图文 | 躺姐
无论是在中国还是在美国，和那些争相发布大模型的科技企业相比，亚马逊（NASDAQ:AMZN）的存在感在最近越来越小，甚至在国内还比不上Temu、Shein这样电商出海新星。从股价上看也差不多，最近的表现确实不太强势。
但和我们之前分析过的苹果（NASDAQ:AAPL）、特斯拉（NASDAQ:TSLA）不同，最近一段时间表现弱势，并不代表公司出了什么问题，也不是因为Temu、Shein的强势崛起，影响到了公司的未来前景；更多影响这家公司股价表现的，是一些非基本面的其他因素所致。
例如，利率预期，这是对大型科技公司和整个美股来说都至关重要的外部条件，最近一段时间，随着通胀和就业数据降温，预计年内美联储降息的时间又在提前；再例如，不同公司的派息水平，已知的问题是，亚马逊是除了特斯拉之外，美股“七姐妹”中唯一一个不分红的公司。
除此之外呢？没了。事实上，不了解或者对他们了解较少的人，往往会对他们产生误解，他们不是简单的美国版阿里（NYSE:BABA）或者京东（NASDAQ:JD），中国互联网公司分析的那套逻辑放到他们身上其实不太适用。
01 “伪”电商巨头
这个“伪”字并不是质疑亚马逊的巨头地位，而是对他“电商”这个标签的重新理解。
众所周知，无论是在中美，亚马逊的起步都是在图书领域。在美国，他们打破了图书出版发行行业的传统商业逻辑，并凭借一己之力成为美国最大的图书销售渠道；当然，在中国他们从未达到过像美国那样的商业地位，“水土不服”一直是那个年代美国互联网公司进入中国的最大障碍。
可以说，电商是亚马逊的底层基因，也是他们最重要的标签。
今年一季度，亚马逊总营收达到了1433亿美元，同比增幅达到12.53%。其中，网上商城本身带来的收入是547亿美元，占比40%，算上第三方卖家服务的346亿美元，电商业务带来的收入占比达到60%。可以说，从营收的角度看，电商依然是亚马逊最重要的标签，贡献了大部分公司的收入。
过去六年各季度亚马逊电商业务收入图。来源：qualtrim
但实际上，电商业务自2021年开始，其实就没有进步了，除了2023年四季度的表现相对好点之外，可以明显看出亚马逊在电商领域陷入了增长停滞的阶段。别说实现高个位数的增长，未来保持中低个位数的增长都是很难的事情了。
更何况，从经营利润的角度来看，电商业务的贡献就更加微弱了。今年一季度，亚马逊的经营利润从2023年第一季度的50亿美元增长至153亿美元，同比增幅有三倍之多；其中，贡献最大的并不是电商，而是AWS（亚马逊网络服务），后者贡献经营利润高达94亿美元，占比达到61.4%。
即便亚马逊并不以具体业务为口径统计经营利润，通过逻辑也可以看到几个利润率比电商更好的业务板块。比如广告、第三方服务业务和订阅服务，广告自然不需要赘述，第三方服务业务是指对电商卖家的一系列服务，而订阅则是包括了视频、图书和电商等等服务的Amazon prime。
于是，亚马逊的利润结构与其收入来源形成了明显的反差。营收占比只有17%的AWS部门，贡献了超过61%的经营利润，而且这个现象自2014年以来都在持续，toB的业务部门要比toC盈利能力强太多，已经形成了一个非常稳定且可持续的预期。这种比较“邪”的业绩状态不仅在美股七姐妹中绝无仅有，和中国的同行们也形成了明显反差。
要知道，无论是阿里、拼多多还是京东，这些在资本市场中已经上市的、中国鼎鼎大名的电商企业，其营收和利润贡献的绝对来源，就是电商业务本身，无论是向消费者还是向商家收钱，电商才是业务的轴心。而到了亚马逊这里，电商反而更像是在“做慈善”，利润贡献极不稳定；反而是网络服务这种看上去平平无奇的toB业务，能够持续贡献超额利润。
于是，分析亚马逊这只股票的基本面，只看电商，甚至把电商看得重一些都是有些偏颇的；真正让他们成为美股七姐妹一员的明星业务，其实是AWS。
根据Synergy Research Group的研究报告，今年一季度，亚马逊AWS以31%的市场份额稳坐全球云服务供应商的头把交椅；紧随其后的是微软Azure，占据了25%的市场份额；谷歌云则位列第三，拥有11%的市场份额。亚马逊处于绝对的领先位置，三大巨头合计掌握全球三分之二的市场份额。
从整体云服务的市场来看，今年一季度同比增长21%，达到了惊人的765亿美元，折合人民币约为5515.65亿元；分区域，美国依然是云服务最大的区域，其市场规模超过了包括中国在内的整个亚太地区。不过从增速看，整个亚太地区以25%的增速超过了美国的20%，全球范围内云服务的增长都非常健康。
在这种情况下，亚马逊必然也必须重注的，就是AWS。对内，这是公司最大的利润来源，也是最重要的业务板块；对外，面临微软和谷歌的激烈竞争，不进则退。于是，无论从现在往回看，还是往未来看，AWS对于这家公司的重要性只会越来越高。
02 继续重注AWS
对于AWS的性质和意义，亚马逊创始人杰夫·贝索斯有过一个精准的论述：
“AWS就像是上个世纪初的公共事业公司”。
一百年前，一家需要电力的工厂会建造自己的发电设施，但一旦工厂能够从公用事业公司购买电力，对昂贵的私人发电厂的需求就消退了。正如AWS现在所做的那样，他们希望将不同行业企业的物理计算需求迁移到云端；借助AWS，任何企业都可以按照实际的存储和计算需求进行付费，无需花费大量成本在本地构筑存储和计算中心。
简单理解的话，云服务就像是百度网盘这种个人产品的企业版，只不过数据的吞吐能力、计算能力和功能更加强大和多样。在数字化的时代，理论上任何企业都需要云服务来支撑业务，且越是大型的企业，产生的数据就更多，需求量也就越大。
说实话，云服务这件事情本身，在现如今并不是什么技术壁垒极高的生意，美国市场有微软（NASDAQ:MSFT）有谷歌（NASDAQ:GOOGL），中国有阿里、腾讯（HK:00700）和百度；但是，能把云服务做到利润这么高的，全球只有AWS一家，其他要么是在盈亏平衡线上挣扎，要么干脆就是赔本赚吆喝。
换句话说，做出来云服务不难，难的是在大规模应用的前提下，还能赚到钱。
AWS为企业提供的服务，其实就像是一个自助餐，企业内的开发人员和直接用户能够享受到数百种不同类型的服务。但是，从财务角度来说，这些服务就是一个“黑箱”，包括亚马逊在内，所有的云服务商都不会披露或者公开收入来源，到底是算力还是储存，抑或是其他等等，更不会说在诸多服务中最赚钱的那个到底是什么。
最初，AWS提供的是最基本的计算能力和数据存储功能，到目前为止，这也很可能是他们收入的主要来源。正是由于相关功能对于企业来说最直接也最浅层，保守估计可能有接近甚至超过一半的收入来源，来自于这两项功能。
不过，如今亚马逊越来越强调更复杂、更高级别的功能，这些功能实现对于企业来说，实现的效果肯定更好，相应利润率也大概率更高。而这些功能的添加也有一个直观的好处：让客户更专注于直接构建业务，而非把时间花在部署数字基础设施上；当然，这也让客户更难转向其他供应商。
一个可以猜测的路径是，亚马逊凭借云服务的先发优势，在企业用户中占据了用户心智；之后，凭借强大的开发能力，为企业提供各种各样的功能和服务，进一步增强了用户黏性的同时，获得更高的利润，并由此滚动获得更多的客户。最终体现在业绩里，就是AWS在获得高速增长的同时，贡献超额利润。
当然，随着AWS的增长，一个风险信号随之而来：云服务的扩大，需要持续高昂的资本开支。既然AWS要做所有企业的数字化公共事业公司，那么他们就需要投入巨大的资本，建设计算中心；此外，随着生成式AI的时代来临，AWS必须为下一个时代的智能云服务做好准备。
今年一季度，亚马逊的资本支出高达140亿美元，而据管理层在业绩会上的披露，这将是全年最低的一个季度。CFO对于相关支出的阐释，是他们看到了大量未被满足的需求，以及更加长远的承诺，其中许多也涉及到了生成式AI组件。
根据预测，以上是尚未给AWS提供收入，但有明确支出承诺的金额图表，可以看到，这些潜在收入的规模是在加速增长的。这在某种层面可以解释为啥亚马逊要大幅度提高资本开支：他们需要在这个贡献利润最高的业务板块上投入重注，今天花的钱越多，明天赚到的也就越多。
至于AI，其实亚马逊并没有多说太多，但英伟达近期的业绩会透露的数字，还是很有意思的：“在英伟达AI基础设施上每花费1美元，云服务商就有机会在四年内获得5美元的GPU即时托管收入。换句话说，对云计算的投资回收期非常快，因为从英伟达AI硬件的销售情况看，云计算的需求似乎永远得不到满足。”
是的，亚马逊就坐在这样一个正在腾飞的火箭上，至于他们不花钱派息或者回购，反而是一个不太令人担忧的问题：有这么多钱等着你赚，晚点回馈股东又有什么关系？
03 结语
在研究亚马逊的同时，一个问题也让我们思考良久：
同样是干云服务的，微软谷歌干不过亚马逊，那自然是后者的先发优势巨大；而到了国内，阿里腾讯百度的云服务都做不到亚马逊这么挣钱，就有点匪夷所思了。
以国内领先的阿里云来说，一季度其收入256亿元，同比增长3%，经调整EBITA只有14.3亿元，同比增长45%。虽然增速很快，但经调EBITA率只有5.6%，但远远比不上淘天集团的41.3%；腾讯这边，虽然不单独披露云业务的情况，但其归属的金融科技和企服板块毛利率只有46%，是其三大业务板块中最低的一个。
面对这种情况，自然可以用一句“自有国情在此”解释。从消费级软件开始，中国用户就养成了免费软件的使用习惯；等到了企业级用户，SaaS或者IaaS难从企业那儿拿钱都成了行业共识，稍微一个知名点的企业面对云服务，想的不是花钱用，而是“我用你是你的荣耀，你还敢找我要钱？”
当然，还有一方面的原因，就是对云服务的数据安全不够信任，更倾向于自己从头构建或者部分数字化，而非全盘采用市场上成熟的解决方案。中小企业花不起这个钱，大型企业又不想花这个钱，云服务商货币化效率不够高，也就是很正常的结果了。
有没有扭转这个现状的可能呢？或者说，中国的云服务市场能不能等来那个奇点，无论大中小型企业，都不得不全面拥抱云和数字化，否则就完全无力竞争呢？
答案自然是有的，生成式AI会加速这个过程。但前提，一定是中国的云服务商，开发出前所未有的、能够大幅度提升企业效率的产品。毕竟，云计算是企业拥抱AI的基础，没有云计算，就没有大数据，更谈不上什么人工智能。
