本文核心观点来自西京投资集团2024年3月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理以及参会人员分别发表了自己的看法。
对全球股市来说，2月是集体狂欢的一个月。在A股惊天大反弹重新站上3000点的同时，标准普尔指数突破了5000，日经指数突破了40000点，其它国家的股市也大部分都出现了不同幅度的上涨。具有情绪指向意义的比特币也突破了60000美元，已经兵临历史最高点城下。在全球经济显露疲态，美联储还在缩表且未降息的形势下，全球股市集体突破新高，后面如何演绎？这一次有哪些不一样？
中国经济演进的主逻辑仍然是“缩”，去房地产化带来的总量收缩效应依然占主导，但是内生的“替代效应”已经在边际上显现，即从房地产中省出的预算资金，增加了其它方面的消费。值得关注的是1月强劲的社融数据，在经济收缩的情况下却逆势大增。特别是居民贷款飙升。我们不禁要问，老百姓在这种形势下大幅借钱做什么？是买房还是买股，还是用来维持脆弱的现金周转？
据估计，芯片行业的产值很可能在最近几年就超过石油，导致地缘政治格局发生巨大变迁。世界货币也将重新寻锚，“石油美元”正在向“芯片美元”转换。而承载这一转变的是美国资本市场中的七巨头。世界芯片龙头英伟达市值也在2月突破两万亿美元，这已经相当于一年的原油产值。围绕着AI革命的热炒，有人担心会不会重蹈“互联网泡沫”危机，我们认为历史不会简单的重复，但对其中隐藏的风险还是要有所警惕。
一，中国经济的主要矛盾仍然是“缩”，但1月新增社融大增，居民疯狂借钱干什么？
国内宏观经济的主线依然是“缩”，缩的驱动力来自去房地产化过程带来的紧缩效应。2月百城房产销售额同比下降60%，即使剔除春节效应，下降幅度也是比较大，何况去年的基数本来就低。房地产稳不住，意味着需求继续收缩。2月份制造业PMI49.1%，连续5个月处于收缩区间，说明经济复苏依然是一个曲折式、波浪式的过程。与此相对应，无论是消费品还是生产资料的价格继续下跌。1月份CPI下降0.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.2%，同比下降2.5%，但降幅较上月收窄0.2个百分点。
基本宏观走势没有明显改变，但是在二阶层面上出现了一些边际改善。从春节的数据来看，出行人次较疫情前已经出现大幅增长，国际航班也恢复到了疫情前的七成，说明社会经济的运行正在加快正常化，疤痕效应的影响虽然深远，但是在经济层面正在逐渐修复。去房地产化带来的宏观冲击也要综合考虑，一方面在总量上引发的收缩效应占主导，无论是房地产行业的破产、失业以及引发的连锁反应，还是由于房价下跌导致的资产负债表衰退，都在总量上带来巨大的通缩。另一方面，也要看到当人们不再热衷于攒钱购房，以及房价下跌后购房负担减轻，都变相增加了人们在其它方面的预算，所谓“一鲸落，万物生”。我们的确也观察到去年以来一轮轮的消费热潮，从淄博烧烤到贵州村超，再到哈尔滨冰雕，实际上都是人们尤其是年轻人消费热情释放的过程。去年消费对GDP增长的贡献率超过了82%，达到了近三十年历史新高。
政策端继续加快发力，首先体现在融资端，1月社融新增6.5万亿创造历史记录，这在当前需求不振的形势下已经属于天量。特别需要关注的是居民贷款，无论是短期贷款还是中长期贷款，都出现了飙升，同比共多增了7000多亿元。在房地产市场如此低迷，企业利润大幅下降的形势下，人们新借这么多钱干什么？原因何在？一是历史新低的贷款利率，刺激了个人的贷款需求，很可能用来置换房贷。二是居民通过低利率贷款来补充现金库存，以维持日常的生活生产和生意周转。三是不排除银行在考核压力下进行了一些结构化的安排，将企业大额贷款拆分成低利率的普惠贷款。那么在实体需求不振的情况下，随着股市的稳定向好，这些钱会不会变相流入股市？我们认为如果监管无法做到全面监控（事实上也很难），很有可能。这对推动后期的股市上涨具有重要的作用。
二，全球经济的主要矛盾仍然是“胀”，芯片将取代石油成为地缘政治与世界货币的“新锚”
各国的通胀依然非常顽固。作为美联储最青睐的通胀指标——美国1月核心PCE物价指数环比上升0.4%，虽符合预期，但却是一年来最大的涨幅，支持了政策制定者采取谨慎的降息策略。美联储官员纷纷表示，他们并不急于降低利率，将密切关注即将发布的数据，以评估合适的政策路径。最新的数据支撑了他们的观点，美联储将在3月19日至20日举行下一次货币政策会议，预计利率将维持在5.25%至5.5%的区间不变。同时公布的另一份报告显示，美国上周初申请失业金人数为21.5万人，较前一周增加1.3万人，高于预期的21万人。
2月的这些数据说明，美国通胀没有明显消退的同时，经济已经显现出疲态，出现了“微型的滞胀”。在这种左右为难的处境中，美联储只能是选择按兵不动，如果按照去年市场预期的三月份就开始降息，很可能重新点燃通胀预期，让前面实施的强力加息大打折扣。如果一直拖着不降息，继续保持着较高的利率水平，经济疲软很可能就向衰退转变。同时，商业银行的资产负债表与一万多亿美元的商业地产贷款和信用卡贷款，在高利率的压力下很可能出现类似“硅谷银行”一样的危机。对美国政府来说更加现实的问题是国债的发行，如果新发行的债券依然保持现在这么高的利率，财政赤字问题就会进一步恶化。存量的债务虽然利息较低，但是对持有人来说已经出现了大量浮亏，资产负债表也出现了破损。因此，在通胀、衰退、信用危机等诸多压力下，美联储的选择并不轻松，继续相机抉择，保持决策的灵活性，加强与市场的沟通，提高预期引导的效果，是将来一段时间的主要政策基调。
美联储推迟降息进程，保持对经济增长韧性的判断，底气可能来自于对当下这一波AI科技革命浪潮在美国兴起的信心。自chatgpt横空出世以来，人工智能的技术进化以超级摩尔定律的速度加快。伴随着AI产业的崛起，芯片，算力，消费电子，电力等一系列延展的产业链都如火如荼的展开，为科技企业带来了源源不断的订单和营收。据有关研究判断，芯片产业的产值很快就会超过原油，成为人工智能时代最核心、最重要的资源，这将大大改变地缘政治格局——国际资本正在从中东等石油地区大量流向美国，让美国得以在加息紧缩的环境下继续享受流动性盛宴。与此同时，“石油美元”也将转变为“芯片美元”，芯片成为美元作为世界货币的定价之锚，让肆无忌惮大放水的美元重新找到发行基础，继续保持强势。这可能是当下国际货币体系最大、最深刻的变局。
三，全球股市集体狂欢，引发越来越多的担忧，这一次会重蹈“互联网泡沫”的覆辙吗？
中国股市在濒临2600点底线关口后绝地反弹，国家队在最近一个月买入股票和ETF超过4000亿元，带领股市接连突破2700、2800、2900、3000等四个关口，创造了历史为数不多的八连阳，极大的激活了人气，活跃了市场，交易量也大幅恢复。当前稳定在3000点以上的位置缓慢上涨。我们认为3000点以后看多的风险已经大幅降低，大概率的走势是震荡上行。原因第一是监管层换帅，开始着手解决投资者普遍关心的一些根本问题，比如更加严格的执法，取消不合理的做空交易机制等。第二是货币政策开始全力放松，既包括国家队在央行的加持下大幅买入，又包括一月份社融大增，降准，二月份降息。特别是飙升的居民贷款，同比多增7000多亿，不排除资金重新开始活跃起来，在股市火热的情况下部分流入股市，形成一个小型的“水牛”。双降情况下，“水牛”是很可能的。
美国股票市场在七巨头的带领下继续高歌猛进，似乎对降息与否已经钝化，在估值上更倾向于AI革命浪潮带来的兴奋和狂热。实际上，降息预期而非降息本身，是刺激股市估值持续上涨的主要原因。假如美联储迟迟不降息，资本市场可以持续保持降息预期，而当真正开始降息的时候，靴子落下来，市场一下子没有了想象空间，反而可能会出现调整。因此当下美联储营造的这个政策气候，降息靴子悬在空中，对空头是一个震慑；人工智能建构了最充满想象力的叙事，而且头部的AI科技公司营收和利润实际上也在大幅提高，有效的支撑了持续上涨的估值。再加上宏观气候，经济和消费并没出现明显的收缩，很多蓝领岗位仍然还是用工荒，工资还在稳定上涨，消费也没出现明显的周期性调整。因此综合政策和宏观气候，当下的美股市场恰恰是非常有利于多头的。2月份，标准普尔破5000，纳斯达克触及40000，极大的点燃了全球股市的热情。日经指数突破40000点关口，终于收复大衰退三十年的失地。印度，韩国等国家的股市也跟着上涨，全球股市都进入一种狂欢状态。
但是，市场开始出现越来越多的担忧，其中一个论调是美股正在重蹈世纪初的“互联网泡沫”覆辙。研究者们发现，始自1995年的互联网大牛市生成机制跟现在非常相似，包括先是长达多年的放水降息，为股市兜底的“格林斯潘对策”，伴随着互联网科技革命的兴起，同样强有力的产业补贴政策，以及没人相信会跌的狂热和信心，亚洲金融危机后重新寻找机会的国际资金流入，都大大刺激了前所未有的泡沫。然后当美联储开始缩水加息，最后到2000年开始崩溃，从最高点5047跌到了1129点，跌去了接近80%。当下的AI科技浪潮会重蹈二十年多年前的覆辙吗？历史会重演，但不是简单的重复。今天的美股AI科技牛市，首先是在前所未有的美元大放水之下，货币和流动性环境已经今非昔比。其次，美国的财政政策也是前所未有，《芯片法案》下美国政府已经给科技企业补贴了几千亿美元，这个力度是前所未有的大。第三，与2000年前后的互联网科技公司大部分亏损或微盈利相比，今天的AI和芯片巨头们的经营业绩前所未有的亮眼。英伟达今年第一季度利润有可能达到180亿美元。强劲的增长业绩稳定了这些科技巨头们的估值，今天美股的PE与平均值相比并不算太高。但是，我们也要看到这里面有大量的公司在囤积芯片，一旦芯片价格出现周期性的下跌，也很可能会在较高的水平上刺破泡沫。因此，虽然我们相信近期美股不会重蹈“互联网泡沫”破灭的覆辙，但是也要对股市中隐含的风险有所警惕。
