01并购深层原因解析
近年来，城投公司在避免债务风险和推进市场化转型的大背景下，逐渐倾向于通过并购上市公司来开拓市场化业务。这不仅是为了推动国企资本的优化布局和结构调整，更是为了实现国资的保值增值。数据显示，2018年至2022年10月间，城投公司通过股权转让的形式参与了90起上市公司股份受让案例，其中广东、山东、浙江、江苏和江西等地的城投活动尤为频繁。
城投公司并购的动因多种多样，包括市场转型、战略调整、业务布局、产业资源导入、市场稳定等多方面因素。总体来看，其并购行为主要基于以下两点考虑：
首先，城投公司的根本目标在于追求利益的最大化。作为地方政府设立的特殊国企，城投公司通常担当城市基建和服务运营商的角色。然而，随着地方财政压力的增大，城投公司面临的挑战日益严峻，如业务模式单一、融资渠道有限、资产质量较差、盈利能力弱等问题。通过并购上市公司，城投公司能更好地适应环境变化，提高国资证券化水平，优化资本布局和结构，同时也能实现业务上的协同发展，提升其市场竞争力。
其次，面对日益增多的民企困境，城投公司也肩负着承接政府纾困政策的重任。自2018年以来，伴随着上市公司市值的大幅缩水和股权质押现象的增多，企业融资问题日益严重。因此，城投公司通过并购上市公司，不仅可以帮助优质企业摆脱困境，解决流动性问题，还能有效防范系统性信用风险，维护资本市场稳定。
以上，城投公司的并购行为不仅符合当前城市建设和经济发展的趋势，还能在政府的引导下实现资源优化整合，优化市场营销渠道。通过企业并购，城投公司能有效减少无序竞争，从而发挥更大的经济效益。
02并购潜在风险分析
正如前文所述，为了扩展业务范围并提高生存与发展能力，一些城投公司选择了企业并购的路径。然而，这一过程并非毫无风险，城投公司在并购时需面对各种复杂的挑战。具体而言，这些风险主要包括战略管理、资产减值、流动性冲击、债务压力和业务整合等方面。
（一）战略风险分析
城投公司在进行并购选择时，必须考虑自身实际情况与发展战略，并对目标公司进行全面深入的调查。这包括了解被并购公司的发展现状、市场环境、财务状况、内部管理和技术情况等。成功并购后，城投公司将成为被并购企业的实际控制者，因此必须在并购前期仔细分析目标公司的未来发展规划，以确保合并后能稳定运营。此外，城投公司还将承担被并购企业的全部亏损和债务。如果在并购前未能全面评估目标公司，那么并购过程中很容易出现战略风险。
以萍乡市下属平台对*ST星星的收购为例。2019年1月，萍乡范钛客网络科技有限公司（实控人：萍乡经开区管委会）收购了*ST星星1.44亿股股份，成为其第一大股东。但由于前期调查不足，*ST星星接连爆出财务造假问题。2023年8月7日，*ST星星收到证监会的行政处罚，显示其在2019年至2020年虚增营收46.97亿元、利润总额18.37亿元。此外，*ST星星还曾在2021年12月19日收到债权人萍乡范钛客及汇盛投资的债务豁免，涉及金额高达25.42元。这些事件均引发了市场对区域城投公司的担忧。
图 经开区收购上市公司后公司股权结构
针对城投公司在并购过程中可能面临的这些风险，城投公司需要在决策前进行更为周密的考量和策划，以避免潜在的负面影响。
（二）财务风险分析
并购活动不仅涉及战略和运营层面的挑战，还伴随着显著的财务风险。城投公司在进行并购时需要格外关注估值风险和融资风险两大核心领域。
01 估值风险
估值风险主要源于对被并购企业价值评估的不准确，这往往由信息不对称等因素引起。城投公司在并购中若高估了目标公司的价值，可能导致支付过高的并购成本，从而影响到自身的财务状况和资金链安全。相反，估值过低则可能导致并购失败或资产流失。因此，对被并购企业的资产进行全面而准确的评估是降低估值风险的关键。
以潍坊市城投集团收购美晨生态为例，2019年7月30日，潍坊市城投集团收购美晨生态21.46%的股权，并成为其控股股东。收购过程中，由于估值过高，导致美晨生态的实际负债率被低估，增加了业绩不确定性，最终造成估值风险的提升。截至2023年10月23日，美晨生态市值大幅低于收购时的估值，净利润也连年出现大额亏损。
图 美晨生态股权转让情况
02 融资风险
并购融资风险涉及资金在数量和时间上是否能满足并购需要，以及融资结构对并购后运营的影响。城投公司在进行大规模并购时，往往依赖于融资，包括银行贷款、资产出售、民间借贷等。单一的融资渠道可能导致较高的融资成本和偿还风险。此外，过分依赖债务融资而忽视股权融资可能导致融资资本结构的不均衡，从而增加财务成本和降低经济效益，引发进一步的融资风险。
针对这些财务风险，城投公司需在并购决策前进行详细的风险评估和管理，以确保并购活动的成功并降低潜在财务风险。
（三）整合风险分析
城投公司在完成并购后，面临的一大挑战是如何有效整合新收购企业的资产、资源、技术、业务、财务和人员。对于多数城投公司而言，这一过程尤为艰难，因为它们通常缺乏市场化业务的经营管理经验，且在公司治理、业务布局和运营机制上与被并购企业存在显著差异。以下是并购整合中的主要风险类别：
01 经营业务整合风险
城投公司与被并购企业在战略目标、主营业务和目标客户方面的不同，可能导致双方难以高效合作。特别是在跨行业并购中，业务增长率、与原有业务的关联度及共享度都构成了经营业务的整合风险。
例如，成都体投集团收购莱茵体育的案例就展示了这种风险。尽管成都体投集团投资约13亿元收购莱茵体育，并改变了其实际控制人，但莱茵体育在体育产业方面的转型未能实现盈利，其营收持续下滑，原控股股东的不断减持也影响了收购的效果。
图 莱茵体育2021-2022年经营业绩情况（单位：元）
02 人力资源整合风险
并购中薪酬制度和绩效考核制度的差异，尤其是城投公司自身的属性以及地区和行业因素，可能导致优秀人才流失，降低企业运行效率，妨碍发展。在潍坊市城投集团收购美晨生态的例子中，高管的薪酬与经营绩效几乎无关，导致员工激励不足，不利于管理团队的积极性和创造性。
03 文化整合风险
企业文化差异，如价值观和行为模式，是文化整合风险的主要来源。如果城投公司在并购后不能有效整合企业文化，可能会引起内部文化冲突，造成企业分流，影响并购的预期价值增值和企业的内部稳定。
04 组织架构和管理整合风险
组织架构和管理整合涉及并购后遵循的管理方针和运行标准。如果城投公司并购后不能有效整合或改革组织架构和管理制度，可能导致企业内部管理混乱，影响整合结果和未来发展。
例如，江旅集团收购国旅联合的案例中，由于未明确整合后的权力分配，导致控股股东之间的矛盾长期无法解决，影响了企业的经营发展。国旅联合的新旧管理层未能顺利交接工作，导致公司业绩不佳。
图 国旅联合经营业绩表现（单位：亿元）
03并购风险的防范
（一）制定科学完善的并购战略规划
对于城投公司而言，制定科学完善的并购战略规划是确保并购成功的重要前提。这一过程涉及多个关键步骤和实施策略：
01 并购标的的精准选择：
实际发展情况与未来规划相结合：在选择并购标的时，城投公司需要综合考虑自身的发展现状和未来规划。这包括评估自身财务状况、市场定位、资源优势等。
全面调查与研究：对目标企业的经营模式、管理水平、经济效益和行业前景进行全面调查和研究。这有助于全面了解目标企业，确保并购决策的准确性。
02 外部风险的评估：
深入分析潜在风险：分析并购过程中可能遇到的问题，如市场风险、法律风险、文化融合风险等。
科学预测与应对措施：针对可能出现的问题制定应对策略，确保并购过程的顺利进行。
03 战略风险防控：
信息整合与分析：将关于目标企业的信息进行汇总和分析，有效纳入并购计划。
提高风险防控能力：通过详细的信息分析，提高对战略风险的整体防控能力。
04 并购后的战略调整：
结合自身经营现状和行业市场：并购完成后，城投公司需根据自身经营现状和所处的行业市场位置，对被并购企业的战略目标进行调整。
面对新挑战的策略制定：对于跨行业的并购，城投公司应准确评估自身的竞争力和外部市场环境，确保并购后能够在市场竞争中稳固地位并实现发展。
通过这些步骤，城投公司能够更有效地进行并购，同时最大程度地减少风险，确保并购活动能够顺利进行，从而实现企业的战略发展目标。
（二）选择合理并购和评估方法，降低估值风险
城投公司在进行并购时，降低估值风险是保证交易成功和财务稳定的关键。以下是减少估值风险的主要策略：
01 避免信息不对称：
全面核查资产状态和价值：应从企业的内外部环境着手，深入了解被并购企业的资产状况，特别是商誉、专利等无形资产。
关注负债情况：充分了解企业的财务报表，查清潜在的债务状况，确保评估的准确性。
02 引入专业审计机构：
选择专业审计服务：可选择专业的审计机构对目标企业的财务进行审查，以消除信息不对称的风险。
全面评估风险：对被并购企业存在的风险进行详细评估，确保对企业价值和未来盈利能力的判断不受干扰。
03 合作专业第三方评估机构：
选择信誉良好的评估机构：与专业度高、信誉良好的第三方评估机构合作，以获取客观、公正的评估结果。
采用合适的评估方法：根据被并购企业的特点和市场条件，选择适宜的评估方法，确保评估的准确性和合理性。
04 合理确定评估范围：
考虑多种评估方法：突破单一评估方法的局限，综合考虑多种评估方法，以更全面地理解企业价值。
避免过高或过低评估：保持评估结果的公允性，确保不会因评估偏差而导致不必要的经济损失。
通过实施这些策略，城投公司可以在并购过程中减少估值风险，提高交易的成功率和财务稳定性。
（三）拓宽融资渠道，优化融资结构
城投公司在进行并购时，优化融资结构和拓宽融资渠道是确保资金充足和降低融资风险的关键。以下策略对于实现这一目标至关重要：
01 利用多样的金融产品和工具：
综合利用金融产品：结合不同类型的金融产品和工具，如债券、贷款、信托产品等，构建多元化的融资组合。
灵活运用创新融资方式：探索换股收购、杠杆收购、设立并购基金等多种融资方式，增加融资的灵活性和有效性。
02 平衡债权融资和股权融资：
评估不同融资渠道的利弊：深入分析债权融资和股权融资的优势与风险，根据实际情况确定适宜的比例。
动态调整融资结构：根据市场情况和企业自身需求，适时调整融资结构，以保持灵活性和稳健性。
03 关注市场动态和融资成本：
及时调整融资策略：根据市场变化和企业发展阶段，灵活调整融资计划和结构。
控制融资成本：注重降低融资成本，特别是在利用外部融资时，注意债务成本和偿还能力。
04 提高融资效率：
建立与金融机构的良好合作关系：与银行、金融机构建立稳定的合作关系，确保融资渠道的畅通。
提升融资方案的创新性：结合企业自身特点和市场需求，设计具有创新性的融资方案，提高资金的使用效率。
通过这些策略，城投公司可以在并购过程中更有效地管理融资风险，确保资金的充足性和稳定性，从而支持并购活动的顺利进行。
（四）提高企业资产整合和管理能力
城投公司在完成并购后面临的一个重要任务是提高企业资产整合和管理能力。以下是一些关键策略：
01 财务整合：
统一筹划管理：对双方的资产，包括核心技术、人才、品牌等无形资产进行统一管理，确保资源的有效利用。
融合财务制度：对双方的财务制度进行深度整合，优化财务管理流程，提升财务管理水平。
02 业务协同：
内部协调与业务拓展：通过内部协调，推动业务链的延伸和拓展，实现不同业务间的协同和互补。
集聚资源与实施一体化战略：促进企业资源的集聚，执行一体化战略，提高生产和运营效率。
03 企业文化融合：
系统划分与修正价值观：分析并修正被并购企业原有的企业文化和价值观，解决文化差异带来的矛盾和冲突。
增强执行力和凝聚力：通过培训、座谈会等方式加强员工的团队意识，提升并购后企业的执行力和凝聚力。
04 国资背景的有效利用：
发挥国资背景优势：利用国资背景的资源和影响力，优化企业的组织结构和运营模式。
实现资产保值增值：结合国有资本的特点，实施有效的资产管理和增值策略。
通过实施这些策略，城投公司可以有效提高并购后的资产整合和管理能力，从而在确保国有资产保值增值的同时，促进企业的长期稳定发展。
04结语
在当前经济环境下，城投公司通过并购实现战略发展和国资保值增值的做法日益显著。然而，这一过程充满挑战。首先，城投公司必须制定科学且完善的并购战略规划，结合自身实际发展情况，选择合适的并购标的，并全面考虑潜在的外部风险。其次，降低估值风险是关键，这需要通过避免信息不对称、引入专业审计和评估机构来实现。同时，拓宽融资渠道并优化融资结构也是至关重要的，城投公司应通过灵活利用多种融资方式，平衡债权和股权融资，以降低融资成本和风险。
此外，提高企业资产整合和管理能力对于并购成功至关重要。这不仅涉及财务和业务层面的整合，还包括企业文化的融合和管理模式的创新。城投公司需要利用国资背景的优势，有效实施资源整合，促进业务协同，同时也要重视企业文化的融合和员工的团队意识。
千际投行认为，城投公司的并购活动需谨慎策划和周密执行。通过有效的策略实施和持续的管理优化，城投公司可以实现在复杂市场环境中的稳健发展，同时确保国有资本的保值增值。
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