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芯片投资:存量市场出航母,增量市场多开花|专访光源资本许银川

深响 - 资本侦探 2021-03-05 10:11 发文

资本侦探原创

作者 | 洪雨晗

刚刚过去的2020年,是中国半导体在一级市场有史以来投资额最多的一年,所有人都感受到了芯片投资市场的火爆。“还没见过CEO,仅打一个电话就发出了一个四亿的TS(Term Sheet,投资意向书)。”当问及目前一级市场芯片项目投资的激烈程度时,光源资本执行董事许银川对「资本侦探」说道。

许银川在2017年加入光源资本,长期关注科技和企业服务领域的投资机会,主导交易金额近15亿美金,代表项目有奕斯伟计算、滴普科技、亿咖通科技、XYZ Robotics、微步在线、黑芝麻智能、非码科技、云账房、竹间智能、维智科技等。

他认为,芯片赛道的项目筛选依据主要有三方面:

  • 第一,赛道未来能否支撑公司市值涨到50亿美金。估值更大意味着它有更多的市场,因为芯片更重研发,只有有收入有利润才能有持续的研发投入。像台积电的投入是第二名、第三名无法比拟的,它的净利润高,投入的研发迭代使壁垒越来越高。

  • 第二,在这个大市场下有绝对优势和相对垄断的机会,第一名能拿到30-40%的份额或者更多。

  • 第三,研发团队从全球来看是最顶尖的,要教育背景、从业经验都很强。

围绕着芯片领域的底层思考、芯片市场的未来和光源资本在芯片领域的投资逻辑,许银川与「资本侦探」进行了深度交流。

以下为「资本侦探」与许银川的对话实录:

大赛道本身就是壁垒

「资本侦探」:芯片是特别专业的赛道,您觉得需要哪些重要的素质才能来覆盖这个领域?

许银川:覆盖这个领域的团队最好是混搭的。我们团队既有我这种纯金融背景的,也有常春藤的材料学博士,我们还有在海外一线芯片公司做过芯片设计的同事。懂专业有懂专业的好处,一个企业未来在资本市场的价值,金融这套范式、方法论也很重要,我觉得好的机构都是这两类人的融合,都是团队作战。

另外,也需要跟踪这个赛道比较久。我从2015年、2016年就专注在企业服务、软硬件上,看过很多公司经历波峰、波谷的周期,也机缘巧合比较早在这个赛道上看了很多人,知道这些公司怎么起来,最后怎么失败的,所以需要这些方面叠加起来。

「资本侦探」:您找项目的逻辑是怎样的,这个逻辑如何形成?做这些案例时有没有一套比较成熟的方法论,还是就抓头部项目?

许银川:光源的文化是找出和服务那些1%的顶尖企业家,寻找产业领袖或者颠覆者,抓头部项目可能是最终呈现的结果。对于芯片来说,我们判断标准有三个:

  • 第一,赛道未来能否支撑公司市值涨到50亿美金。估值更大意味着它有更多的市场,因为芯片更重研发,只有有收入有利润才能有持续的研发投入。像台积电它实际的投入是第二名、第三名无法比拟的,它的净利润高,投入的研发迭代使壁垒越来越高。

  • 第二,在这个大市场下有绝对优势和相对垄断的机会,第一名能拿到30-40%的份额或者更多。

  • 第三,研发团队从全球来看是最顶尖的,要历史背景、从业经验都很强。

一个公司能进入到大赛道第一名,就已经是有很强的壁垒了。资金不够、产品不够连准入都不太可能。

「资本侦探」:就您的经验来看的话,做什么业务的公司更有机会达到50亿美元的估值呢?

许银川:很多都有可能,比如芯片设计,高技术壁垒、高研发投入、高人才势能、高标准化产品的公司,跑出来的机会更大。

当然还要看它细分赛道的市场规模,和它未来能够切的蛋糕的大小,至少未来三四年有机会做到30亿以上的营收,如果100亿的市场规模它至少能做到30%,如果200亿、400亿的话可以低一点。

「资本侦探」:您现在有没有发现这种潜在项目的方法?

许银川:最重要的还是自上而下分析整个需求,需求分为增量和存量。

存量主要看企业有哪些东西,大家的需求增速怎么样,竞争格局怎么样,看国内企业有没有国产替代的机会。存量市场是近两年的大机会、大市场,是有机会做寡头垄断的。

增量的话就看增长速度和未来前景,比如说汽车自动驾驶相关的芯片就明显是一个增量。

增量是从未来潜在成长空间来看的,存量是从现在的竞争格局和国产替代的速度、渗透率来看的。再结合细分赛道去看这些赛道的初创公司,找这些人聊,选其中最优秀的团队。

「资本侦探」:你们比较明星的项目,一般怎么去聊的?

许银川:我们首次见面基本都是靠业内人士介绍,因为之前服务很多项目的口碑在,投资人对我们的眼光和能力比较认可,会快速建立信任基础。

但核心是你先得定义这个事,判断它的价值,再用你的路径去搜索人。

「资本侦探」:如果基于刚刚说的逻辑,就是找头部的公司,可能一些大型的FA都是这个逻辑,所以在项目面前大家的不同点是什么?

许银川:对行业未来趋势的判断、国产替代还是增量、对未来行业终局的判断,对行业核心竞争力的判断……在资本市场上,各FA对企业的分析推理方法差异是非常大的。

因为芯片分好多不同的细分模块,它的行业规则、它的下游需求都在水下,如果没在这个行业待足够久是看不明白的。所以如何看待公司的优势、竞争,分析这个行业的未来,在芯片上我看到各FA差异非常大。

多数人能看到泡沫但忽视长期确定性

「资本侦探」:您现在观察到的项目供应和投资人的需求是一个什么样的状态?

许银川:钱特别多,但是头部项目极少。美元(基金)是因为美国货币超发,美元有贬值预期大家就要投,投了之后还能抗通胀,也能涨,否则放在手里就贬值;人民币(基金)因为大的宏观调控政策,央企、国企在科技和数字化相关的预算比例也在上升。

「资本侦探」:有很多媒体描述芯片赛道投资的疯狂,您所体验到的状况是什么样子的?

许银川:的确是这样。资金供给太多了,值得投的项目确实很少,一个CEO决定在芯片行业创业还是非常难的,它的创业门槛和准备要比其它行业难得多。我们遇到好项目,也有没见过CEO,打一个电话就发一个四个亿的TS。

辩证的看,大多数人能看到泡沫,但忽视长期确定性。芯片行业需求、技术进步、结构调整带来的变化都是长期的,大部分长期确定性都会伴随着短期的非理性,最后结果一定是好的。

「资本侦探」:像这些货币和金融股市的情况可能是一个通用场景,但是感觉芯片尤为集中,为什么都往这个方向集中呢?

许银川:核心还是长期确定性。本身芯片行业进入了一个黄金期。数据包括边端、包括5G整个行业的需求无论是增量还是存量都在大幅上升,有越来越多的场景需要芯片,有越来越多的问题需要芯片去解决,这是一个拉动。

然后是国产替代的趋势。华为事件让中国很多企业都知道必须自己建立核心能力,未来才能稳定。比如我们看到的一些数据,半导体领域的国产替代率大致是15%,但我们的目标是40%,70%这样一级一级的大台阶,这里空间很大。

这两个原因结合,使中国很多芯片公司的增速是历史上从来没出现过的,那么自然会带来更高的回报,吸引资金的疯狂投入。

「资本侦探」:芯片市场的增量和存量,它们的比例是什么样的状态?

许银川:存量多一点。增量是比较分散的,本身做增量研发都是学界转业界,不可能覆盖很多。存量就可能出航母,企业要是打法强了以后,在收购整合策略上和商业客户打法上比较接近,就有可能由一个比较强的管理团队整合好几个国产替代的市场。

「资本侦探」:可以这么理解吗,存量是出航母的地方,增量是出未来的种子的地方?

许银川:也可以,我们觉得存量的天花板会更高,但是相对门槛也比较高。增量的创新点是比较离散的,可以出很多公司,数量会多,但单个公司的天花板可能不如存量,它的研发过程和需求挖掘过程还是比较长的。

「资本侦探」:您在之前采访当中提到商业进展是一个非常重要的维度,您详细讲一下什么样的商业进展才是好的?

许银川:存量下游是谁很明确,谁在用,产品出来以后马上就能测,大家愿不愿意用,有没有国产替代的动力。第二就是测完以后效果好不好,性价比高不高。第三,跟头部竞争对手比有什么市场上的优势能让你的转化或者测试更快。

增量就是你的产品和未来潜在场景的契合度,这些场景客户是否跟你紧密配合,帮你定义产品,帮你推着往前走以及这些客户下批量的订单会是什么时候。

「资本侦探」:如果是国产替代的话,那么对比国外先进技术是否就能判断出这个公司的市场价值?

许银川:是一个角度,但光靠这个也不够,还得看下游的客户有多少在中国,因为国产替代还是以国内需求为主,如果它的下游国内的需求量很少也不行。

然后还得看这个需求在国内的增速,如果国内增速快、需求大可能就有机会把国内的芯片公司培养起来。

再看大家有没有替换的动力,因为对一个系统来说换一种芯片是非常伤筋动骨的事,有些企业只是买一些测试片走走过场。

最后比较难的是,现阶段国内国产替代的样片大部分没出来,做不了产品,尤其是一些大赛道,现在是无法测试的。研发一个大芯片至少是两亿美金,时间在两年以上,现在基本上没到流片阶段,测不了。

「资本侦探」:测不了的话怎么去判断它现在的估值呢?这个领域很有意思,不像投消费品,看看后台数据、销量,它很多是在推算这种不确定性。

许银川:这就是投资难点和有趣的地方。你不可能同时兼顾确定性、成长性和价格,考验我们的正是如何在当前的信息下,尽可能做出预判。

比如测不了就看未来能做多大,分析它有多大的概率能做成,以及做成后跟国内其他做的人相比的优势。另外,现在一级市场相关类型的估值都是发生在流片前,都测不了。但流片成功没这么难,关键是你对不同芯片的核心能力、结构,人员经验的判断。

实际上这是当前行业的一个常态。以最火的赛道云端AI为例,总融资额达到数十亿人民币,正在逐渐逼向百亿人民币,但是这个行业中只有少数公司有营收。

增长是估值的锚

「资本侦探」:现在这个领域创业的CEO都是什么样的背景和状况?

许银川:有一些创始人是海外名校Ph.D,在国内、海外大厂做了十来年,然后自己做,主要是在存量市场;有一些新方向的创始人是藤校Ph.D毕业回来创业,他可能是Ph.D期间这个领域发论文最多的人,创业方向跟他的Ph.D论文紧密相关,这样做纯增量。

「资本侦探」:现在这些项目他们在融资的时候有没有一些偏好呢,比如说更喜欢企业资本,还是产业基金,还是什么类型的?

许银川:公司的禀赋、阶段、所处的赛道不同,在融资时会有一些倾向上的不同。

但有一些偏好可能是普遍的,第一大家都想在国内上市,因为国内估值溢价高。第二大家也会倾向于下游应用方、场景方投一些;比如一些互联网巨头,它有一些类似的场景,确实能帮助你去商业落地。比如说做车的也喜欢主机厂投一点,跟场景方深度绑定,大家一起推动产品定义和产品落地。第三个也希望国家队投一点,比如说大基金,对将来的上市有背书。

「资本侦探」:像做光刻机这种投资周期和金额更长更大的芯片设备公司,是否更需要国家队来支持?

许银川:因为它的研发周期比较长,商业变现时间比较长。那些公司量出来以后,国家队优先采购,可能技术跟海外还有差异,但在一些低端场景可以先用,有收入以后它们在资本市场估值会很高,当它的产品初步成型,商业模式也能跑通的时候,财富资本也是可以进入的,因为它有明确的变现路径。

「资本侦探」:之前大家看科创板好像很顺,最近柔宇、云知声都停了,对于这个趋势您怎么看?

许银川:经过近两年的实践,科创板注册制改革试点已经初见成效,近期随着政策的密集落地,肯定对发行人信息披露的意识和责任、中介机构的核查能力提出更高的要求,这样才能严守上市企业质量关。

IPO上不上不是决定一个公司资本市场估值的关键,关键是将来整个资本市场的定价逻辑,现在美国是头部公司前三名能拿到超额的溢价,将来国内二级市场的已上市公司也会有非常强的两极分化,所以还是取决于你能不能做成一个有真正实力的企业。

「资本侦探」:目前二级市场对于芯片是什么估值逻辑呢?它们是基于什么去估值的?

许银川:还是对成长性的预期,公司未来有多快的增长速度。并不是说芯片就估值高,也得具体来看,核心还是看增长、看壁垒,毛利也是体现壁垒的。

比如国产替代可以根据收入潜力来估值。如果它确实是一个快速国产替代,产品又做得很好估值就上得快;如果它做细分市场,没有后续的产品估值会上得慢。

「资本侦探」:之前有段时间出现过科技公司估值倒挂的情况,可能两边的估值逻辑会有差异,比如说一级市场更看成长性,二级市场更看当下的收入情况,这个在芯片领域会有吗?

许银川:从投资的角度看,估值或者价格永远是价值、时间和流动性的函数。这有点像船泊在海上,潮涨潮落会有起伏,但增长是估值的锚。

估值方法上一二级市场并没有太大的差异,差异无非是期限和流动性的不同。一级投了得看长线,因为短期也卖不了,二级的今天炒一把,明天就能卖了,二级的投机因子会变大,但最终长线还是会回归到增长上。真正的价值投资者还是看成长性。

「资本侦探」:还有个比较宏观的问题,以芯片行业为例的话您觉得它的创新推动力是在哪个环节呢?

许银川:

  • 第一,需求拉动。整个5G、大数据时代,数据爆发,很多东西是原来不用但现在需要的。

  • 第二,技术进步带来的算力提升。因为计算能力变强了,包括AI算法,那么AI芯片也给需求方提供了新的动力和供给。

  • 第三,国产替代的结构性机会。

  • 第四,人才回流。很厉害的华人都在回国创业带来人才供给,包括一系列事情导致国内巨头很厉害的人才出来创业,也带来了人才供给。

  • 最后就是政策,无论是资金供给还是IPO,让大家的回报可期。

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