云里物里（872374）计划于今日启动网上申购，公司从2022年6月21申请受理到9月23日过会，期间经历两轮问询，用时94天。公司此次按照10元／股的底价发行1150万股，发行后总股本8151．8万股，流通股本3029万股，若不考虑超额配售发行后总市值8．1518亿，流通市值3．0290亿元（占比37．16％），对应2021年扣非净利润4290．65万，摊薄后发行后市盈率19倍，若按TTM计算市盈率为26倍（2022年业绩下滑）。
公司上市停牌前两个月成交额在100万左右，交易活跃度较高。此次参与公司的战投多为私募机构，没有券商参与。
一、公司业务
云里物里成立于2007年，总部位于广东省深圳市。公司是一家基于短距离无线通信技术的产业物联网解决方案提供商，产品包括蓝牙传感器、物联网模组、物联网网关和ESL电子标签，广泛应用于智慧仓储、智慧楼宇、智慧医疗、智慧零售和智慧场馆等产业物联网领域。
从公司的产品构成来看，蓝牙传感器和物联网模组为公司主要产品，占比稳定在90％左右，其中蓝牙传感器占比逐年下滑，对应物联网模组则在稳步提升。电子标签和物联网网关占比较少，增长缓慢。蓝牙传感器产品包括信标传感器、温湿度传感器、门磁传感器等，可实现位置信号传输、环境状态信息推送等功能。物联网模组产品以蓝牙模组为主，主要用在传统制造行业、消费电子行业产品上实现智能化连接与控制。
公司下游包括各大物联网应用领域生产企业、综合方案提供商和终端企业用户，境外销售占比在70％以上。前十大客户中，生产企业客户有波兰Kontakt．io INC、美国34ED， LLC和RELAY， INC、青岛宏璇物流装备、东莞迪奇洛克电子以及合肥科大立安，综合方案提供商客户有美国LINK LABS， INC和TAYYAR TRADING LLC、澳大利亚JERONIMO PROPERTIES PTY LTD，终端用户有亚马逊，其中波兰Kontakt．io INC为智能信标领域头部企业。
二、公司亮点／机会
1、物联网行业市场规模大、增速快
根据IDC研究数据，2020年全球物联网支出达到6904．7亿美元，预测到2025年将达到1．1万亿美元，年均复合增速为11．4％；其中中国市场2021年占比为23．6％，预计到2025年将提升至25．9％，对应市场规模在3000亿美元左右，年均复合增速近13％。
具体到公司所处细分领域，据Bluetooth SIG数据，蓝牙数据传输设备2021年全球出货量9．7亿台，同比增长11．49％，预计2026年出货量将达到16．9亿台，年均复合增速为12．11％；蓝牙位置服务设备2021年全球出货量为1．83亿台，预计2026年将达到5．68亿台，年均复合增速为22．53％。公司主要产品在两个领域中均有涉及，未来发展前景较好。
2．互联网“百强＋小巨人”企业，研发投入高
公司实控人庄严、张敏和龙招均有相关技术背景，其中张敏曾任职于华为担任测试工程师。2019－2022上半年研发投入营收比为9．26％、9．62％、7．77％和10．95％，高于行业5．6％的平均水平。截至2022年6月底，公司发明专利国内8项、国内1项。公司曾于2019年入选中国物联网企业100强（排名47位），2021年被评为国家级专精特新“小巨人”企业，在行业内具有一定竞争优势。
国内多数物联网公司不过是在应用层做一些整合，即将各种硬件整合集成做成一个解决方案，技术含量低、盈利能力差。而公司以物联网最底层的感知层为基础，向上延申至传输层、平台层，目前感知层层面涉及核心技术有物联网传感器技术、电子标签技术、物联网模组技术等，技术含量相对较高，这也是公司毛利率较高且不断上升的主要原因。
3．盈利能力逐年提升，赚钱能力强
公司2019－2022上半年综合毛利率分别为42．01％、44．06％、48％和45．1％，整体呈逐年上升趋势，且高于同行40．5％的平均水平。整体来看，主要产品蓝牙传感器及物联网模组毛利率均在持续提升，其中蓝牙传感器2022年毛利率略有下降系受主要供应商Nordic在2021年底对蓝牙芯片涨价影响。
物联网模组毛利率的提升与产品结构变动有关，公司2019年以低毛利率的中低端模组产品切入国内市场，随着技术的不断成熟和市场开拓初见成效，于2021年将产能向高端模组转移，2020－2022上半年高端产品销量占模组产品比例分别为53．72％、82．52％和97．3％，毛利率分别为25．34％、43．3％和46．4％，量价都在提升。
公司货币资金充足，应收账款营收占比很低，现金流表现良好，营收质量高。资产负债率较低，且持续下降，负债以应付账款和合同负债为主，无有息负债，财务状况稳健。近三年均有现金分红，历史募资资金规模小且频次低，可见公司赚钱能力很强。
三、公司缺点／风险
1．短期业绩下滑风险
公司2019－2021年营业收入分别为1．16亿、1．31亿和2．07亿，扣非净利润为2007．25万、1980．42万和4290．65万，营收净利整体保持高增长。但2022上年实现营业收入8194．39万，同比下降－16．79％；实现扣非净利润1226．81万，同比下降－37．48％。
从营收构成来看，蓝牙传感器销量下降是公司营收下滑的主要原因。公司的蓝牙传感器集中在人员管理（2021年占比41．29％）、导航定位（占比30．87％）和资产管理（23．84％）领域，2021年受疫情影响境外防疫管控相关蓝牙传感器产品需求大幅增长，加之物联网模组前期国内市场开拓需求释放，使得2021年业绩爆发。
但2022年随着境外疫情管控政策放宽，防疫管控相关蓝牙传感器产品需求快速下滑；资产管理领域大客户定制仓储定位信标传感器阶段性采购完成后，采购项目由定制品转为标准品，使得资产管理领域销售也有明显下降，综合导致蓝牙传感器营业收入下降。
物联网模组产品下游需求延续快速增长态势，2022上半年营收同比增长31．9％，今年增速有望维持，未来是公司的一大看点。截至2022年6月底公司合同负债同比减少43．58％，短期业绩存在持续下滑风险。
2．主要原材料价格波动大
公司上游主要原材料为IC类和非IC类器件，2021年采购占比为66．76％。2020年末起全球芯片产能紧张导致芯片现货价格不断上涨，使得公司2021年IC类器件采购均价同比上升26．63％。紧接着公司IC器件主要供应商Nordic在2021年底宣布其芯片销售单价上调20％，直接导致公司2022上半年IC类器件采购均价上涨20．34％，这也是公司上半年净利润下滑幅度大于营收的主要原因。
另外，公司2021年为应对芯片紧缺提前储备增加了IC类器件，所以2022上半年采购同比下降幅度大于营收降幅。随着存货的不断消耗，公司将不得不增加采购涨价后的IC类器件，短期净利润仍存在继续下行风险。
3．存在进口依赖，对上游议价权较弱
公司主要供应商为深圳市信利康供应链管理有限公司，国内供应链行业的龙头企业，2021年占公司采购比为47．68％。公司通过信利康向其背后的终端供应商Nordic采购IC类器件，挪威Nordic是一家为物联网提供无线通信技术的半导体公司，在低功耗蓝牙领域保持领先地位，为公司IC器件的主要终端供应商。
公司的主要产品蓝牙传感器的低功耗蓝牙芯片主要来自于Nordic，国内同类厂商生产的芯片在芯片功耗、稳定性及开发配套环境上与Nordic存在差距，短期实现进口替代可能性小。可见公司对Nordic的依赖性很强，对上游的议价权较弱。
四、募投项目
公司此次募资主要用于产能扩张和智能硬件及云平台研发项目，其中产能扩张项目建设周期24个月，计划建设期第18个月开始试生产及投产。保守按照20％／50％／80％100％的投产进度测算，预计公司2024－2027年营收分别为2．3亿、3．2亿、4．1亿和4．7亿，年均复合增速为22．5％。
公司目前产能为545．45万件物联网智能硬件产品，预计项目建成后新增产能823万件，包括物联网传感器480万件、物联网模组280万件、电子标签55万件和物联网网关8万件，产能扩张比例为150％。
公司2019－2022上半年产能利用率分别为81．07％、83．57％、98．72％和74．47％，2021年产能几近饱和，2022年受下游需求影响又有明显下滑，但考虑公司所处行业增速较快，且公司物联网模组下游需求持续上涨，该募投项目具备一定的合理性。
五、投资价值总结
公司主要产品蓝牙传感器今年受下游订单缩减影响销量大幅减少，加之上游主要原材料涨价，综合导致公司业绩下滑。
但与此同时，物联网模组通过前期国内市场的开拓积累，近两年一直维持着较高增速，有望成为公司新的业绩增长点。电子标签领域，据全球第一的电子价签品牌Ses－Imagotag公司预计，未来5年市场规模年均复合增速在30％～40％，发展潜力较大，公司已积累了一系列的技术储备，目前处于持续推广阶段。可见，公司所处行业具备较好的成长性，但由于短期扰动因素较多，才会给人“云里雾里”的感觉，长期其实是个清晰的快车道。
估值方面，选取物联网传感器领域企业为可比公司，其中柯力传感（603662）TTM市盈率为17．65倍，汉威科技TTM市盈率为22．08倍、森霸传感（300701）TTM市盈率为36．76倍，公司TTM市盈率为26倍，考虑公司短期存在业绩持续下滑风险，上市后破发概率较大。
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