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【申港电新|深度】亚玛顿:超薄光伏玻璃开拓者再次起航

新能源深度研究 2020-12-29 10:05 发文

投资摘要

光伏玻璃是当前处于光伏景气Beta行情下,叠加双面双玻趋势Alpha属性的优质赛道。

需求端:2021年光伏正式进入平价时代,指标压力将消失,提升能源清洁占比成最强驱动力,十四五光伏装机将处于持续高增长状态,预计年新增规模将达70GW以上,同时平价时代对LCOE重视程度提升,双面组件在发电量增益的优势,逐步得到市场重视。

供给端:由于原片产能建设周期较长、项目指标有限,尽管产能置换政策已经放开,但光伏玻璃供不应求的状态短期内难以改变,价格将持续处于高位。

亚玛顿深耕超薄光伏玻璃深加工领域,边际产能变化瞩目,业绩翻倍。亚玛顿是超薄光伏玻璃领航者,≤2mm超薄玻璃出货比例以及成品率均远高于行业平均水平,双面组件渗透率大幅提升带来超薄玻璃的需求春天。

凤阳硅谷原片产能放量,原片供应充足,市占率大幅提升。2020年公司预计光伏玻璃出货4000+万平,市占率约5.7%,2021年在建两座窑炉投产后,原片产能将达到1.2亿平,叠加外购原片打满深加工产能1.5亿平,届时考虑成品率的镀膜光伏玻璃年化出货能力将达到1.3亿平,由于新产能在6月之后释放,我们预计实际出货量约为1亿平米,市占率提升至10%。

光伏玻璃深加工领域,亚玛顿超薄物理钢化技术领先行业。亚玛顿在超薄玻璃领域超前布局,≤2mm的超薄玻璃出货占比远高于行业平均水平,我们预计2021年公司单吨原片产能的玻璃成品产出量高出行业平均19.8%,单吨原片产能的价值量高出行业平均8.2%,充分享受产能紧张局面下,薄片化带来的实际产出红利。

配套特斯拉屋顶光伏为公司未来业绩贡献重要增长点。亚玛顿为特斯拉屋顶提供玻璃瓦片,2020Q3特斯拉屋顶光伏在美国部署57MW,是Q2的3倍,并计划将屋顶光伏业务扩展到加拿大。特斯拉给屋顶光伏业务制定的出货目标为1000套/周。

投资建议

我们预计公司2020-2022年营收16.8、30.8、37.2亿元,归母净利润1.25、2.29、3.67亿,对应PE分别为54.7、29.9、18.6倍,我们认为2021年可享受35-37倍PE,对应股价50.4-53.3元。给与“买入”评级。

风险提示

光伏装机进度不及预期、产线建设进度不及预期、原材料价格波动、海外疫情形势加剧

内容目录

报告正文

1

三层助力推高公司价值

光伏产业基本面高位托底。2021年光伏正式进入平价时代,指标压力将消失,提升能源清洁占比成最强驱动力,未来五年光伏装机将处于持续高增长状态,年新增规模70~90GW,需求旺盛拉动上游产业链一荣俱荣。

光伏玻璃优质赛道领跑行业。光伏玻璃是当前处于光伏景气Beta行情下,叠加双面双玻趋势Alpha属性的优质赛道。平价时代对LCOE重视程度提升,双面组件在发电量增益的优势,逐步得到市场重视。由于原片产能建设周期较长、项目指标有限,尽管产能置换政策已放开,但光伏玻璃供不应求的状态短期内难以改变,价格将持续处于高位。

亚玛顿边际变化瞩目,业绩翻倍。亚玛顿是超薄光伏玻璃领航者,≤2mm超薄玻璃出货比例以及成品率均远高于行业平均水平,双面组件渗透率大幅提升带来超薄玻璃的需求春天。集团子公司投建原片产能,100%供货亚玛顿,解决当前原片供应紧张问题,明年新建产能翻倍,并在光伏行业高景气需求下充分被市场消化。

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超薄光伏玻璃先行者

常州亚玛顿股份有限公司成立于2006年,于2011年在深交所中小板上市,控股股东为常州亚玛顿科技集团有限公司,主要从事光伏减反玻璃、超薄双玻组件、电子玻璃及显示器系列产品的研发、生产和销售,以及太阳能光伏电站的投资和运营。

亚玛顿是一家技术主导的研发制造型企业,成立初期以光伏减反玻璃加工生产为主,通过新建产线和现有产线技术改造,产能逐年扩张。2012年公司率先打破对光伏玻璃的技术壁垒,开创超薄双玻光伏建筑一体化(BIPV)组件生产项目。2014年公司在迪拜成立亚玛顿中东北非分公司,主营超薄双玻组件的生产和销售,业务向海外拓展。亚玛顿科技集团旗下全资子公司凤阳硅谷,自建光伏玻璃原片窑炉一期一窑650t/d于2019年11月点火,2020年4月正式投产,为公司提供稳定的原片供应。

目前公司已基本形成光伏玻璃原片、深加工、组件、电站的产业链一体化布局,另有2座原片窑炉合计1,300t/d预计将于2021年6月投产,并新增12条深加工产线以及5条老产线技改,产能设计匹配凤阳3座窑炉,与窑炉同步投产,届时凤阳硅谷将拥有1,950t/d原片产能,合计约1.2亿平方米光伏玻璃,公司将拥有深加工产线产能合计约1.5亿平方米。

超薄物理钢化玻璃是公司主营产品,规模化生产厚度≤2mm,主要用作光伏玻璃、建筑用装饰玻璃、玻璃导光板等;同时公司也生产电子级化学钢化玻璃,并自主研发生产AR镀膜液,主要用作超薄电子玻璃,以及应用于新型轻质组件。

光伏镀膜玻璃采用自行研发的纳米涂层在玻璃盖板上镀一层减反射薄膜,可提高组件发电功率,主要用于建筑玻璃幕墙、光伏玻璃和平板太阳能热水器。白色陶瓷镀膜背板玻璃在原有镀膜玻璃基础上,为玻璃再镀上一层白色陶瓷网格填补电池片间隙,进一步降低反射率,可使组件获得4-6W功率增益。

亚玛顿是家族式集团控股子公司,其母公司亚玛顿科技集团有限公司成立于1996年,通过与集团旗下其他子公司之间的产业联动,有利于上市公司合理规避资产风险,节约营销费用,提升运营效率。

亚玛顿科技集团由林金锡(持股80%)、林金汉(持股20%)兄弟二人把持股份,上市公司第一大自然人股东林金坤与林金锡是兄弟关系,林金坤个人持股6.53%。林金锡和林金汉是公司实际控制人,林金坤不参与公司管理工作。林金锡自公司成立至今担任董事长职务,是公司核心技术人员,具有多年玻璃生产及开发从业经验,在公司产品研发、市场路线选择、重大事项决策等方面做出重要贡献。

3

具有规模+技术双护城河

光伏发电是近年来蓬勃发展的可再生能源发电的重要形式之一,电站上游的光伏产业链四大环节是从上至下依次是硅料、硅片、电池片以及组件,组件在终端电站中成本占比约50%,单面组件中光伏玻璃成本占比6~7%,而双面已达到9~10%,即光伏玻璃在终端电站中成本占比已达到3~5%。

光伏玻璃产业具有规模效应+技术经验两道行业壁垒。

光伏玻璃原片产线建设周期较长、初始投资额较高,产能规模扩张较慢。玻璃制造污染、能耗较高,工信部在2020年1月发布了产能置换要求,对于国家规定敏感区的平板玻璃建设项目,需至少以建设项目1.25倍置换淘汰产能,其他地区等量置换。此规定对光伏玻璃产能增加设置了硬性门槛,尽管根据最新2020年12月16日工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)》,光伏压延玻璃和汽车玻璃项目可不制定产能置换方案,但由于光伏玻璃原片窑炉建设周期在18个月以上,短期内原片窑炉产能仍无法实现大规模扩张。

光伏玻璃生产的连续性很强,玻璃透光率、减反性能、强度性能等技术壁垒较高。1)窑炉点火后无法停产,持续处于满产状态,原片及深加工成品率会直接影响实际有效产能;2)平价时代优质的超薄减反玻璃对组件发电效率的增益效果重要性提升,减反镀膜可有效提高玻璃透光率;3)薄片化对玻璃钢化、弯曲、抗冲击等强度性能的要求提高。为达到以上几点均需要硬性技术水平+长期生产经验积累,拉开光伏玻璃和普通玻璃的技术壁垒,这也是早期光伏玻璃市场被海外企业垄断的重要原因之一。

光伏玻璃认证周期长,客户关系长期稳定。光伏玻璃作为组件的组成部分,需搭载组件产品一同进入认证程序,更换封装玻璃须重新进行认证。因此光伏组件产品一旦与光伏玻璃供应商达成合作,关系一般较为稳定。

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行业进入需求导向的竞争时代

4.1 光伏产业基本面高位托底

光伏产业已发展成为全球化程度非常高的支柱制造业,我国具有全球最大的需求市场和供给市场双重身份。我国是全球第一大光伏组件生产国,海外市占率70%左右,且占比自2016年以来持续提升。同时我国也是全球光伏发电装机容量最大的国家,每年新增装机占全球比例30~40%左右。

光伏玻璃作为组件配件之一,出货量与组件需求密切相关。2020年竞价项目总装机规模25.97GW,结合电网消纳空间48.45GW(国家电网39.05GW+南方电网7.4GW+内蒙古电网2GW)以及对竞价项目的优先选择偏好,我们认为2020年实际可并网竞价项目20GW,平价项目8GW,考虑工商业分布式项目、领跑者项目以及国家示范项目(包括特高压配套基地等),预计2020年可完成光伏装机容量近40GW,同比增长30%。

根据已明确的中国2030年达到碳排最高峰、2060实现碳中和的目标,十四五规划落地概率较大,以2030年非化石能源在一次能源占比超25%为目标,未来五年国内光伏年均装机规模有望达70-90GW,其中2021年国内装机50GW,同比增长25+%。

Q4是全年装机需求最高点,装机规模占全年过半。自2019年竞价时代开启以来,7~8月是项目确定名单、招投标的装机空窗期,因此Q3是光伏装机的淡季。2020年受上半年疫情影响,开工率不及预期,2020H1国内完成光伏装机11.5GW,与去年同期基本持平。下半年需求高幅反弹,Q3装机呈现“淡季不淡”的特点,完成装机规模7.1GW,同时装机需求持续增长,Q4迎来全年装机的最高峰。

4.2 双面组件需求二度拉高玻璃需求

2020年可再生能源补贴水平继续下降,2021年即将进入平价时代。考虑2020年各省电网消纳空间以及2019年结转项目,我们认为2020年各省将优先保障已核准竞价项目并网,部分竞平价项目将结转至2021年,总规模或达20GW以上,其中平价项目占比92%,自2021年起新开工的光伏电站项目中,平价项目将占据绝对的主流。彻底脱离补贴的平价时代即将正式开启,对电站收益提出更高、更全面的要求,双面组件在发电量增益方面的优势,将得到市场的加倍重视。

在目前技术和价格水平下,双面双玻组件在性价比方面已经完成了对单面组件的超越。双面组件对发电量具有增益效果,从而降低光伏电站生命周期的度电成本,因此目前欧美等海外国家的双面组件主要应用于对度电成本更敏感的工商业分布式光伏电站,而我国则此前主要应用于领跑者项目,第三批领跑者项目中双面组件占比达到45%。随着竞价、平价时代的来临,以及农光互补、渔光互补等新型光伏应用的扩大,双面组件在集中式光伏电站的应用规模不断扩大。

双面双玻组件长期趋势确定, 2020年迎来性价比拐点,未来渗透率提升将一骑绝尘。2019年双面组件国内装机规模3.9GW,市占率为13%,龙头组件企业2020H1出货中双面组件占比已超过4成,预计2020年装机规模将达到11GW以上,市占率25~30%,根据下半年双面组件快速渗透市场的趋势来看,2021年有望提升至40~45%,到2025年,双面组件在国内的市场占有率将达到70%水平。

我国是全球范围内双面组件的主要需求市场,国内市场双面组件渗透率高于全球平均水平。2019年全球双面双玻组件渗透率10-15%,以每年3~4pct增速平稳提升。2019年我国生产双面组件出口与内销的比例约为4:6,我国双面组件装机占全球比例约为30~40%,预计这一比例将于2020年提升至50%,并将继续提高。

国企领头提高双面占比,2020年双面组件招标占比迅速提升,比例超过6成。竞价项目已成为光伏主力,2021年即将开启全面平价时代,双面组件度电成本优势凸显。根据国家电投、中广核、三峡新能源、华电、华能、中国能建六家央企近三年组件招标情况统计,2019年招标双面占比22%,2020年截至目前已达62%,提升44pct。

在不考虑双面组件背面增益的情况下,对于单W组件来说,使用双面双玻2.0mm规格的光伏玻璃单位成本要更高,目前差值约为5分/W,未来随着产能紧张逐渐得到改善,光伏玻璃价格回落,差值会有所缩小。即使考虑背面增益,使用双玻2.0mm的单位玻璃成本依旧更高。

薄片化的成熟,叠加双玻带来的其他配件用量节省,有效对冲双面组件的玻璃成本。光伏盖板和背板玻璃原片工艺相同,后续深加工中背板玻璃不需要镀膜,成本较低。双玻组件由于背面覆盖钢化玻璃,组件强度、防水性能均相对单面组件更好,可以采用半框包边以降低组件成本。尽管使用双玻2.0mm的单位玻璃成本更高,但综合考虑其他成本,在当前市场主流价格水平下,全框3.2mm单面组件与半框2.0mm双面组件成本基本相当。

4.3 薄片化贡献超额价值量

在窑炉产能不变的情况下,薄片化可以扩大光伏玻璃成片的实际产能。3.2mm光伏玻璃综合成片率(原片+深加工)相对2.0mm高出3~4pct,原片产能确定情况下,2.0mm光伏玻璃产量相对3.2mm高出52%。薄片化带来的单吨产出增量完全可以抵消成品率的下降,1.6mm光伏玻璃尚未量产,亚玛顿已向部分客户送样,预计2021年量产。我们认为即使1.6mm碎片率更高,但综合实际单吨成片量仍将进一步提升。

我国双面组件渗透率高于全球平均水平,2020年国内双面组件渗透率约30%,相对2019年13%的渗透率提升17pct,海外双面组件渗透率约为17%。同时考虑国内装机和海外出口需求,我国双面组件出货比例约为20%,则用于双面双玻的薄片光伏玻璃渗透率约为33%,单看Q4可达40%以上,其中2.0mm占主流。亚玛顿目前订单2.0mm占比可达到80%,比例远高于行业平均,从而使得亚玛顿单吨产能下的镀膜玻璃产出量高于行业平均水平。

更薄的玻璃意味着更高的单位售价。根据12月的最新报价进行计算,考虑深加工95%成品率,单吨原片产能可实际产出的3.2mm光伏玻璃成片价值约5,106元/吨,2.0mm约6,460元/吨,高出26.5%。因此在单、双面组件综合成本相仿的情况下,对于玻璃厂商而言,薄片化以及双玻渗透率的提升将带来更高的边际收益。

目前1.6mm定价与2.0mm相同,但随着未来1.6mm的普及,价格将逐渐拉开合理差距,而在此之前,在超薄玻璃领域提前布局的亚玛顿将会享受一段时期的价格红利。

薄片化减轻组件重量,节省支架等安装成本。使用2.0mm光伏玻璃的双玻组件重量比单面组件高出10%,而采用1.6mm的双玻组件重量将比单面组件轻3.4~7.3%。

亚玛顿超薄物理钢化玻璃覆盖行业所需全部主流规格(4mm、3.2mm、2mm、1.6mm),并支持特殊组件厚度定制,目前其中2.0mm出货订单占比80%,其余大部分为3.2mm,1.6mm已送样部分客户,尚未量产。化学钢化玻璃厚度范围覆盖0.5~5.0mm,大部分应用于光电玻璃及显示器领域。

亚玛顿是国内首家利用物理钢化技术规模化生产≤2.0mm超薄光伏玻璃的企业。化学钢化技术成本过高,不适合大批量应用于光伏玻璃深加工,亚玛顿从海外引进2.0mm以下的超薄物理钢化技术,2012年开始批量出货。使用独特的气浮式钢化工艺,使得产出的玻璃钢化片平整度较优,降低波形弯和弓形弯。

亚玛顿自建组件及电站推广超薄双玻。2012年亚玛顿推出双面双玻2.0mm超薄双玻组件,超薄双玻理念超前于行业,投建组件产能进行超薄双玻组件试验认证,并自建电站作为展示项目,推动行业双玻渗透率提升的进程。

2014年,为了带动公司超薄双玻组件的市场推广,公司以自有资金建设方式进行光伏电站运营投资,通过自建的超薄双玻组件电站示范工程使客户能够更加直观、深入地了解超薄双玻组件在实际应用终端的优势。

5

产能放开:远水难解近火

光伏玻璃窑炉建设周期长,进入门槛高,供给端增长远低于需求端。光伏玻璃原片窑炉生产具有连续性,实际产出量与在产产能规模直接相关。2019Q2我国光伏玻璃在产产能增速环比转正,此后维持同比正增长,同期实际产量亦连续增长,但当面临今年下半年光伏装机需求高度旺盛的局面,行业整体产能规模仍显单薄。

光伏玻璃供应紧张的环节在于原片产能不足。光伏玻璃原片窑炉日熔量从2015年的16000t/d增长到2019年的26300t/d,CAGR=13.2%。而需求端,国内装机叠加海外出口,从2015年的总计40GW,增长到2019年的96.4GW,CAGR=24.6%。

随着光伏玻璃的薄片化以及组件效率的提高,单位装机容量所需玻璃原片量逐渐降低,缓和产能紧张。在目前产能和技术水平下,每GW光伏装机所需光伏玻璃原片出货量约100t/d,考虑成片率和供需平衡关系等其他因素,实际所需产能约为150 t/d,2021年将下降至140 t/d。

政策端放开对新建光伏玻璃原片产能的限制,但短期内不改供应紧张局面。限制光伏玻璃产能扩张的因素除建设周期长外,水泥、玻璃等重污染项目产能置换限制也是重要因素之一。2020年12月16日,工信部公开征求对《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)》,根据最新的修订稿:光伏压延玻璃和汽车玻璃项目可不制定产能置换方案。

2021年新建产能多数集中在Q4点火,未来短期内光伏玻璃价格仍具备相对刚性。多家光伏玻璃厂商均有扩产规划,但光伏玻璃建设周期较长,一般为1.5~2年,据不完全统计,2021年我国光伏玻璃原片窑炉新建产能超过12,400 t/d,其中45%规划在2021年底点火。同时考虑到当前光伏玻璃供不应求的局面,预计未来一年内光伏玻璃供应持续偏紧,产能不足的情况将在2022年得到缓解。

5.1 边际新增产能保障原片供应

亚玛顿科技集团旗下子公司投建窑炉保障公司原片供货。亚玛顿科技集团旗下控股子公司凤阳硅谷,引入战略投资者中石化和江苏毅达20%股权,自建玻璃窑炉供货亚玛顿。随着凤阳原材料生产基地顺利投产,长期制约公司发展的原材料供应问题等到解决。

凤阳硅谷规划投资超过50亿元,建设7座原片窑炉,厚度≤2mm超薄超白光伏光电玻璃,建成后年产量达3亿平方米。目前已有一期3座窑炉落地,单窑产能650t/d,1座已于2019年底点火、2020年4月达产,可满足亚玛顿80%原片需求,另有2座在建窑炉将于2021年6月前投产,届时将形成1.2亿平原片产能。二期4个窑炉已经取得政府备案,规划单窑产能1,000t/d,可满足生产光伏玻璃和光电玻璃需求。

5.2 一体化布局迎接大尺寸组件时代

减反射膜可提高透光率,提升组件功率2~3%。光伏减反玻璃主要是利用了光学减反射原理,在超白压延玻璃基板上镀制减反射膜,利用减反射膜和玻璃两个介质中的相位干涉而使发射光线相互抵消从而实现减少光的反射,增加太阳光的透过率,提升光电转换效率,最终提高光伏组件输出功率。

亚玛顿是国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反射膜的企业,同时自主研发镀膜设备。由于光反射效应,普通光伏玻璃会有4~8%的光损失,公司自主研发的减反镀膜玻璃可将光损失降低至2~4%,提高透光率,从而提升发电量。

2020年8月公司非公开发行股票的募投项目中有深加工产能的扩产和技改项目,新增12条超薄光伏玻璃深加工产线,对公司现有产线其中5条进行技术改造,淘汰落后设备,将与一期2座窑炉同步建成,2021年6月前公司新增产能与现有产能合计约为1.5亿平方米。

新建及技改深加工产能可满足大尺寸组件需求。产线设计匹配凤阳硅谷的3座窑炉,其中在建的2座窑炉(产能合计1,300 t/d)可匹配182和210大尺寸组件,已建成在运的1座窑炉(产能650t/d)目前不考虑做改造,可用于供应电子玻璃等产品。

5.3 供不应求局面仍将延续

下半年光伏玻璃价持续上涨,Q4供需关系进一步收紧,推动玻璃价格新高。光伏玻璃3.2mm市场均价自7月至今涨幅约75%,达到42元/平方米,已远远超过年初29元/平方米的高价位,2.0mm目前34元/平,涨幅55%。2020H1受疫情影响电站建设开工率不足,组件出货受阻,同时纯碱价格加速下跌,光伏玻璃价格回落。下半年,光伏电站装机进度加快,需求旺季来临,同时双面双玻市占率快速提升,优质产能供应紧张,光伏玻璃价格快速上涨。

除光伏玻璃外,由上游硅料涨价向下传导,对组件端带来的成本压力,使得组件厂报价不断抬升,近期回稳。受原材料上涨影响,价格处于高位,目前166尺寸单晶组件均价1.64元/W,182尺寸组件报价1.66~1.78元/W,210尺寸组件报价1.66~1.78元/W。组件有意向下传导成本压力,海外市场接受程度尚可,国内则以稳定为主,近期新签订单有限,以执行前期订单为主。

在目前组件价格水平下电站难以盈利。我们以采用166尺寸组件(435W)、装机容量100MW、利用小时数1100小时/年、项目运营期限30年的光伏集中式电站项目为例,考虑平价时代全国平均0.36元/kWh的上网电价(燃煤标杆电价),测算得到国内集中式光伏电站平均度电成本(LCOE)为0.34元/kWh,全投资税后内部收益率(IRR)为6.07%,部分地区的电站将处于亏损状态。

产业链成本压力传导下,双面组件的背面增益效果愈发凸显。平价机制下,度电成本成为获取光伏项目指标的核心因素,促使电站投资者思维方式向度电成本切换,进而提升对发电量增益的重视程度,双面双玻组件优势凸显。

采用双面双玻路线对终端电站建设成本的影响主要在于两方面:一是直接影响组件价格;二是间接地通过改变组件重量、稳定性等其他性能,从而影响系统成本。以目前主流的2.0mm双面双玻组件为例,从背面增益率和系统成本两方面,对其LCOE以及IRR做出敏感性测算。(下表中橙色部分代表不同厚度光伏玻璃的双面双玻组件对系统建设成本的直接影响,灰色部分代表间接影响)。

双面组件的背面发电量增益效果受到地面类型、纬度、气候环境等多种因素的影响,双面组件对发电量增益的贡献在4~30%之间,可降低度电成本2~14分/kWh,最高降幅可达40%。

影响背面增益效果最主要的因素是地面反射率和阳光入射角度,通常雪地环境下增益效果最佳,其次依次是水泥地面、沙地、草地。我国双面组件最常见应用场景是中纬度地区的沙地和水泥地面,这两种环境中背面发电量增益率大多位于10~18%,在沙地、水泥地面条件下时,基本可满足IRR大于8%的要求,并且可降低度电成本5.5~9.8分/kWh,降幅达16~28%。

目前玻璃厂商库存水平仍处于低位,原片供应依然紧张。进入下半年以来,下游一线组件厂家订单跟进充足,采购较为积极,同时双面订单占比较高,二三线厂家成本压力凸显,报价相对较高。目前国内光伏玻璃市场下游需求旺盛,原片供应偏紧,光伏玻璃企业库存11月小幅回升,但仍处于历史低位。

我们认为2021年光伏玻璃的价格走势,将受到两方面因素的相向挤压:

一方面,需求端对光伏玻璃价格的支撑,相对往年更加坚挺。从历史库存变化周期来看,上半年是光伏玻璃企业的库存高点,但2021年进入平价时代后,年底抢补贴的逻辑不复存在,传统的Q4装机高峰将在一定程度上被平滑掉,上半年装机需求在全年中的占比将有所提高,企业库存增加的走势将相对平缓,从需求端给予光伏玻璃的价格以支撑。

另一方面,上半年供给端产能小规模放量,缓和供应紧张局面,但作用有限,价格有望小幅回落。上半年国内光伏玻璃原片窑炉规划投运4,500 t/d,Q1信义光能安徽1,000t/d产能投产,Q2信义光能安徽1,000 t/d、福莱特安徽1,000 t/d、亚玛顿1,300t/d产线点火,减去部分厂商产线冷修,上半年产能增量相对目前28,600 t/d的行业日产能,增幅约为14%。考虑到烤窑、产能爬坡,上述产能将于Q3得到充分释放,对上半年缓和供应紧张的贡献有限。

2021年规划投产的原片窑炉产线大多集中在下半年,经历3~4个月的产能爬坡,超过12,400t/d的产能将于2022年达到满产,同时随着原规划在建窑炉、叠加产能置换限制放开后的新建窑炉陆续投产,2021下半年光伏玻璃供应仍显紧张,2022年之后光伏玻璃产能对行业的限制将被打破,行业将进入规模化降本+技术优势为王的全新竞争阶段。

我们根据光伏玻璃历史实际出货量以及光伏装机需求的预测,对光伏玻璃市场的供需关系进行测算。光伏玻璃出货途径包括配套组件(国内装机+组件出口)以及玻璃直接出口,同时考虑玻璃生产成片率、组件组装的玻璃报废率以及市场供需平衡比例(根据过往历史经验,光伏玻璃的理论供给与理论实际新增装机需求比约为 1.14:1,以避免实际市场反应因供给不平衡而导致市场紧缺)。(下表灰色部分代表光伏玻璃产能不足)。

光伏玻璃供应严重不足,终端客户面临成本和性能的trade off。2020Q4产能供应不足,在终端电站出货压力情况下,部分组件厂在生产双面双玻组件时,背板玻璃选择使用普通浮法玻璃,一定程度上牺牲组件发电效率(减少2~3W背面效率)以及其他物理性能,以保证出货量。这一暂时性情况将随着2021Q1供需关系的改善而消失。

光伏玻璃涨价收益最大的环节是原片。光伏玻璃价格自7月开始上涨,原片涨幅最大,深加工附加值约9元/平方米,并未随着光伏玻璃成片涨价而增加,深加工厂商只能通过改善出货结构和控制生产成本来提升盈利。

原片价格上涨推高深加工成片的价格,随着原片价格上涨,深加工附加值占原片价值量的比例逐渐萎缩。拥有一体化的原片产能对于光伏玻璃厂商的重要性凸显。

6

公司业绩步入稳定增长轨道

6.1 财务指标长足改善

玻璃原片供应得到保障,稳定公司前期业绩波动。公司2019年实现营业收入11.84亿元,同比下降22.6%,实现归母净利润-0.97亿元,同比下降222.5%。202H1实现营业收入7.42亿元,同比增长43.5%,归母净利润0.4亿元,同比增长619.3%,2020Q3营收11.54亿元,同比增长41.4%,归母净利润0.72亿元,同比增长4046.8%,业绩显著增长。主要原因在于行业景气推高基本面,同时叠加凤阳硅谷原片窑炉一期1窑于今年4月达产后原片供应稳定,全年业绩可期。

公司2019年受531新政后国内装机下滑冲击,下游需求低迷,产品价格下降,同时公司开工率不足,业绩处于历史低点,同期公司计提存货跌价损失以及固定资产减值准备,净利润同比大幅下降。2020年行业整体上行,双面组件渗透率提升加持,原材料供应充足,全年稳定出货,销售净利率以及净资产收益率均由负转正。

公司调整光伏业务发展战略规划,出售电站回暖资金。公司前期自建组件产能和光伏电站,主要目的在于推广超薄双玻组件。随着双面双玻组件市场认可度提高,渗透率提升,自2017年以来,亚玛顿开始陆续出售存量电站项目,将业务重心转向光伏玻璃的生产。同时减少债务及带来的现金流回收,有利于公司减少财务费用、提高资产流动性,实现轻资产运营。

截止2020年11月,公司在手光伏电站仅余160MW。12月20日公司发布公告,将向中核山东能源有限公司出售旗下位于徐州丰晟、沛县伟科特、丰县耀辉和丰县日昌的4项光伏电站资产,将4家项目公司100%股权转让给中核山东,交易总价1.61亿元。

公司每股净现金流由负转正,盈利水平大幅提升。今年受到海外爆发新冠疫情的影响,全球光伏新增装机量可能出现下滑,虽然光伏行业短期内可能存在波动,但长期来看光伏发电在能源结构中占比提升的趋势不变。另外特斯拉屋顶光伏逐渐打开市场,未来需求量将不断提高。随着凤阳硅谷产能的扩张,公司海外业务渐成规模,未来改善趋势具有可持续性。

6.2 公司业绩预测

平价时代前夕光伏装机需求旺盛,2030年碳排放达到巅峰,同时2030年非化石能源在一次能源消费占25%的政策目标打开未来行业空间,十四五期间年均装机量70~90GW,下游需求持续处于高位,光伏玻璃产能紧张的状态将延续至2021年底。

凤阳硅谷原片产能放量,原片供应充足,市占率大幅提升。2020年公司预计光伏玻璃出货4000+万平,市占率约5.7%,2021年在建两座窑炉投产后,原片产能将达到1.2亿平,叠加外购原片打满深加工产能1.5亿平,届时考虑成品率的镀膜光伏玻璃年化出货能力将达到1.3亿平,由于新产能在6月之后释放,我们预计实际出货量约为1亿平米,市占率提升至10%。

光伏玻璃深加工领域,亚玛顿超薄物理钢化技术领先行业。亚玛顿在超薄玻璃领域超前布局,≤2mm的超薄玻璃出货占比远高于行业平均水平,我们预计2021年公司单吨原片产能的玻璃成品产出量高出行业平均19.8%,单吨原片产能的价值量高出行业平均水平8.2%,充分享受产能紧张局面下,薄片化带来的实际产出红利。

配套特斯拉屋顶光伏为公司未来业绩贡献重要增长点。目前特斯拉使用的屋顶光伏是2019Q4发布的第三代产品,外观类似屋顶瓦片纹理,组件与屋顶一体化,区别于传统的用于屋顶的光伏组件。亚玛顿为特斯拉屋顶提供玻璃瓦片,2020Q3特斯拉屋顶光伏在美国部署57MW,是Q2的3倍,并计划将屋顶光伏业务扩展到加拿大。特斯拉给屋顶光伏业务制定的出货目标为1000套/周。光伏玻璃配套组件统一进行产品认定,跟随组件出口,2020H1公司海外营收占比创历史新高,未来海外增量主要取决于特斯拉的需求。

亚玛顿下游客户广泛,订单充足保证新建产能稳定出货。公司主要客户覆盖国内主要组件厂商,包括隆基、晶科、晶澳、天合光能、尚德电力、阿特斯等,已与多家企业签订长期供货协议,以配套182、210大尺寸组件为主。

7

估值分析及投资建议

由于公司所属行业为光伏,我们选取光伏领域上市公司进行比较,包括硅料、硅片、电池片、组件、光伏玻璃等环节。公司2020年估值在光伏上市公司中位于较高水平,但未来两年的估值较低,具有强有力的业绩支撑。

自2016年以来,亚玛顿基金持仓比例接近零点,进入2020年之后开始缓慢上升,目前基金持仓比例5.63%,依旧处于较低点位,同期公司股价切换至相对高位通道并持续震荡。

平价时代即将开启,双面双玻组件发电量增益效果得到市场重视,渗透率快速提升,公司多年深耕超薄双玻领域,超前布局超薄减反玻璃,行业风口来临,我们认为公司股价仍有进一步上升空间,基金持仓比例亦将实现提升,体现公司长期配置价值。

相对估值法:我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.78、1.43、2.3元,对应当前股价,PE分别为54.7、29.9、18.6倍。2021年公司边际产能大幅扩张,业绩确定性高,我们认为2021年公司可以享受35~37倍PE,对应股价50.4~53.3元。

绝对估值法:设置参数:β=1.73,无风险利率采用一年期存款利率Rf=1.5%,必要收益率采用沪深300过去5年平均收益率Rm=5.4%,股利第二阶段(2025-2029)增长率=6%,股利第三阶段(2030-2034)增长率=3%,股利长期增长率=1%,WACC=7.92%,计算得到每股价值为50.7元。

基于以上分析,我们给予公司6个月目标价50.4~53.3元,维持“买入”评级。

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风险提示

光伏装机进度不及预期、产线建设进度不及预期、原材料价格波动、海外疫情形势加剧

作者介绍

贺朝晖,清华大学工学学士、硕士,2年证券行业研究经验,7年能源产业工作经验,曾就职于东兴证券。

李灵雪,中国人民大学学士、法国蒙彼利埃一大硕士,能源经济专业毕业,2020年加入申港证券研究所,主要研究新能源汽车、光伏产业链。


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