槐树是国内华北地区常见的一种植物，欧康医药这家公司，近几年业绩大幅增长，其主要来源就是从槐花中提取的槲皮素产品，自2019年－2021年，受益于疫情需求，槲皮素产品销售额从2，519万增长至1．63亿元，这也使得公司满足北交所上市条件。
公司自4月25日上市申请被受理，到10月26日获得注册，共耗时184天。公司本次发行价格为12．8元／股，对应2021年扣非摊薄后市盈率为24．22倍，对应2022年前三季度PE（TTM）为22．53倍。公司在新三板停盘前三个月成交额不足60万，预估公司上市后总市值将达到9．68亿元，流通市值约为4．5亿元，流通市值占比46．49％。
参与公司本次战投的机构有晨升贸易、创美环保、鑫宇宏大贸易、恒慧和商贸、开远医疗、鼎翰投资、晨鸣基金、康源化工，公司超额配售选择权对应271万股，若上市一个月内破发，这271万股将会成为支撑股价的买盘。公司曾在2020年对员工进行一次462万元的股权激励，价格1．8元／股，按照上市价算2年时间已经获利6倍以上。
一、公司业务
公司是一家专门从事植物提取物产品的公司，产品包括槲皮素、芦丁、地奥司明、橙皮苷等在内的天然黄酮类化合物，下游广泛应用于保健品、食品添加剂、药品与化妆品等大健康及相关产业。
从目前的应用领域来看，90％左右应用在保健品，其次是食品占比约5％，药品和化妆品占比较小。公司产品主要可分为三大类，第一类是槐米提取物系列，主要包括槲皮素、鼠李糖、芦丁等；第二类是枳实提取物产品系列，主要包括地奥司明、橙皮苷、枳实黄酮等，第三类是综合类，包括盐酸小檗碱、柠檬黄酮在内的其他产品。其中以槐米类产品槲皮素占比最高，近两年占比都在50％左右，其次是枳实地奥司明，占比在15％左右。
公司产品终端客户基本全部在境外市场，2021年公司产品以直接或间接形式最终销往美国、欧盟、澳大利亚与日本的占比分别为 57．52％、21．07％、7．66％、6．78％，合计达到93．03％，2022 年 1－6 月为91．99％。在销售方式上，公司以贸易商模式为主，占比约为70％。
二、公司优点／机会
1、细分产品具有竞争优势
公司在细分产品上出货占比高，行业地位显著。以主要产品为例，公司槲皮素和鼠李糖在 2021年出口量占全国 50％以上，芦丁、地奥司明等产品出口量排名居全国前三。此外，公司是维生素 P 类提取物芦丁、槲皮素、橙皮苷产品以及鼠李糖提取物产品的团体标准起草单位。
2、竞争格局优化，市场趋向集中
植物提取物行业市场集中度较低，随着终端消费者对植物提取产品质量与可靠性等要求的提高，以及行业监管政策对药品、保健品与化妆品原料标准的日益趋严。市场集中度提高将有利于规模较大的企业发展，公司上市后相较于行业内小型公司将具备比较优势。
三、公司劣势／风险
1、原材料为农副产品波动性大
公司槲皮素产品受终端原材料槐米受气候或病虫等灾害影响明显，供应波动较大。公司目前原材料采购部分来自境外越南市场，同时受当地贸易政策影响。此外，农作物的种植还受周期性、季节性、地域性和其他一些偶然因素的影响，因此在供应端存在不稳定的风险。
不过在疫情的背景下，公司产品下游需求较为旺盛，市场由买方市场转向卖方市场，公司向下游传导价格较为顺利，从毛利率上看，2022年1－6月公司槲皮素产品毛利率已经高于2019年。
2、主要通过贸易商销售，终端客户资源少
公司目前的销售模式以贸易商为主，占比在70％左右。由于存在贸易商，公司对下游终端客户的互动和掌控力不足，对于终端市场的变化反应不够及时。在终端客户的资源上储备较少，与可比公司莱茵生物、晨光生物、嘉禾生物等公司相比不具备优势。
3、受益疫情增长，业绩不可持续的风险
公司近两年业务大幅增长，主要是来自槲皮素产品的销售收入增长。该产品的增长一方面是因为在新冠疫情背景下，其抗炎症、抗病毒的功效越来越被市场消费者接受，导致槲皮素产品的市场需求增长，另一方面是原材料槐米的价格大幅上涨，推动了槲皮素产品单价同步上涨。
而疫情带来的需求存在不可持续的风险，槐米的价格更是确定性的不可持续，因此公司未来业绩存在下滑的可能性。从营收增速上看，今年公司营收增长已经明显放缓，2022年前三季度营收同比增长6．63％，而此前两年分别为31．90％、57．14％。
4、主要产品市场竞争加剧的风险
槲皮素产品近两年占公司营收的比例在50％左右，而由于槲皮素产品近年来具有较好的市场回报，同行业莱茵生物、嘉禾生物等公司也涌入槲皮素产品细分领域，目前莱茵生物已完成产品的中试，嘉禾生物也在加大研发投入及生产，未来槲皮素产品的市场竞争预期将进一步加剧。
四、募投项目
公司计划募资2．31亿元用于技能扩产项目（一期）和补充流动资金、偿还银行贷款。
其中扩产项目计划建设期1．5年，项目建成后，公司槐米类产品产能将提升189．61％，枳实类产品将提升141．97％，较现有产能大幅提升。
但根据2022年的产能利用数据显示，公司当年度槐米类产能利用率只有51．58％，枳实类产能94．64％。而前文也说过，公司槐米类产品主要是疫情带来的需求大增，目前其产能利用率已有下降趋势，再大幅扩产未来存在无法充分消化的可能。
补充流动资金和偿还银行贷款项目，从财务数据上看，公司虽然近年来利润实现逐步增长，但经营现金流较差，反映盈利质量较低。
此外公司存货额连年大幅增长，存在潜在的跌价损失风险，而且公司向供应商端信堂大额支付预付账款使得公司资金状况进一步紧张，这也反映了公司对上游资源缺乏议价权。
五、投资价值总结
欧康医药是一家在槲皮素、芦丁、地奥司明等细分产品上具备竞争优势植物提取物公司，公司近两年业务的快速增长主要系疫情带动公司槲皮素产品的需求大增，此外终端原材料槐米价格的上涨也使得公司销售单价进一步提升，但这些因素存在较大概率难以持续，因此公司未来存在业绩下滑的风险。
募投项目在现有产能利用率不高的情况下，大幅扩充，未来存在难以充分消化，折旧带动公司利润下滑的风险。公司本次发行价为12．8元／股，对应2021年扣非摊薄后市盈率为24．22倍，对应2022年PE（TTM）为22．53倍。同行可比公司莱茵生物PE（TTM）为39．21倍、晨光生物PE（TTM）为20．74倍。
北研君个人建议，这类企业看得见的风险很多，看得见的收益却不明确，公司发行估值没有性价比，上市当日流通市值也比较大。综合判断存在较大的破发风险，不建议参与打新。
特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
