核心要点
市场上关于“小米的利润来自哪里”、“小米的高端能否成功”等疑问仍然此起彼伏。值此三季报发布之际,我们思考并重申小米真正的Alpha,从其商业模式的本质出发,认为小米四个Alpha筑高护城河,长期增长未来可期。
1、极低硬件毛利率:极致性价比是小米护城河的起点。受全行业整体下行和疫情的影响,小米面对极其恶劣的市场生存环境,仍坚守了对硬件毛利率的承诺。2020年第三季度,小米整体毛利率14．1%,其中智能手机毛利率8．4%,IoT与生活消费产品毛利率14．2%。性价比为纲作为小米的三大铁律之一,依然是小米在手机和IoT硬件能持续获得高成长的最关键竞争力,小米第三季度手机出货46．6百万台,重返世界前三,同比增长45．3%,是前四名中唯一逆势大涨的手机厂商。
我们认为消费品的护城河分两种:
1)超高毛利护城河:苹果、保时捷、爱马仕、MUJI作为超高毛利的世界级品牌, 极度稀缺,是品质的代名词,但可遇不可求。
2)超低毛利护城河:小米、丰田、优衣库、名创优品作为超低毛利的国民级品牌,基业长青,为红海市场而生,是效率的革命。 我们通过小米的财报可以确认,小米的极致护城河来自于超低毛利。“低毛利+高效率”是小米商业模式的本质,也是小米的护城河,在几乎全部企业以“追求利润最大化”为目标的商业社会,小米对硬件低盈利的追求是市场中“bug”般的存在。
2、极高经营性效率:小米产品高性价比定价策略的背后是其对商业效率极致追求的考量,小米超低的费用率是对效率革命的有力证明。在市场过分看重小米低毛利率的同时是市场对小米超高效率的忽略,而小米商业模式最本质的一点就是极高效率,2020年第三季度小米营业费用率为9．4%,这放在全市场都是极低的水平
代表极致的费用管理能力和效率。除营业费用率显著低于各快销品牌商和硬件厂商,小米的周转率也显著高于传统硬件厂商,基本和快销品牌水平相当,这是小米对传统工业模式的挑战,也是小米对“旧经济”的外部性。
3、极强进化力:为了降低小米组织的熵值,小米不断调整组织机构,并向外部吸收新鲜血液。如何快速适应巨变的外部环境,是新经济巨头能否持续成长的关键能力,小米及时调整组织机构,多品牌、多渠道、强化产品力,展现出非凡的进化力。
”四大金刚“:金立的卢伟冰,联想的常程,魅族的杨柘,紫光的曾学忠,小米通过吸收外部四大金刚担任高管,组成手机复仇者联盟。与此同时,小米借助4G向5G过渡缝隙期,在品牌、产品线、组织结构和管理系统等方面进行了一系列调整,仅组织结构调整就进行了大小11次。
我们将企业家分为两种: 1)优秀企业家以盈利为终极目标; 2)伟大企业家以创造社会价值为目标。
小米硬件超低毛利倒逼供应链提高效率,通过极致的成本管控和升维盈利,造就了自身无与伦比的效率护城河,并让利给广大消费者,创造了巨大社会价值。
4、商业之外的社会价值:优秀的公司赚取利润,伟大的公司赢得人心。小米商业之外的社会价值分三块:1)感动人心价格公道的产品,让利社会;2)推动全行业效率提升,最终实现中国工业商品在全球的全面竞争力;3)商品承载品牌,品牌承载文化,将中国现代工业文明传递到全世界。
投资评级与估值:我们长期看好小米集团的公司文化、产品竞争力和业绩成长。我们预计公司20-22年实现收入2,515/3,233/3,988亿人民币,净利润分别为131/170/221亿人民币,给予“推荐”评级。
风险提示:行业竞争加剧;中美贸易摩擦加剧;国内线下渠道拓展不达预期的风险;大家电业务进展不达预期的风险;海外互联网变现不达预期的风险。
正文如下
后附小米空间测算:
我们将小米的终局分三块:
1、世界级品牌:基于中国的第三次消费浪潮觉醒,小米的终局是第一个有着广泛世界影响力的中国消费品牌。
2、平台级技术:基于to Things唤醒万物的次时代科技浪潮,小米的终局是第一个聚焦人居的物联网2T生态。
3、生态级资本:与腾讯背靠微信流量赋能战投类似,小米同样基于巨大终端吞吐量,产业投资赋能和绑定上游零部件供应链生态,成为硬科技全栈+全场景的资本生态。
飞轮模型:持续增长的模型。我们此前基于亚马逊原始飞轮的核心思想构建了小米成长的飞轮模型,其终局的实现仍需要以下三个飞轮的快速正反馈:
1、智能手机是飞轮旋转的起点,以获取流量和客基为战略目标,以销售额扩大为战术目标,以超低毛利带来的极致性价比为实现手段,最终实现小米整个生态开启的第一步。
2、IoT硬件生态是智能手机的第二曲线,通过在白电、黑电、小家电、日用品等几千个SKU,在全球范围内宣导小米式的极简美学和iPhone级别的工业设计,最终实现扩大销售额和留住客户的战术目标以及创造可连接的粘性MAU的战略目标。
3、互联网业务则是小米实现战略自洽的核心落脚点,以10%左右的营收体量实现了将近80%的净利润,通过巨额利润驱动小米三大飞轮的可持续发展。
终局本质:为社会创造价值。互联网的盈利并不是小米的终局,终局是一个更高维度的价值表达,本质是为全社会创造的价值,是帕累托改进的增量博弈,而不是存量市场的零和厮杀。我们再次回顾小米的三大终局:
1、小米的IoT生态终局,将是物联网时代四大场景之一,占据未来世界科技的制高点。
2、小米的世界级品牌,将作为载体把中国现代工业文明传播到全世界,成为中国的Sony、MUJI、大众。
3、小米的产业投资,将成为中国乃至世界重要的硬科技产业链(纵向)+小米生态链(横向)股权投资生态,成为下一个腾讯战投或是硬科技的红杉。
小米集团:为消费者让利。我们将企业家分为两种,雷军很明显属于第二种
1、优秀企业家以盈利为终极目标;
2、伟大企业家以创造社会价值为目标。
小米公司硬件超低毛利倒逼供应链提高效率,通过极致的成本管控和升维盈利,造就了自身无与伦比的效率护城河,并让利给广大消费者,创造了巨大社会价值。基于此,我们重申小米的推荐评级。
盈利预测:我们长期看好小米集团的公司文化、产品竞争力和业绩成长。我们预计公司20-22年实现收入2,515/3,233/3,988亿人民币,GAAP净利润分别为110/161/219亿人民币,给予“推荐”评级。
风险提示:疫情或对2020年业绩产生影响;行业竞争加剧;中美贸易摩擦加剧;产品研发不及预期。
正文如下
