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【申港电新|深度】福莱特:光伏玻璃龙头景气中再次起航

新能源深度研究 2020-09-25 10:02 发文

投资摘要

福莱特是光伏玻璃领域龙头企业,市占率稳居全球第二。我们认为光伏玻璃属于光伏Beta行情下,极具Alpha属性的优质赛道:

光伏景气提供行业发展Beta。在疫情影响减弱情况下,行业需求集中爆发,2020Q3光伏装机“淡季不淡”,Q4预计装机20GW,迎来历史最旺单季。2021正式进入“十四五”,平价后指标压力将消失,提升能源清洁占比成最强驱动力,预计年新增规模将达50GW以上。平价时代对LCOE重视程度提升,双面组件在发电量增益的优势,逐步得到市场重视。

双面双玻趋势凸显行业发展Alpha。由于光伏玻璃工艺成熟以及薄片化推进,双面双玻组件重量已经不是制约因素,性价比已经超越单面组件,2019年双面市占率14%,预计2020年将提升至26%,2025年达到60%以上。

光伏玻璃产业具有规模效应+技术经验两道行业壁垒。光伏玻璃行业在成本控制、价格与供应等方面存在典型的规模效应:1)光伏玻璃原片产线建设周期较长、初始投资额较高,因此产能规模扩张较慢。2)光伏玻璃认证周期长,客户关系长期稳定。3)玻璃生产的连续性很强、技术壁垒高,头部厂商通过深厚的经验积累,在竞争中具备成本和产品质量优势,强者恒强。

福莱特作为经验深厚的龙头厂商,凭借自身优势,在竞争中立于不败之地:

强大的成本控制能力不断夯实盈利护城河。公司拥有储量1800万吨优质石英砂采矿权,锁定石英砂采购成本。领先行业的单线产能1000~1200t/d窑炉,相对原先300~600t/d窑炉大幅节约成本。

产品和产能升级领先全行业。最新1200t/d大窑炉性能优异,产品和产能布局积极向最新的2.0mm推进。目前拥有光伏玻璃产能5400t/d,预计2020~2022年日熔产能可达6400、11000、12200t/d,规模增长迅猛。

已储备大量海内外优质客户资源,奠定了公司长期发展基础。2019年前五大客户韩华、东方日升、隆基、晶科、尚德均为国内组件龙头企业,并且在家居玻璃领域自2005年起即进入宜家供应体系,公司与优质客户共同快速发展。

投资建议

我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.8、16.3、21.3亿,对应PE分别为44.3、29.2、22.4倍,我们认为2021年可享受40倍PE,对应股价33.6元。绝对估值法,β=1.73,WACC=8.2%,计算股价为31.07元。我们给予公司6个月目标价31~33.6元,维持“买入”评级。

风险提示

光伏装机进度不及预期、产线建设进度不及预期、原材料价格波动、海外疫情形势加剧

内容目录

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报告正文

1

为什么选择光伏玻璃与福莱特?

我国光伏产业经过了10多年的艰辛探索,已逐步摆脱补贴依赖,进入新的平价大时代,清洁能源属性、不断下降的度电成本、灵活能源配送方式,不断提升光伏在能源供给端的竞争力,也为下一阶段蓬勃发展奠定了基础。

光伏玻璃属于玻璃制造在光伏特定应用领域的分支,由于光伏装机持续增长,拉动光伏玻璃在技术、产能不断发展,我国光伏玻璃在全球占有率常年稳定在90%以上,已成为我国优势产业。我国光伏玻璃总产能已从2010年的8100t/d提升至2019年的35860t/d,CAGR达到38%。我们认为我国光伏产业玻璃凭借成本不断优化带来的竞争力提升、双面组件渗透率提振行业空间、薄片化不断提升技术及盈利能力,仍然处于快速发展轨道。

1.1 光伏玻璃:拥有壁垒的优质赛道

我们认为光伏玻璃属于光伏领域非常具有前景的赛道,龙头企业未来有望进一步提振行业集中度,扩大领先优势,主要基于以下几点原因:

具备重资产属性,龙头产能布局更具前瞻性。光伏玻璃分尤其是原片加工环节,具有极强的重资产属性,最先进的1200t/d的产线投资可达8~9亿,建设周期长达18~24个月,对于已经具备技术、产能优势的龙头,在市场景气时能够通过提前产能布局,实现业绩快速提升,并通过经营利润、融资进一步扩张产能,实现正向循环。

政策推动行业集中度提升。由于玻璃制造污染、能耗较高,工信部在2020年1月发布了产能置换要求,对于国家规定敏感区的平板玻璃建设项目,需至少以建设项目1.25倍置换淘汰产能,其他地区等量置换。此规定对光伏玻璃产能增加设置了门槛,具有先发优势的龙头企业凭借着领先规划、布局,以及在运产能的效率提升,能够进一步提升行业集中度。

不受光伏一体化趋势影响,与光伏其他环节分工明确。由于2020年产业链价格大幅震荡,光伏龙头厂家均把一体化作为对冲上下游价格变动的主要手段,但光伏玻璃不受此趋势影响。当前一体化趋势主要集中在硅片、电池片、组件环节,重资产、化工属性较强的硅料环节并不在一体化范围内,我们认为光伏玻璃制造与硅料制造具有相似的特征。

技术方向稳定,产能投资回报可观。玻璃是非常成熟的工业产品,光伏玻璃作为其在特定领域的分支,制造工艺和技术亦相对稳定,尚未有颠覆性技术出现,前期产能投资均有可观回报。虽然目前光伏玻璃规格存在3.2、2.5、2.0mm等多种规格,但制造工艺体系有延续性,这种模式对于龙头厂家更能发挥先发优势,实现市占率的不断提升。

评价方式改变提升双面组件比例。之前光伏项目由于造价高昂,建设成本在项目评价体系中占有极高权重,未来随着补贴消失,全生命周期度电成本(LCOE)将成为最为重要的考核指标。双面组件虽然造价高于单面组件,但由于额外发电增益提升,全生命周期经济性要优于单面组件。目前最为成熟并且已经被广泛验证的双面组件主要是双面双玻,隆基最新推出的182mm大尺寸组件Hi-MO5亦采用双面双玻,验证了在下游的强大竞争力和渗透能力。

1.2 福莱特:产能领先的龙头企业

在光伏玻璃赛道,我们最为看好福莱特的发展,主要基于其强大的成本控制能力、有预见性的海外布局、优良的客户资源。

强大的成本控制能力不断夯实盈利护城河。公司2011年在安徽凤阳获得储量1800万吨优质石英砂采矿权,锁定石英砂采购成本。公司也将在全行业率先推出1200t/d产能,继续推进能耗下降。而且公司在越南布局2条1000t/d,也将受益于当地相对低廉的石英砂、税收、人力成本,实现公司综合成本下降。强大的成本控制能力,使得公司能够抵御原材料、燃料价格波动,保持极强的盈利能力。

产品和产能升级领先全行业。作为国内玻璃领域的老牌公司,在光伏玻璃领域公司不断开拓,可转债募投项目安徽凤阳2条1200t/d生产线是目前全球规模最大的单体炉窑,综合成本具备优势。并且适应光伏组件发展趋势,推出3.2、2.8、2.5、2.0mm系列新产品,并且代表最新趋势的2.0mm玻璃已在公司出货结构中比重不断升高。

已储备大量海内外优质客户资源。目前组件主要需求是海外出口,相比国内对供应商资质、产品认证周期更长也更为严格,公司凭借着多年优秀业绩,已经与主流组件厂商建立长期合作关系,2019年前五大客户韩华、东方日升、隆基、晶科、尚德均为国内组件龙头企业,并且在家居玻璃领域自2005年起即进入宜家供应体系。优质且稳定性极高的客户资源,奠定了公司长期发展基础。

1.3 光伏玻璃价格的过去与未来

光伏玻璃价格受到供需影响,呈现非常显著的周期性,从2018年1月至今,光伏玻璃价格经历了4个阶段:

第一阶段(2018.1~2018.7):政策干预导致需求急刹车,价格快速下跌。2018年行业前半年处于较为明显的供过于求,行业库存不断上升,而531政策的发布,使得国内光伏装机需求大幅下滑,进而加重供给过剩,光伏玻璃价格从最高31.5元/m2下降至21.5元/m2,降幅超31%,在政策发布后3个月价格才得以企稳。

第二阶段(2018.8~2019.12):海外出口景气带动价格温和回升。531后的国内市场,景气度已大为受挫,2019年装机30.1GW,大幅低于2017、2018年53GW、44GW装机量。但海外出口成功形成了突破,2019年海外出口66.2GW是国内装机的两倍以上,旺盛的组件出口使得供需始终处于紧平衡状态,库存也大幅降低。价格在此阶段温和上升至29元/m2,较最低点上涨35%。

第三阶段(2020.1~2020.5):疫情冲击装机需求,价格骤降。原本2020上半年在竞价结转项目及平价项目推动下,装机需求非常充足,但突发疫情使得国内装机及海外出口均受到巨大冲击,而光伏玻璃生产属于连续加工,供给恢复速度显著快于需求,造成了供过于求,库存快速上涨,产品价格也下跌至24元/m2,降幅达17%。

第四阶段(2020.6~至今):疫情影响减弱,顺周期投资加速需求释放,价格快速反弹。在国内疫情已逐步控制,经济、生产恢复正常的情况下,光伏装机需求被逐渐释放。近期为了刺激经济制定的各项政策,有力刺激了具有顺周期属性的光伏领域的融资、扩产、建设,即将进入平价时代亦打开行业天花板,释放行业需求,供需回归紧平衡,光伏玻璃库存快速下降,产品价格迅速反弹至30元/㎡,涨幅达25%。而且即将到来的2020Q4在竞价项目及出口恢复的双重推动下,将呈现高景气,光伏玻璃仍存在价格上涨空间。

光伏玻璃虽然自今年低点价格已反弹25%,但我们认为光伏玻璃价格仍然有支撑,需求量将大幅增长,当前时点仍然可以投资,主要有以下几点原因:1)受疫情抑制需求不会消失,行业景气度仍在提升;2)可预期三年内产能增加有限,紧平衡将成基调;3)能源清洁化及双面趋势不断提振需求天花板。

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专注玻璃领域成为行业巨头

福莱特玻璃集团股份有限公司成立于1998年,分别于2015年、2019年在香港联交所、上交所上市,主要从事光伏玻璃、浮法玻璃及深加工(工程玻璃、家具玻璃等)的研发、生产和销售,其中光伏玻璃是公司目前最主要的产品。

公司的光伏玻璃为压延法生产的超白压花玻璃,主要用做晶硅电池的封装面板和背板,家居玻璃和工程玻璃由浮法玻璃原片进行深加工制成,家居玻璃主要用于装饰镜子、家具钢化玻璃等,工程玻璃主要包括钢化玻璃、Low-E玻璃、中空节能玻璃、夹层玻璃等。

福莱特是光伏玻璃龙头企业,目前全球市占率排名第二位。公司成立初期以玻璃贸易为主,2000年开辟浮法玻璃深加工环节。2006年公司率先打破海外对光伏玻璃的技术垄断,开启光伏玻璃国产化之路。2011年,公司开始自产浮法玻璃原片,打通玻璃产品全生产链覆盖,并获得凤阳县1,800万吨玻璃原材料石英岩矿区采矿权,产业链向上游延伸。2016年公司在越南设立孙公司,在越南建立光伏玻璃产线。目前公司拥有光伏玻璃产能5,400t/d,并正在积极扩张,预计2020、2021、2022年日熔产能分别可达6,400、11,000、12,200t/d。

福莱特是典型的现代家族式企业,创始人阮洪良自公司成立至今担任董事长兼总经理等职务,是公司核心技术人员,具有多年玻璃生产及开发从业经验,在公司产品研发、市场路线选择、重大事项决策等方面做出重要贡献。

公司于2019年2月A股上市后,A股占总股本比例76.9%,H股占比23.1%。2019年底,阮洪良个人持股22.53%,是公司第一大自然人股东,其女阮泽云担任公司董事会秘书等职务,持股17.98%;其妻姜瑾华担任公司副董事长、副总经理、公共管理部总经理等职务,持股16.62%;赵晓非与阮泽云是夫妻,担任公司副总经理、光伏玻璃事业部总经理等职务,持股0.25%。以上四人是公司实际控制人,合计持股数占公司总股本57.39%。

自2019年2月上市以来,福莱特基金持仓比例缓慢上升,2020Q1达到历史最高点21.59%,经过Q2的最低点后,目前福莱特基金持仓比例10.99%,处于历史中位。同时公司股价自Q3以来持续走高,8月5日收盘价26.28,达到历史最高点后小幅震荡下行。随着下半年光伏装机需求高潮的来临,同时双面双玻组件市场份额快速提升,我们认为公司股价仍有进一步上升空间,基金持仓比例亦将实现提升,体现公司长期配置价值。

3

高壁垒塑造光伏玻璃优质赛道

光伏发电是近年来蓬勃发展的可再生能源发电的重要形式之一,其利用半导体的光生伏特效应,将光能直接转换成电能后,并入公共电网(集中式光伏电站)或直接供给用户使用(独立式光伏电站、分布式光伏电站)。电站上游的光伏产业链四大环节是从上至下依次是硅料、硅片、电池片以及组件,组件在终端电站中成本占比约50%,光伏玻璃是组件封装材料重要一环。

相对比于硅料、硅片环节技术壁垒较高的电子科技属性,组件环节以加工制造为主。组件的核心原材料是电池片,将电池片焊接成电池串,再按照基础五层结构(盖板玻璃、EVA、电池、EVA、背板)将电池串连接成组件。

根据应用光伏电池类型的不同,光伏玻璃分为晶硅电池玻璃和薄膜电池玻璃,福莱特主营晶硅电池玻璃:

一般说的光伏玻璃是指晶硅电池玻璃,即超白压花光伏玻璃,将通过压延法制成的玻璃原片进行镀膜和钢化处理后,提高其透光率和硬度。主要应用于晶硅光伏组件的封装盖板,近年来随着双面组件的兴起,在组件背板封装领域的应用规模逐渐扩大。

薄膜电池玻璃是采用浮法工艺生产的超白玻璃,透光率略低于超白压延玻璃。

3.1 重资产属性提升新进入者难度

光伏玻璃产业具有规模效应+技术经验两道行业壁垒。光伏玻璃行业在成本控制、价格与供应等方面存在典型的规模效应。

光伏玻璃原片产线建设周期较长、初始投资额较高,因此产能规模扩张较慢。近几年新建光伏玻璃窑炉的产能规模基本在1000t/d左右,根据福莱特部分光伏玻璃原片产线项目统计,单座窑炉初始固定投资约6~8亿元,建设周期在18个月以上。

光伏玻璃认证周期长,客户关系长期稳定。光伏玻璃作为组件的组成部分,需搭载组件产品一同进入认证程序,更换封装玻璃须重新进行认证。因此光伏组件产品一旦与光伏玻璃供应商达成合作,关系一般较为稳定。

玻璃生产的连续性很强、技术壁垒高,头部厂商通过深厚的经验积累,在竞争中具备成本和产品质量优势,强者恒强。窑炉点火后无法停产,且各环节工序复杂,如果产品质量不稳定会导致生产无法正常进行。通过精准的料方设计、窑炉温控和优越的工艺系统等,提高产品质量、降低能耗、压缩生产成本,以及配合下游需求市场变动做出产品定制化调整,都需要长期生产经验积累,拉开光伏玻璃和普通玻璃的技术壁垒,这也是早期光伏玻璃市场被海外企业垄断的重要原因之一。

3.2 原材料价格反弹推动产品价格上涨

光伏玻璃成本结构中,原材料(石英砂、纯碱、石灰石、白云石等)和燃料(石油类、天然气、电力等)分别占总成本30~40%,其中纯碱占原材料成本的50%左右,石英砂25%左右。近期由于纯碱等原材料价格上涨,助推产品价格上行。

纯碱:原料涨价已传导至终端产品。纯碱行业集中度较高,下游应用场景广泛,光伏玻璃使用的是重质纯碱,光伏玻璃企业在纯碱供应议价能力较弱。随着高成本纯碱产能不断退出,产能从2014年的3300万吨减至2016年的2990万吨,在2018年提升至3099万吨,开工率回升至83.55%,由于需求下降,2019年纯碱价格开始下滑,并在2020Q2疫情期间降至1200元/吨的历史底点。

近期受到西南洪水、西北环保检查制约的影响,两区域开工率降低,使得纯碱价格出现反弹,目前已上涨至1900元/吨左右,增加玻璃成本约100元/吨。预计2020全年平均价格与2019年的1587.5元/吨价格相近,对全年总成本影响较弱。但由于光伏玻璃需求景气,近期原材料涨价已传导至终端产品,纯碱价格50%上涨对应10%成本上涨,低于20~30%的光伏玻璃价格涨幅,原材料涨价为玻璃涨价提供了支撑,但并未削弱光伏玻璃盈利能力。

石英砂:光伏玻璃含铁量比普通玻璃低,普通玻璃的铁含量一般在0.2%以上,光伏玻璃必须低于 0.015%,要求石英砂原料中二氧化硅含量高、铁含量低。近年来由于陶瓷、玻璃在建筑领域的应用规模不断扩大,石英砂供给有所收紧,以及开采成本较低的地表原矿加速消耗,平价开采成本上升,石英砂价格自2018年起连续上涨,福莱特石英砂采购均价由2017年的247元/吨上涨至2019年300元/吨,目前处于历史高位。公司由于在安徽凤阳拥有1800万吨优质石英砂采矿权,极大降低了原材料供给及价格波动风险。

燃料:石油类燃料与天然气之间存在替代关系,电力成本相对固定。近些年由于国际原油价格波动,福莱特通过在玻璃熔窑上装配石油+天然气双燃料系统,根据价格波动实现优化配置,规避成本波动风险。

由于纯碱在成本结构中占比较重,对成本影响较大,2020上半年重质纯碱同比下降20~30%,意味着整体成本端降低4~6%,但下半年纯碱价格反弹预计抹平成本端的降幅。虽然近几年石英砂价格持续上涨,但福莱特拥有安徽凤阳储量1,800万吨的优质石英砂采矿权,可以有效稳定因石英砂价格上涨造成的成本波动。虽然原材料价格存在波动,但公司光伏玻璃生产成本整体处于稳中有降的趋势,对于提升公司盈利能力奠定基础。

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光伏景气提供行业发展Beta

4.1 光伏需求高景气奠定行业发展基础

光伏产业已发展成为全球化程度非常高的支柱制造业,我国具有全球最大的需求市场和供给市场双重身份。我国是全球第一大光伏组件生产国,海外市占率70%左右,且占比自2016年以来持续提升。同时我国也是全球光伏发电装机容量最大的国家,每年新增装机占全球比例30~40%左右。

光伏玻璃作为组件配件之一,出货量与组件需求密切相关。2019年底全球光伏累计装机580GW,国内累计装机突破200GW,2019年30.1GW新增装机量,由于受竞价政策落地较晚影响,装机低于预期。2020H1国内完成光伏装机11.5GW,与去年同期基本持平,下半年将迎来需求反弹。

2020Q3呈现“淡季不淡”。自2019年竞价时代开启以来,7~8月是项目确定名单、招投标的装机空窗期,因此Q3是光伏装机的淡季。2020年受上半年疫情影响,开工率不及预期,Q3装机呈现“淡季不淡”的特点,预计Q3将完成装机规模10GW,同时装机需求持续增长,Q4迎来全年装机的最高峰,装机规模约占全年过半。

2020年竞价项目总装机规模25.97GW,结合电网消纳空间46GW(国家电网39.05GW+南方电网7.4GW)以及对竞价项目的优先选择偏好,我们认为2020年实际可并网竞价项目20GW,平价项目8GW,考虑工商业分布式项目、领跑者项目以及国家示范项目(包括特高压配套基地等),预计全年可完成光伏装机容量40GW以上,同比增长40+%.

4.2 平价时代来临打开行业发展空间

4.2.1 补贴即将退出历史舞台

2020年可再生能源补贴水平继续下降,2021年即将进入平价时代。光伏补贴固定电价经历了从2013年开始的固定电价0.9~1元/kWh,一直下降至今年的指导价0.35~0.49元/kWh,工商业分布式光伏项目补贴标准为0.05元/kWh,户用分布式为0.08元/kWh,已经与燃煤标杆电价相差无几。

2020年竞价项目总装机规模25.97GW,其中集中式光伏25.63GW,按照10亿元补贴规模、平均利用小时数1150小时进行估算,度电补贴额约为0.033元/kWh,相对2019年的竞价项目0.058元/kWh的平均水平减少0.025元/kWh,下降幅度42.3%。由于光伏成本的快速下降,补贴下降并未对项目收益率产生冲击,明年进入平价时代,凭借不断优化成本,光伏项目将进一步提升竞争力。

4.2.2平价项目规模增长不断超预期

未来平价项目将成为光伏市场的主流,市场化政策也将取代补贴政策成为行业发展的指南针。经过多年的发展,光伏市场竞争力不断增强,2019年5月第一批平价项目名单发布,同年7月第一批竞价项目名单发布,2020年7月发布的第二批平价项目规模33GW,同比增长123.6%,竞价26GW,同比增长36.4%。

考虑2020年各省电网消纳空间以及2019年结转项目,我们认为2020年各省将优先保障已核准竞价项目并网,部分竞平价项目将结转至2021年,总规模或达20GW以上,其中平价项目占比92%,自2021年起新开工的光伏电站项目中,平价项目将占据绝对的主流。彻底脱离补贴的平价时代即将正式开启,对电站收益提出更高、更全面的要求,双面组件在发电量增益方面的优势,将得到市场的加倍重视。

4.3 “十四五”开启光伏新一阶段辉煌

2020作为“十三五”的收关之年,光伏实际装机预计将突破244GW,大幅超出“十三五”规划目标110GW。规模化的市场培植出了全球领先的产业链,我国组件产能已占全球70%以上,而凭借着全球领先的生产成本,未来仍有望进一步提升比例。

平价时代指标枷锁被打破。在2020年之前,由于光伏发电成本较高,补贴作为推动行业发展要素,起到了至关重要的作用,但同时有限的补贴指标也限制了装机规模。随着光伏成本的不断降低,光伏已具备平价条件,2020年将是光伏补贴的最后一年,平价时代补贴消失的同时,装机指标也将同时消失,行业天花板大幅提升。

降本潜力继续扩大优势。补贴退去后,光伏已经拥有了比拼火电、风电、核电的度电成本(LCOE),而且具备其他能源品种不具备的降本潜力。由于光伏仍然处于快速的技术迭代和快速进步中,大硅片、异质结、叠瓦、双面组件等新技术仍在加速产业化中,仍然拥有非常强大的降本潜力,LCOE的下降将进一步提升光伏竞争力,这部分节省成本也将用来提升光伏电能质量。

光储一体解决光伏最大痛点。光伏相比传统能源,在清洁性、经济性、便捷性均具备优势,但稳定性是光伏的“阿克琉斯之踵”,而未来电网消纳将成为影响光伏装机规模决定性因素,媲美火电、核电的稳定电能质量,是光伏需追求的终极目标。随着光伏和储能电池成本不断降低,未来光伏成本低于上网电价部分用于配置储能,改善电能质量、输出稳定负荷,将解决光伏最大痛点,彻底消除光伏规模天花板。

2021将正式进入“十四五”,能源清洁化将成为推动光伏继续高速发展的最大驱动力。2020年我国非化石能源占一次能源消费总量比重为15.3%,到2020年需要将占比提升至20%。由于我国面临火电污染严重退出、水电资源开发殆尽、核电发展规模小,光伏、风电成为提升清洁能源占比主力,当前光伏发电量仅占全国总发电量3.1%,平价将使光伏再次启动,进入新的发展阶段,预计2021~2025年光伏年新增规模将达到50GW以上。

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双面双玻趋势凸显行业发展Alpha

在目前技术和价格水平下,双面双玻组件在性价比方面已经完成了对单面组件的超越,制约其市占比提升的主要因素在于产能受限:一是玻璃原片窑炉产能扩张速度慢、政策、环境等限制条件多;二是小厂成片率低,全行业整体优质产能不足。

5.1 双面组件风口已至

双面组件对发电量具有增益效果,从而降低光伏电站生命周期的度电成本,因此目前欧美等海外国家的双面组件主要应用于对度电成本更敏感的工商业分布式光伏电站,而我国则此前主要应用于领跑者项目,第三批领跑者项目中双面组件占比达到45%。随着竞价、平价时代的来临,以及农光互补、渔光互补等新型光伏应用的扩大,双面组件在集中式光伏电站的应用规模不断扩大。

双面双玻组件长期趋势确定, 2020年迎来性价比拐点,未来渗透率提升将一骑绝尘。2019年双面组件国内装机规模8.1GW,市占率为14%,龙头组件企业2020H1出货中双面组件占比已超过4成。预计2020年装机规模将达到20GW,市占率提升至26%,我们认为到2025年,双面组件在国内的市场占有率将达到60%以上。

我国是全球范围内双面组件的主要需求市场,国内市场双面组件渗透率高于全球平均水平。2019年全球双面双玻组件渗透率10-15%,以每年4~5pct增速平稳提升。2019年我国生产双面组件出口与内销的比例约为4:6,我国双面组件装机占全球比例约为30~40%,预计这一比例将于2020年提升至50%,并将继续提高。

国企领头提高双面占比,2020年双面组件招标占比迅速提升,比例超过6成。竞价项目已成为光伏主力,2021年即将开启全面平价时代,双面组件度电成本优势凸显。根据国家电投、中广核、三峡新能源、华电、华能、中国能建六家央企近三年组件招标情况统计,2019年招标双面占比22%,2020年截至目前已达62%,提升44pct。

5.4 双面双玻性价比拐点已到来

光伏玻璃价格变动的核心因素是供需关系的变化,原材料价格波动将趋势加速。2019年光伏玻璃价格阶段性持续上涨,主要原因在于全球装机需求高增的同时,产能扩张速度滞后。2019年全球光伏装机115GW,同比增长14.8%,增幅同比扩大6.7 pct,行业双寡头信义光能、福莱特均有窑炉自2018年底开始冷修,2019年9月后陆续投产,规划在建新产能均将于2020~21年投产,造成产能相对紧张的市场格局。

2020H1受疫情影响电站建设开工率不足,组件出货受阻,纯碱价格加速下跌,光伏玻璃价格回落。下半年,光伏电站装机进度加快,需求旺季来临,同时双面双玻市占率快速提升,优质产能供应紧张,光伏玻璃价格快速上涨,自7月至今涨幅约25%,市场均价达到30元/平方米,已超过年初29元/平方米的高价位。同期纯碱价格上涨53%,对应光伏玻璃成本增幅10%,纯碱价格高速拉高无疑加快了此轮光伏玻璃的涨价趋势。

光伏玻璃国产2.0mm钢化技术通关,薄片化使得双面双玻组件成本已与单面组件基本持平,发电增益优势凸显。光伏盖板和背板玻璃原片工艺相同,后续深加工中背板玻璃不需要镀膜,成本较低。薄片化不仅可以部分对冲近期光伏玻璃价格上涨对组件成本的影响,减轻组件重量,同时在窑炉产能不变的情况下,扩大光伏玻璃成片的实际产能。

在9月最新市场报价水平下,全框2.5mm双面双玻组件成本仅比3.2mm单玻组件高2.5%,2.0mm双面双玻组件仅高出0.4%,考虑双面组件相对优秀的机械强度,可采用半框结构,成本可进一步下降,半框2.5mm双面双玻组件成本已低于单面组件。

采用双面双玻路线对终端电站建设成本的影响主要在于两方面:一是直接影响组件价格;二是间接地通过改变组件重量、稳定性等其他性能,从而影响系统成本。

我们通过分析不同厚度光伏玻璃的双面双玻组件对系统建设成本的影响,从背面增益率和系统成本两方面,以装机容量100MW、利用小时数1100小时/年、项目运营期限30年的光伏集中式电站项目为例,考虑平价时代全国平均0.36元/kWh的上网电价(燃煤标杆电价),对其度电成本(LCOE)以及全投资税后内部收益率(IRR)做出敏感性测算。(下表中橙色部分代表不同厚度光伏玻璃的双面双玻组件对系统建设成本的直接影响,灰色部分代表间接影响)。

平价机制下,度电成本成为获取光伏项目指标的核心因素,促使电站投资者思维方式向度电成本切换,进而提升对发电量增益的重视程度,双面双玻组件优势凸显。双面组件的背面发电量增益效果受到地面类型、纬度、气候环境等多种因素的影响,双面组件对发电量增益的贡献在4~30%之间,可降低度电成本0.2~12.8分/kWh,最高降幅可达40%。

影响背面增益效果最主要的因素是地面反射率和阳光入射角度,通常雪地环境下增益效果最佳,其次依次是水泥地面、沙地、草地。我国双面组件最常见应用场景是中纬度地区的沙地和水泥地面,这两种环境中背面发电量增益率大多位于10~18%,可降低度电成本4.9~9.3分/kWh,降幅达15~30%。

双面双玻组件已经渡过了性价比拐点。考虑双面组件对电站系统内部收益率的影响,上述假设场景下,使用单面组件的平价上网集中式光伏电站,全投资税后内部收益率(IRR)为6.75%,而采用各种厚度规格的双面双玻组件,在沙地场景中IRR均在8%以上,白漆水泥地面可达10%以上,2.0mm全框与2.5mm半框基本持平。

5.3 薄片化提升龙头技术优势

日熔量确定的情况下,薄片化意味着更高的产出。现今绝大多数单面组件均采用3.2mm厚度的光伏玻璃盖板,在双面双玻组件领域,2.0mm厚度是市场主流,薄玻璃溢价将逐步缩小未来向 2.0mm过渡是趋势所向,目前2.0mm优质产能紧张,仅头部厂商的成本可达到盈利空间的要求,厚度将有向1.6mm发展的趋势。薄玻璃价格回归合理后,半框双玻组件成本将低于传统单玻组件,双面双玻组件进而拥有绝对的性价比优势。

双面组件占比的提升对光伏玻璃需求的提高具有加成作用。光伏玻璃盖板3.2mm单面组件切换至双面2.5mm组件对玻璃原片需求提升56%,切换至2.0mm需求提升25%。我们预测2020年光伏玻璃应用市场的加权平均厚度为2.92mm,相对3.2mm单面盖板,双面组件对光伏玻璃的额外需求加成幅度可达18.8%。

薄片化也意味着技术难点加大带来的更高隐性成本,头部厂商优势凸显。光伏玻璃的厚度越薄,原片的成片率越低,钢化难度增大,由此带来的实际产能需求的提高、玻璃报废带来的成本增加以及生产过程中各环节的成本控制难度提高,使得头部大厂与其他厂商进一步拉开差距。

5.4 供不应求将成为主旋律

我国是全球第一大光伏玻璃生产国,自2019H2以来,我国光伏玻璃产能快速扩张。2020年8月我国光伏玻璃在产产能2.74万t/d,同比增长14.9%。2020Q2多家厂商产线冷修,以及部分厂商由于原材料供应偏紧选择保窑或停产,导致行业整体产能增速减缓。

信义光能、福莱特作为第一梯队的龙头企业,实际在产产能分别为7,800t/d、4,800t/d,占比分别为28%、18%。福莱特浙江嘉兴三线(产能600 t/d)于2020年5月起冷修,预计2021Q1完成,另有越南两条1,000 t/d产线将于2020年底至2021年初投产,国内规划及在建产能合计4,800 t/d,将于2022年建成总产能12,200 t/d。

需求旺季光伏玻璃量价齐升,玻璃厂商进入去库存周期。进入下半年以来,下游一线组件厂家订单跟进充足,采购较为积极,同时双面订单占比较高,二三线厂家成本压力凸显。目前国内光伏玻璃市场下游需求旺盛,企业库存偏低,原片供应偏紧多数厂家自用量增加。近期除大厂部分订单原价执行外,其他小厂小单价格均有不同程度上调,新订单价格显著上调。

随着组件效率的提高以及光伏玻璃的薄片化,单位装机规模所需玻璃原片量逐渐降低。在目前产能和技术水平下,每GW光伏装机所需光伏玻璃原片出货量约100t/d,考虑成片率和供需平衡关系等其他因素,实际所需产能约为150t/d,2021年将下降至136t/d。

在双面组件渗透率快速提升以及薄片化加速的需求作用下,光伏玻璃产能存在结构性不足。受疫情影响,上半年新建产能工程进度延后,部分原规划2020年内点火投产的窑炉推迟至年底或2021年,考虑窑炉从点火到全面达产所需时间,以及位装机规模所需玻璃原片量的下降,2020H2光伏玻璃产能供应紧张,预计产能不足的情况将在2021年将得到缓解。

我们根据光伏玻璃历史实际出货量以及光伏装机需求的预测,对光伏玻璃市场的供需关系进行测算。光伏玻璃出货途径包括配套组件(国内装机+组件出口)以及玻璃直接出口,同时考虑玻璃生产成片率、组件组装的玻璃报废率以及市场供需平衡比例(根据过往历史经验,光伏玻璃的理论供给与理论实际新增装机需求比约为 1.14:1,以避免实际市场反应因供给不平衡而导致市场紧缺)。(下表灰色部分代表光伏玻璃产能不足)。

由于光伏玻璃产能建设周期长,进入门槛高,供给端增长远低于需求端。光伏玻璃日熔量从2015年的16000t/d增长到2019年的26300t/d,CAGR=13.2%。而需求端,国内装机叠加海外出口,从2015年的总计40GW,增长到2019年的96.4GW,CAGR=24.6%。在2020Q4迎来最旺季度,2021平价后市场增量天花板打开,在供给端新投入产能有限、2013~2014建设窑炉集中冷修的情况下,供不应求将成为未来两年主旋律,助推光伏玻璃价格继续增长。

6

稳健财务及积极融资共同助推发展

公司2019年营业收入48.07亿元,同比增长56.9%,其中光伏玻璃营收37.5亿元,同比增长78.8%,2020H1营收24.96亿元,同比增长22.7%,其中光伏玻璃营收21.3亿元,同比增长38.9%。受疫情影响上半年电站建设开工率不足,光伏玻璃价格下跌,影响营收水平。2020Q1营收同比增长29.13%,2020Q2同比增速下降至17.24%,但仍处于行业领先地位。

双寡头格局清晰,龙头企业处于快速扩产期,除龙头外其他企业鲜有扩产动作。从同行比较来看,光伏玻璃领域信义光能、福莱特合计市占率约 50%,其中信义占比约 30%,公司市占率稳定在20%左右,位居行业第二位。目前公司拥有光伏玻璃产能5,400t/d,未来公司规划产能建设进度加快,预计2020、2021、2022年日熔产能分别可达6,400、11,000、12,200t/d,公司规模优势将进一步强化。

光伏玻璃业务占比不断增加。从近五年营收结构上看,光伏玻璃板块是公司营收规模的主要增长点,历史占比为70%左右,2019年上升至85.3%。下半年光伏电站装机进度加快,需求旺季来临,同时双面双玻市占率快速提升,优质产能供应紧张,光伏玻璃价格快速上涨,将提振公司业绩。

公司以光伏玻璃为主要支撑的盈利能力稳定提升。公司归母净利润额自2019Q3以来领跑行业,同比增速稳定在80%左右。光伏玻璃业务毛利率持续稳定提升,2020H1毛利率40.1%,同比提升11.3 pct。光伏装机需求旺盛叠加双面组件占比提升, 2020H1稳定放量,公司光伏玻璃出货大幅增长,规模效益凸显,进入稳定收益期,同时光伏玻璃薄片化提高单吨定价,提升整体盈利水平。

公司作为最早进入光伏玻璃行业的企业之一,公司经营管理经验优于行业,季度现金流量净额表现稳定,公司现金流充裕。从经营性现金净流量/营收角度来看,公司长年维持在10%到30%水平上,2020H1增长到32.2%,占比处于行业领先,经营效率保证公司健康稳定。公司净资产收益率长年维持在10%以上,2019年突破15%,高于行业平均水平。

业务扩张阶段,销售费用与财务费用率不断上升,主要系公司生产规模扩大,光伏玻璃销售额增加,银行借款利息费用增加所致,为长期发展奠定基础。公司扩产管理积累经验丰富,成本控制能力、产品质量稳定性以及产品制成率不断提高所致,管理费用率不断下降。

公司高度重视研发投入。2019年研发费用2.04亿元,同比增加80.27%,研发人员349名,占比高达11.07%,随着光伏玻璃行业进入快速发展期,市场竞争愈加激烈,公司在光伏玻璃生产工艺和功能性方面的研发工作,可以有效提升光伏玻璃透光率以增强光伏组件的发电效率和自动化水平,这为公司产品质量的进步和新产品的研发提供了有力保障,稳固行业龙头地位。

在光伏玻璃行业格局不断优化,需求空间不断提升的背景下,公司充分利用上市公司平台,积极开展融资,加速产能建设,夯实行业龙头地位。公司可转债和非公开发行募资项目均包含1200t/d的最新产线,为国内单体产能最高的窑炉,体现了公司在技术转化方面领先于全行业的地位,而且日熔量越高的产能生产成本越低,新产能的盈利能力非常可观。光伏行业在二级市场融资非常活跃,本质就是融资建设收益率更高的新产能,淘汰收益率低的老产能,对企业来说盈利能力不断提升,从而进入良性循环。

7

投资建议:拥抱景气,布局未来

7.1 业绩预测

下半年是光伏装机需求高点,光伏玻璃产线具有建设周期长、政策把控严以及窑炉连续作业生产的特点,供给相对刚性,目前行业位于去库存周期低点,在原材料涨价的加速作用下,光伏玻璃价格自Q2低点大幅回弹。公司作为全球市占率约20%的第二大光伏玻璃生产商,行业景气度将加倍反映到公司业绩层面。

光伏玻璃出货稳定增长,规模效益凸显,盈利能力提升。2019年公司光伏玻璃销量1.58亿平,同比增长67.1%,预计2020年在产能提升、市场景气情况下销量将进一步提升。光伏装机需求旺盛叠加双面组件占比提升,公司光伏玻璃货大幅增长,规模效益凸显,进入稳定收益期,同时光伏玻璃薄片化提高单吨定价,提升整体盈利水平。

下半年光伏装机预期打满,拉动光伏玻璃价格回弹,实现量价齐升。竞、平价时代双面组件市场认可度提高,预计 2020 年双面组件装机占比或可突破 26%,同比提升12 pct 以上,光伏玻璃需求量大幅提升。2020Q1 光伏玻璃定价处于历史高点,Q2 快速下跌,随着下半年装机旺潮的到来,8 月起光伏玻璃价格回升,上调幅度达25%。

规划未来产能快速扩张,稳固行业领先地位。目前公司建成光伏玻璃产能5,400  t/d,越南海防在建产能2,000 t/d(2条日产能1000吨窑炉)将于2021年初前建成。2019 年可转债项目投资的安徽凤阳 2 条日产能1,200吨窑炉预计于 2021年达产,2020H1定增项目投资的安徽凤阳 2 条日产能1,200吨窑炉预计将于 2021~22 陆续达产,预计2020、2021、2022年日熔产能分别可达6,400、11,000、12,200 t/d。

光伏玻璃认证周期长,公司长期客户关系稳定。光伏玻璃下游客户主要有隆基股份、晶科能源、韩华集团、东方日升等海内外优质组件厂商,为产能稳定放量提供保障。

光伏玻璃行业景气度提升,公司光伏玻璃业务营收快速增长,占比不断增大,预计2020年将达到85%,支撑公司整体业绩提升。公司光伏玻璃业务2019年实现营收37.5亿元,同比增长78.8%,2020H1营收21.28亿元,同比增长38.9%,预计2020全年将实现营收51.1亿元,同比增长36.3%。

公司新建窑炉单线产能均位于1000~1200 t/d,相对600t/d的老产能,综合成本有所下降。近期光伏玻璃价格上涨,在需求持续旺盛的带动下,预计价格将在未来一段时间处于高位,盈利空间稳定。公司光伏玻璃业务2019年毛利率32.9%,同比提升5.2 pct,2020H1毛利率 40.1%,同比提升 11.3 pct,我们预计2020全年毛利率约为40.1%,同比增长7.2 pct。

7.2 估值分析及投资建议

由于公司所属行业为光伏,我们选取光伏领域上市公司进行比较,包括硅料、硅片、电池片、组件、光伏玻璃等环节。公司估值虽然在光伏上市公司中位于较高水平,但行业景气度提升公司整体估值。而且公司H股估值仍较低,具备投资价值。

相对估值法:我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.55、0.84、1.09元,对应当前股价,PE分别为44.3、29.2、22.4倍。2020H2以及“十四五”光伏装机空间相对明确,公司2020年业绩确定性高,我们认为2021年公司可以享受40倍PE,对应股价33.6元。

绝对估值法:设置参数:β=1.73,无风险利率采用一年期存款利率Rf=1.5%,必要收益率采用沪深300过去5年平均收益率Rm=5.4%,股利第二阶段(2025-2032)增长率=10%,股利长期增长率=5%,WACC=8.2%,计算得到每股价值为31.07元。

基于以上分析,我们给予公司6个月目标价31~33.6元,维持“买入”评级。

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风险提示

光伏装机进度不及预期、产线建设进度不及预期、原材料价格波动、海外疫情形势加剧

作者介绍

贺朝晖,清华大学工学学士、硕士,2年证券行业研究经验,7年能源产业工作经验,曾就职于东兴证券。

李灵雪,中国人民大学学士、法国蒙彼利埃一大硕士,能源经济专业毕业,2020年加入申港证券研究所,主要研究新能源汽车、光伏产业链。

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