香橙会研究院出品
撰文|汪生科/王淑兰
采访|汪生科/韩德祁
谢韬/王淑兰
数据支持|牛秀芳
在山西“能源世家”美锦能源手上，捏着两副牌，一副是传统能源牌，一副是氢能牌。
两副都是好牌。
只是怎么理牌，怎么出牌，又以什么样的节奏出牌，考验着这个家族的智慧。
1百亿投资
从嘉兴市秀洲区管委会大楼往下眺望，有一块超过100亩的空地被栅栏完整地围住，里面还种植了玉米等农作物。据了解，这是可供美锦能源选择的一块项目用地。
嘉兴市秀洲区管委会招商发展局人士向香橙财经介绍：“美锦能源项目仍在框架协议阶段，目前尚未推进到立项建设的后续阶段。”
这就是山西美锦能源股份有限公司（以下简称“美锦能源”）嘉兴氢能产业园项目。
“秀洲区为项目提供土地支持。省市级别的支持会更多，比如拟定设立氢能产业基金配套。但是由于尚未定下来，具体出资金额还不方便对外透露。”嘉兴市秀洲区一名项目参与人士说。
早在2019年3月23日，美锦能源与秀洲区管委会签署了《美锦能源氢能汽车产业园合作框架协议》（以下简称“《合作框架协议》”），协议主要内容为在嘉兴市秀洲区投资建设美锦氢能汽车产业园。产业园总体规划用地2000亩，预计总投资100亿元。
而美锦能源有关人士在接受香橙财经采访时候表示，6月初时，已经将新修订的投资协议交给嘉兴市政府，但出于谨慎角度，投资协议仍需要修改。
在美锦能源看来，投资落地协议推进不快，主要卡在几个关键问题上，比如土地审批问题，比如补贴问题——秀洲区是一个区，需要参照省里的车补和站补。
百亿元投资虽然迟迟落不了地，但美锦能源在股票市场上的涨势颇为抢眼。
自从3月25日公司发布公告后，美锦能源只用了19个交易日，股价从6.87元/股急速拉升到21.54元/股，暴涨314%。而今年以来，美锦能源股价从3.21元/股起涨，一路涨，最高暴涨了6.7倍。在氢能上市公司里涨幅第一。
美锦能源在嘉兴的氢能投资不是孤例。
3个月后， 6 月 26 日美锦能源跟青岛签署了《青岛美锦氢能小镇合作框架协议》（以下简称“《合作框架协议》”），协议主要内容为在青岛市西海岸新区投资建设青岛美锦氢能小镇。投资金额也是100亿元。
除了嘉兴、青岛之外，美锦能源还在自己的大本营山西，以及其他一些地方陆续做氢能产业化的布局。
“美锦能源的长项在于氢能的产业化能力。当前公司的业务重点，就是在大湾区、长三角、环渤海等全国重点区域做氢能产业化落地。”负责氢能业务的美锦能源副总裁姚锦丽说。
2美锦能源的氢能版图
美锦能源主业不是氢能，是从煤炭起家，如今已是中国最大的独立商品焦生产商。数据显示，美锦能源集团有限公司（以下简称“美锦能源集团”）2018年位列山西省民营企业100强第2位，纳税第1位。掌门人是著名的姚氏家族。
煤炭产业虽然现金流和利润很稳定，但近年来姚氏家族一直在寻找产业新方向。据美锦能源方面介绍，姚家三代开始将目光转向新产业，人工智能、机器人、无人驾驶都做过论证，后来发现氢能可以做，炼焦炉的副产氢是主因——上市公司美锦能源目前有660万吨/年产能的焦化，产生的氢气可达4.6亿标方，6万吨氢气。而这些氢气大部分都废弃掉了。
从2015年开始，美锦能源开始切入到氢能领域。
首先落下的第一颗子，是投资1亿元，设立山西示范区美锦氢源科技发展有限公司（以下简称“美锦氢源”）。公司主要职能是“负责氢气制取、加氢站、储运设备、燃料电池、燃料电池汽车、分布式能源等氢能源产业链中的国内外相关技术的引进、开发和已成熟项目的商业化实施等工作”。时间是在2017年11月6日。
美锦能源称：“以公司及周边的焦化企业的产能计算，每年可制取的低成本氢气足以支持近万台氢燃料电池货车一年的日常用氢需求”。
不难看出，美锦氢源公司是美锦能源在氢能领域扎下的第一个大本营——先解决“粮草”的问题。
3个月后，美锦能源南下广东，通过两次收购，拿下氢能源汽车制造企业佛山市飞驰汽车制造有限公司（以下简称“飞驰汽车”）51.2%的股权，共计花费3.12亿元，获得控制权。
飞驰汽车最早创建于1971年，2012年进入新能源汽车市场，主打燃料电池汽车。在佛山和云浮建了两个研发中心，有200名设计和研发人员。
公开数据显示，飞驰汽车2018年全年销售6.3亿元，是中国最大氢燃料电池客车企业，市占率43%；第二大氢燃料电池整车企业，全国市场占比23%。
飞驰汽车市场份额（数据来源：公司资料）
有氢，有站，有车；至此，美锦能源似乎构建起了完整的氢燃料电池汽车商业闭环。
一年后，美锦能源再次发力，在广东再落下两枚重子：一是美锦能源持股45%股份的广州鸿锦投资有限公司斥资1.02亿元控股鸿基创能科技（广州）有限公司（以下简称“鸿基创能”）；二是斥资1.8亿元，增资持有广东国鸿氢能有限公司（以下简称“国鸿氢能”）9.09%的股权。
国鸿氢能2015年创立，是我国著名的电堆公司，其通过引进巴拉德技术合资生产电堆——2016年7月18日巴拉德公告，国鸿氢能花1840万美元获得巴拉德技术授权，双方组建合资公司生产和组装巴拉德9SSL电堆，巴拉德为该合资公司唯一膜电极供应商，且约定2017-2021每年膜电极最低采购价值1.5亿美元。
电堆是氢燃料电池系统（即发动机）的核心组件，占据了氢燃料电池汽车整车约30%的成本。在当前阶段，手握电堆或系统，基本等同于掌握了整个的氢燃料电池汽车。
因此不难理解，美锦能源在拿下飞驰汽车后，需要再下一城，将电堆（系统）公司纳入公司的战略版图。
来源：香橙会研究院
鸿基创能则是一家新近成立的公司，于2017年12月份在广州创立。公司主要生产膜电极，膜电极又是电堆的核心组件，现阶段占电堆成本的70%。
来源：鸿基创能
如果再层层剥笋，膜电极的核心组件则是质子交换膜。质子交换膜占整个燃料电池电堆成本30%，质子交换膜的好坏决定着燃料电池的寿命。世界上能生产质子交换膜的也就少数几家，比如美国的戈尔、科慕（杜邦分拆出来的公司）等。我国山东东岳集团质子交换膜技术最成熟，开始小批量生产。
就膜电极来说，我国前有武汉理工氢电、江苏擎动科技等先行者，鸿基创能显然是新加入者。这家公司有个特点，就是“豪华团队、顶级硬件、最强客户。”
与一般膜电极企业仅有1-2位领军技术人员不同，鸿基创能披露的创始团队里，拥有整整10名膜电极或质子交换膜相关工作背景的高级专家。鸿基创能一出生就受到市场侧目，便是源于这个超豪华团队。
香橙财经慕名探访鸿基创能广州总部。
公司坐落在广州市黄埔区，占地面积5万平米，厂房面积8万平米。在氢燃料电池创业公司里，属于顶级配置。
与竞争对手的喷涂路线对比，鸿基创能的膜电极采用双面直涂布技术，全自动化喷装，减少喷涂遍数的同时提高了效率，公司认为这代表了未来的主流趋势。在产品的主要性能参数如铂载量、厚度、寿命等方面，鸿基创能所公布的数据，与国内企业区别并不大。
对此，鸿基创能首席运营官邹渝泉博士跟香橙财经坦言：“目前虽然几家膜电极公司各有优势，但车用膜电极尚未经市场验证，处在各说各话阶段。”
也正是因为此原因，美锦能源才重手入股鸿基创能，并助其锁定了最优质的客户—国鸿氢能。香橙财经获悉，鸿基创能将在今年下半年进行膜电极小批量生产。
美锦能源将国鸿氢能和鸿基创能揽入自己的战略版图，核心均指向一个方向，那就是降低核心环节产业链成本，进而降低产业化成本。
对产业整合者来说，降成本能力，就是竞争力。
至此，美锦能源完成了一点（飞驰汽车）——一线（产业链）——一网（加氢站）的产业链布局。
来源：美锦能源
关于美锦能源氢能源的布局，公司董事长姚锦龙在今年的股东大会上曾向媒体透露美锦能源的总体策略——“立足掌控终端同时全产业链布局”。
“公司在氢能源产业链的技术环节会以参股高端为主，在终端即加氢环节则以控股为主，力争在加氢环节这个未来氢能源产业链最大的蛋糕中占据先机。”姚锦龙说。
在国内最早运行氢能源客车的广东省佛山市，2018年底前已经有两座加氢站运行，其中一座即是美锦能源控股的锦鸿新能源所承建。同时，美锦能源在山西还收了多个LNG加气站。
有趣的是，美锦能源的氢能布局，在氢能市场化最成熟的广东，并购或者参控股了产业链上的优势企业；在氢能装备最强的长三角市场，落子的却是氢能产业化市场。
但也有人士指出，美锦能源的布局看似很完整，其实并没有吃到利润最厚的部分。
氢能产业化虽然是一个完整的闭环，但整个产业化过程中关键部件是电堆/系统——电堆约占燃料电池系统成本的60%，占整车成本的30%。
3煤炭大业
对美锦能源来说，氢能行业是成长性业务，煤焦是传统业务。且氢能行业近6亿元投资（公告称截至2018年投入3.89亿元，2019年增资国鸿氢能1.8亿元），在氢燃料电池行业来说是大数（亿华通科创板招股书显示，亿华通共计在新三板融资7.88亿元），但对煤老板美锦能源来说，只能算是九牛一毛了。
有资产雄厚的家底，美锦能源在氢燃料电池领域足够可以豪气一把。
根据上市公司美锦能源介绍， 美锦能源主要从事煤炭、焦化、天然气、氢燃料汽车为主的新能源汽车等商品的生产销售，具备“煤-焦-气-化”一体化的完整产业链。2018年公司实现营收151.47亿元，归属于上市公司的净利润17.97亿元。
上市公司美锦能源旗下拥有三座煤矿，储量7亿吨，国家发改委核准的年产能540万吨/年；而美锦能源集团在国内则共拥有10座煤矿，煤炭储量共35亿吨，国家发改委核准产能共有3080万吨。
此外美锦能源集团在澳大利亚还拥有动力煤矿山。“美锦集团在澳大利亚拥有的煤炭储量约99亿吨。”美锦能源副总经理姚锦丽跟香橙财经介绍说。
就美锦能源集团的煤矿资产，香橙财经做了如下梳理。
统计如下：
数据来源：美锦能源集团
以上数据显示，但就煤炭储量和产能，美锦能源集团还有4倍于上市公司的资产；而体现在营收和净利润，上市公司净利润占不到集团的1/3。
美锦能源形成了“煤-焦-气-化”产业链，而美锦能源集团则还有一条“煤-焦-钢-电”产业链。美锦能源2018年净利润17.97亿元，美锦能源集团全年净利润65亿元。
数据来源：美锦能源集团
对美锦能源来说，一手培育氢能新业务，一手整合煤焦传统业务。打的是两副牌。
4美锦能源的两副牌
美锦能源打氢能牌，赶上了好时候。
2019年氢能发展的小高潮，让二级市场氢能概念股成为最耀眼的板块。如前所述，美锦能源开年以来股价从3.21元/股起涨，最高涨到21.54元/股，4个月时间暴涨了6.7倍。市值一度超过800亿元。
即使是8月份美锦能源股价腰斩，但市盈率（动态）仍然有25倍，远远高于一般煤炭上市公司5-6倍市盈率。
如市场所广泛讨论的那样，美锦能源这波上涨，虽然是源于氢能，但它的氢能业务几乎没有产生利润。
美锦能源在今年7月8日回复深交所问询函中披露的数据显示，公司旗下主要从事氢能业务的子公司，即佛山飞驰汽车、广州鸿锦投资、云浮锦鸿及山西示范区氢源科技，2018年累计净利不足3200万元。
对比公司全年17.97亿元归属于上市公司股东的净利润，美锦能源氢能板块的贡献微乎其微。
以其中表现最佳的飞驰汽车为例，作为“目前华南地区最具规模的新能源客车和氢燃料电池客车生产基地、国内产销氢燃料电池客车最多的企业之一”，2018年年飞驰汽车实现营收43006万元、净利润 3247 万元，占公司营收、净利总额的比重分别仅为2.84%、1.57%。
事实上，美锦能源目前的收益仍主要来自传统焦化——数据显示，2016—2018年，焦化业务占其营业总收入的比例分别为99.98%、99.97%、97.54%。
既然如此，美锦能源股价为什么能在4个月的时间里走出了6.7倍的涨幅？市场一般的解释是，氢燃料电池现在是复制光伏、锂电十年前的行情，一些光伏、锂电股票当初也是没有业绩，但是后来很多都走出了十倍甚至更多的行情。
“隆基股份（601012.SH）是做光伏的，2011年时才20亿元市值，现在1000亿元市值，成为光伏单晶片龙头；至于锂电龙头宁德时代（300750.SZ)就更不用说了(市值1600亿元）。”此间一位能源行业著名券商首席分析师说。
市场在挖掘氢燃料电池板块里的“十倍股”的股票。而美锦能源由于产业链布局和地域布局均很完善，被市场推为氢燃料电池的龙头。
如果说美锦能源氢能牌打的是面子，煤焦牌打的则是里子。
如前所述，美锦能源打造煤-焦-气-化完整产业链，以煤炭及焦化作为发展基础，发展新能源、新材料。公司2018年成立了两个子公司：山西润锦化工有限公司、山西云锦天然气有限公司；此外还成立了山西美锦华盛化工新材料有限公司。
“公司计划逐渐整合美锦集团优质煤矿资源，并计划建设目前国内领先的400万吨/年JN3-7.65-18型顶装7.65m焦炉设备，2020年达到设计产能400万吨/年，逐步巩固在中国独立商品焦领域的地位。”美锦能源材料中说。
三家化工公司均是2018年新建，并陆续投产，将逐渐为上市公司贡献利润。
焦化业务才是公司实打实可以增厚上市公司业绩的业务。
而氢能业务，则是“煤-焦-气-化”产业链业务的继续延伸——焦化业务的焦炉煤气用来制氢，发展氢产业链和燃料电池汽车产业链。
按美锦能源目前年产660万吨焦炭计算，其焦化板块年产焦炉煤气10.4亿立方米，焦炉煤气中55%-60%为氢气， 约4.6亿方准备用于燃料电池汽车的加氢设施。
4.6万方氢，可供应1万-1.5万台氢燃料电池货车使用。
现阶段来说，美锦能源的“煤-焦-气-化”产业链，显然是利润最厚的部分；氢能产业链，因为市场尚未起来还处在布局阶段。
“现阶段并不指望氢能产业有多大利润增长点，传统能源业务的利润远超。”负责氢能业务的美锦能源副总经理姚锦丽跟香橙财经说。 “实际上，公司更看重氢能重卡的未来发展。煤从煤矿到焦化厂、焦化产品运到车站都离不开重卡。由于环保要求，山西现已广泛使用LNG重卡。未来若使用氢能重卡，以炼焦产生的氢气供应重卡，再用重卡运送煤炭，煤炭又用来生产焦炭，这就形成了一个闭环。”姚锦丽说。
香橙财经跟飞驰汽车高管交流也获知，美锦能源旗下飞驰汽车正在联合有关方面开发氢能重卡。
至此，美锦能源的定位，不是放弃焦化主业，而是要做一个传统能源与新能源共同发展的能源供应商。
这显然是个好局——两副牌都接起来了。
香橙会研究院是上海大智慧股份有限公司（601519.SH）旗下子公司，是领先的氢能服务机构。提供数据研报、资讯PR、政府招商、战略咨询、融资FA等服务。
