本文作者 ｜ 蜗壳
近期光伏板块一改颓势，整体出现了反弹，而这波小反弹背后的核心主要是由于光伏产业链的上游硅料价格出现大幅下跌。根据2022年12月28日最新的多晶硅致密料均价来看，从11月中旬至今，多晶硅致密料的价格已经从顶峰的302元／千克，下跌至目前的240元／千克，均价单月下跌超过20％；目前看，大幅下跌已经成为市场的普遍共识。
整体来看除了12月26日板块出现报复性反弹，当日光伏ETF大涨超过6％，多股涨停。产业链上游原材料价格大幅下滑，按理说在盈利能力回归预期下，是完全利好受困成本压力已久的产业链中下游，但是从延续性来看，本轮反弹的强度和市场的信心并不是很强。
硅料价格大跌，市场信心仍然不足
推测背后原因主要是因为受到硅料价格骤降影响，一方面目前市场最大的顾虑在于硅料报价的下滑，硅片、电池、组件或多或少都会受到牵连，硅片率先陷入内耗的价格战。“覆巢之下，焉有完卵”，在硅料和硅片均出现大幅降价的背景下，光伏电池和组件也会降价。实际上这是整体产业链价格回归的良性发展过程，电池和组件凭借较强的技术壁垒，具有一定的市场定价权，不会把所有利润都让给终端电站运营商，而是会留出一部分作为自身的超额收益。因此，即使在产业链“价格战”下，电池和组件的盈利能力依然会有所改善，这就是市场预期硅料价格回归后的“利润重新分配”。
另一方面，光伏产业链出现了产能过剩的隐忧，进而引发了市场信心不足，但基本上仅是表象。虽然全年光伏装机的数据尚未出炉，但基本可以预期的是2022年整体光伏装机增速将不及预期，先是疫情对装机开工率的短期影响；其次则是在几乎全年硅料价格高位的背景下，“高价组件”使得终端电站在成本压力下，装机需求出现“延迟”，并未表现出较强的需求，而终端需求下滑也就使得整个光伏产业链开始出现产能过剩、产业链降价去库存情况。但随着光伏产业链价格整体价格回归，各环节降价去库存，产业链各环节的价格将被稳定在一个各自相对合理的位置。
随着2023年装机需求的回升，全产业链又出现新的涨价预期，至少各环节的价格在春节后随着产业链开工率全面回升而企稳，壁垒稳固的企业，盈利能力回归的预期更强，中长期也将利好光伏产业链良性发展。
N型电池异质结（HIT）电池
2022年硅料的价格高企，某种意义上也推动了行业中游光伏电池厂商的发展，近两年光伏电池技术作为产业链壁垒较高的核心环节逐渐进入剧烈的迭代期。在产品转换效率不断提高的同时，公司也在追求降本增效，行业“内卷”不断，P型PERC电池转化率接近理论极限，TOPCON、HIT电池、IBC等N型电池，包括钙钛矿电池等各路技术路线异军突起“百家争鸣”，成为光伏企业争相布局的高地。受益于双面对称结构及非晶硅层的钝化效果，异质结电池具备转换效率高、低衰减、可使用薄硅片、可叠加钙钛矿、制造流程较短等特点。
东方日升（300118．SZ）作为N型电池异质结（HIT）电池的代表近期新公布的“700WP＋异质结伏曦组件宣布量产”的消息也得到了市场的极大关注。截止2022年年中，公司披露了15GW的电池产能和22．1GW的组件产能，上述产能主要分布在安徽滁州、江苏金坛、浙江义乌、浙江宁波、马来西亚。目前公司在建的电池组件产能主要是位于宁海的“浙江宁海5GW N型超低碳高效异质结电池片与10GW效太阳能组件项目”以及位于江苏金坛的“4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能电池组件项目”等公司规划的投建项目。
目前为止，东方日升的异质结电池产能是行业的佼佼者。
虽然公司出货稳定，2022年和其他技术路线的光伏电池一样大举扩产，但难掩的是公司目前盈利能力并不稳定。虽然公司三季度营收达到新高的220．12亿，同比增长61．86％，归母净利达到7．47亿元，同比增长超过100％，表面看业绩增长迅速，但实际上公司在整体盈利方面还是波动较大，甚至在2021年出现短暂的亏损，2021年公司归母净利润亏损4200万。
然而这亏损背后，也体现了公司潜在的风险，首先是成本控制方面，2021年公司营业总成本高达200亿，完全超过了当年188亿的营收。而成本方面不仅有上游硅料价格高企带来的影响，主要还有财务费用的新高，2021年公司财务费用高达6．25亿，而其中主要就是付息债带来近4亿的利息以及2．16亿的汇兑损失，侧面反映出的就是公司潜在的汇兑风险和债务风险。
令人担忧的是，公司业务主要以海外业务为主，收入占比接近60％，2021年人民币相对稳定，而2022年正是人民币大幅波动的一年，2022年10月份美元兑离岸人民币汇率一度达到突破了7．3的十年高点，利空出口，虽然会有一定的对冲敞口，但今年的人民币波动是历史级别的；其次是公司债务压力，公司资产负债率仍在不断攀升，2022年三季度短期负债已经超过了233亿元，短期付息债接近50亿，从2018年的55．26％上升至2022年三季度末的72％，虽然公司2022年三季度货币资金达到96．3亿（主要是回款，但也有100多亿的应付要在短期内支付），这也是为何2021年－2022年公司一直在寻求股权融资，好在近期定增获得证监会批复，后面50亿的股权融资进入后，公司的资金压力预期会有所缓解。
成本激增，导致公司2021年的盈利质量下滑，当年公司多亏有近16亿的投资收益。而收益背后是公司2021年“含泪贱卖”了优质的子公司斯威克50％的股权，该标的是全球第二大光伏胶膜供应商，主要向光伏组件厂商供应光伏封装胶膜（光伏电池的核心非硅辅料），2020年的出货量达到2．13亿方，在全球光伏胶膜市场的市占率达到17．81％，而交易价格却仅有18亿，整体估值仅有36亿（PE仅13．8倍），而彼时同行福斯特（603806．SH）的PE（TTM）超过了60倍（目前也超过30倍）。
可以类比，同样主攻海外光伏电池市场的N型TOPCON电池晶科能源（688223．SH）情况与东方日升处境相似，晶科能源2021年8．42亿的利息费用，3．34亿的汇兑损失，资产负债率达到77％，压力有多大？晶科能源2022年回归A股，一年内就要融资200亿！因此在短期降价潮下，相比其他前期主攻国内市场的光伏电池厂商，东方日升在成本和流动性上存在更多的风险敞口，业绩也就存在较大的不确定性。
硅料下行大概率已成事实，按理说中长期都将利好产业链利润重新分配，被上游挤压较狠的中下游光伏电池和组件厂商具有较强的盈利能力修复预期。然而实际是短期硅料价格下滑，也带动了整体光伏产业链的降价，市场担忧电池和组件的利润空间。而目前的产业链降价行为由硅片发起，虽然短期电池和组件也会降价，但在明年终端装机需求不断回归的预期下，将对产业链价格有所支撑，而如此市场性的来价格良性调节下，大概率促使产业链利润形成重新分配，作为壁垒较高的环节，将享受一定的定价优势。
