格利尔（831641）计划于今日启动网上申购，公司从2022年6月23申请受理到9月28日过会，期间经历两轮问询，用时97天。公司此次以9．6元／股的底价发行1050万股，发行后总股本7350万股，流通股本2414万股，若不考虑超额配售发行后总市值7．056亿，流通市值2．3174亿元（占比32．84％），按照2021年3026．26万的扣非净利润摊薄后计算，发行后静态市盈率为23．32倍，按TTM计算市盈率为11．57倍，而动态市盈率仅为9．5倍。
公司上市停牌前两个月成交额在70万左右，交易活跃度一般。此次参与公司的战投机构中除开源证券和几家私募外，还有徐州市国资委控股的徐州市交通控股集团有限公司和地方性产业资本，两家均为公司现股东。
一、公司业务
格利尔成立于2008年5月，总部位于江苏省徐州市。公司以磁性器件为技术支撑，广泛拓展照明、新能源、通信、工业控制和电声器件等多领域，目前产品主要包括照明和磁性器件两大类。
照明产品包括LED灯具及LED照明产品组件，主要应用于应急照明、健康照明和道路照明领域。磁性器件产品包括电感器和电子变压器两类，用于实现储能、能量转换及电气隔离等功能，广泛应用在照明、新能源、通信、工业控制、电声器件等行业。
目前公司的新能源类磁性器件主要应用于光伏逆变器、充电桩和储能变流器等领域。光伏逆变器是单向把光伏板直流电转成符合电网要求的交流电，储能变流器则是实现储能电池系统和电网（或负荷）双向电流可控转换，作为储能集成系统中重要的能量转换装置，储能变流器有望形成一个与光伏逆变器规模相当的市场。
从产品营收构成的变化来看，公司照明业务整体占比近年在不断降低，仅有照明工程业务还在增长，逐渐让位于磁性器件业务。磁性器件业务中，电子变压器占比相对稳定，而电感器在快速增长，系由大客户锦浪科技光伏逆变器需求快速增长带动，已成为公司近年营收增长的主力，也是未来发展的一大看点。
2021年公司境外销售占比为45．02％％，以照明业务为主，呈逐年下降趋势，系受新冠疫情、海运紧张、汇率波动等因素影响。境内销售以磁性器件业务为主，近两年受益于光伏行业下游需求增长带动，该业务内销收入及占比逐年提升。
公司照明领域客户主要为库珀照明（LED灯具，24．16％）和OutsideIn（LED灯具，7．49％），库珀照明是美国专业照明、照明控制和联网照明的知名品牌商。磁性器件产品均为定制化生产，电感器客户有锦浪科技（光伏逆变器，24．69％）、禾迈股份（光伏逆变器，1．74％）和ABL（LED驱动电源，3．53％），电子变压器客户有迪芬尼（音响，5．37％）、伟创力（音响，3．12％）、ABL（电源管理，2．6％）、动力源（通信电源，2．56％）、锦浪科技（光伏逆变器，3．16％），其中锦浪科技为全球组串式逆变器龙头企业。
二、公司亮点／机会
1、聚焦新能源赛道，磁性器件大有可为
公司成立初期磁性器件以照明类、通信类为主，随着技术的成熟拓展至音响等电声设备领域，后在新能源发展浪潮涌起之时，于2015年开始将应用领域拓展至新能源领域，当年就与锦浪科技（300763）达成合作，截止目前占其磁性器件采购份额的25％，已成为其核心供应商之一。2021年新增光伏逆变器客户禾迈股份（688032），达成长期合作关系并已批量供货。公司近两年业绩高增长主要得益于锦浪科技下游光伏行业景气度提升，使其对公司磁性器件需求爆发所致。
公司除了继续拓展光伏逆变器客户外，还在向光伏储能、充电桩和新能源汽车领域延申。截至2022年6月底，公司新增光伏逆变器客户爱士惟、海兴电力（603556），光伏储能客户艾罗能源（科创板已申报），充电桩客户驿普乐氏，新能源汽车客户通合科技（300491），目前均已批量供货；已进入光伏逆变器厂商德业股份（605117）供应商体系，待批量供货。
2、新能源市场规模持续高增长
光伏逆变器是磁性器件的重要应用领域之一，据光伏逆变器企业固德威数据，其电感器和变压器采购成本占总成本的15％以上。光伏行业近年受益于全球能源替代趋势和我国“双碳”政策影响快速发展，直接带动光伏逆变器需求增长，据中商产业研究院数据，2021年全球光伏逆变器的新增及替换整体市场规模为187GW，同比增长37．8％，预计2025年市场规模有望达到400GW，年均复合增速为20．94％。我国逆变器产量占全球市场的80％以上，未来发展空间广阔。
储能领域，电感器和变压器是储能变流器核心部件，在储能系统成本的占比约为10％～15％。受电网侧和发电侧需求推动，储能变流器市场规模或将会迎来一波爆发，对应电感器和变压器的需求也会同步增加。根据头豹研究院数据，预计中国电化学储能市场新增规模将从2020年13．3亿元上升至2025年的60．5亿元，年均复合增速为35．39％。随着光风锂电行业对电化学储能需求的高增长，未来有望成为公司新的业绩增长点。
新能源汽车的动力系统、辅助驾驶系统、照明系统等都需要大量使用磁性器件，全部磁性器件的价值量可达4，000－5，000元，是传统汽车的2－4倍。此外作为新能源汽车配套设施，充电桩技术也在向高压化、大功率快充方向发展，以120kw充电桩为例，使用6个充电模块，单充电桩用磁性器件价值量约为3，200元。据亿欧智库预测，中国新能源汽车市场销量将从2020年的251．4万辆增长至2025年的1137．6万辆，对应市场空间在700亿左右，年均复合增速为35．25％。
3、大力研发无线光频通信，储备未来“增长极”
无线光频通信为公司另一重要拓展方向，其以LED为载体，在不影响正常照明前提下，利用LED发出的光脉冲实现信息的无线传输。公司从2015年开始该业务的产业化进程，通过持续研发投入已积累5项发明专利，产品包括光定位标签、光定位灯具模块、可见光通照一体化斗胆灯和筒灯等，部分产品已经进行展出和试用。
随着国内宽带全覆盖与5G大规模建设，我国光通信市场在近年快速扩张。根据前瞻产业研究院数据，2019年我国光通信市场市场规模为888．3亿元，预计到2025年市场规模将突破1700亿元，年复合增长率为12％。
4、财务状况稳健，赚钱能力强
公司货币资金充足，应收账款数额较大，但由于周转率高，平均3个月周转一次，所以营收质量并不低，现金流表现良好。资产负债率适中，且负债主要以应付款项为主，财务风险小。公司2015－2020年每年都有大额现金分红，赚钱能力较强。近两年系因下游订单爆发和产能扩张需要资金支持，公司分红节奏才有所放缓。
三、公司缺点／风险
1、照明业务增长相对乏力
公司照明业务主要为境外品牌商库珀照明、OutsideIn提供贴牌产品，2019－2022上半年营收分别为1．84亿、1．67亿、1．99亿和1．21亿，整体增速缓慢。2020年受疫情影响，下游应急照明产品采购需求减少使得营收下滑，2021年虽有所恢复，但因海运紧张导致交货周期延长，当年营收增幅与2019年相比仍较少。直到2022年海运紧张局面缓解后，公司营收才有了明显增长。
公司照明产品主要在美国应急照明市场销售，据GIA统计数据，2021年美国的应急照明市场规模为16亿美元，预计2026年将达到22．39亿美元，年均复合增速为6．95％，行业增速相对较慢。
同时公司也在境内拓展照明工程业务，近两年保持较快增速。但从下游客户结构来看，主要为地方政府职能部门或其授权机构、下属事业单位等，业务区域性较强，成长性较差。此外客户类型决定了该业务回款慢，且逾期较多，营收质量低，商业模式不好。
2、毛利率持续下滑风险
公司2019－2022上半年毛利率分别为32．77％、26．45％、22．9％和25．64％，整体呈下滑趋势。下滑的主要原因与毛利率较低的磁性器件收入大幅增加有关，加之磁性器件主要原材料漆包线（铜材）、磁材和照明业务主要原材料塑料粒子、PCB等价格上涨幅度较大，公司调价又有滞后性，综合导致毛利率下滑。2022年随着主要原材料铜、磁材和塑胶粒子价格下降，公司毛利率有所回升，但未来随着低毛利产品磁性器件营收占比持续增加，长期仍有下滑风险。
3．行业竞争激烈，整体盈利水平较低
我国磁性器件生产企业数量较多，2019年末约有2．3万家，市场竞争很激烈。公司以定制化产品为主，与主要客户深度绑定，下游替换成本高，且公司具备一定的产品研发能力，被替代风险较低。
选取业务结构相似的京泉华（002885．SZ）、伊戈尔（002922．SZ）和可立克（002782．SZ）为可比公司，京泉华下游为家电及消费电子行业，客户对价格敏感度高，且竞争更为激烈，毛利率水平相对较低；伊戈尔、可立克和公司一样，也是锦浪科技的磁性器件供应商，公司毛利率高于两者，与公司的迪芬尼电声器件、照明类磁性器件毛利率较高有关。但整体来看，该行业盈利水平较低，且受原材料价格波动影响大。
四、募投项目
公司此次募资主要用于产能扩张和研发中心建设项目，其中产能扩张项目建成后新增电感变压器产品72万套，工业及特种照明产品11万套，健康照明产品5万套和智慧路灯照明产品2万套。项目建设周期1年，建成后产能达产进度为60％／80％／100％，新增产能营收贡献暂未披露。
考虑公司2021年照明业务和磁性器件产能利用率为分别为101．97％、119．48％，截至2022年6月底在手订单1．92亿元，该募投项目具备合理性。此外公司还在宿迁、惠州新建了两个生产基地，预计分别于明年上半年、下半年投产，以有效缓解公司产能不足问题。
五、投资价值总结
公司2019－2022三季度实现营收分别为3．62亿、3．72亿、5．04亿和5．24亿，实现扣非净利润2875．32万、2456．66万、3026．26万和5567．08万，近两年业绩持续高增长。主要受益于下游光伏行业高景气，光伏逆变器客户需求爆发带动公司订单大幅增长所致。另外公司通过不断开发新客户、拓展新领域，已在光伏、储能及新能源汽车行业积累了一批优质用户，未来随着新客户订单和产能的不断释放，业绩增长确定性很高，具备较好的发展潜力和投资价值。
估值方面，可比公司京泉华动态市盈率为37倍、伊戈尔动态市盈率为26．49倍，可立克动态市盈率为86．34倍。京泉华产品应用以家用电器及消费电子为主，同时涉及光伏、风力发电及储能、5G通信等领域，为华为、小米供应商。伊戈尔产品主要应用于新能源光伏发电、工业控制及照明领域，可立克产品主要应用于UPS电源、汽车电子、光伏储能、充电桩等电子设备领域，这两家也是锦浪科技的磁性器件供应商，与公司业务结构相似度高。
相比之下，公司9．5倍的动态发行市盈率性价比相当高。考虑公司流通市值较小，业绩持续高增长，且有光伏、储能、新能源汽车等概念，上市后有较大概率会被炒作。不过公司的海外照明业务可能会拖累公司估值，这一点可以参考恒太照明上市后的走势。
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