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【北交所打新】晨光电缆:毛利率12%的低端电线电缆,募投项目更像“圈钱”

安福双 2022-06-24 15:38 发文

北交所打新现在主要是考虑两个维度,第一是公司的基本面和估值,这是真正的安全边际。另外一个维度就是上市当天的流通市值和发行价格,从近一段来看,流通市值越小,发行价格越低,往往会得到资金的追捧,形成上市当天的资金驱动上涨效应。

比如此前以6元/股发行上市的七丰精工,质地实属一般,但由于上市当日流通市值只有1.74亿元,最高涨幅达到47.67%;4.6元/股发行的科创新材,上市当天流通市值只有7728万元,最高涨幅达到了302.17%;3.21元/股发行的荣亿精密,上市当天流通市值为1.14亿元,涨幅达到64.8%。可见在流通盘小的情况下资金对于上市当日的表现起到了非常大的作用。

6月1日晨光电缆过会,公司计划以4.3元/股发行不超过4666万股(不考虑超额配售),上市前公司的流通股份为3308.18万,在剔除933万股的战略配售后,对应上市当日流通市值约为3.03亿元。相较于之前被炒作的公司来看,公司流通值是偏大的,但由于发行价低,所以也存在一定的可能性被资金炒作。

不过资金炒作只能算打新中的“妙手”,可遇不可求。至于到底是否足够安全,还是要回到“本手”,公司的基本面和估值分析上来。

01专注电缆行业 产品以中低压为主

晨光电缆(NQ:834639)成立于2000年8月,总部位于浙江省平湖市,公司主营业务正如其名,主要从电线电缆研发、生产及销售。主要产品为500kV及以下超高压与高压电力电缆、中低压电力电缆、装备用电线电缆和架空绝缘电缆等。

从产品营收结构上看,电力电缆常年贡献公司营收的80%以上,其中以中低压电缆占比居多,2021年中低压电缆占总营收的61.44%,高压和超高压电缆110kv以上(含66kv)占比为22.90%。装备用电线电缆和架空绝缘电缆占总营收比例较低,但总体呈现逐年上升趋势,其中架空绝缘电缆在2021年占总营收达到10.24%。

不同类型的电缆对应不同的使用场景,高压和超高压电缆主要用于城市电能传输、高压配电网、变电站、水电站及特大型企业内部供电等;中压电缆常用于电力系统的配电传输网络或工业装置等;低压电缆用于直接埋地、电缆沟敷设、沿墙敷设等;架空绝缘电缆常用于架空固定敷设或者接户线;装备用电线电缆用于某些固定场景,如轨道交通安全、工矿控制、计算机仪器仪表连接等。

公司产品全部在国内市场销售,华东区域占比最高,常年在60%以上。这主要是因为电缆行业有运输半径限制,其重量大,运输成本较高,公司生产基地只在浙江,产品销售范围只能以华东区域为主,在没有新的生产基地的情况下,公司想要大幅拓展其他区域市场也是相对困难的。

公司各项产品毛利都比较低,电力电缆、装备用电线电缆、架空绝缘电缆常年毛利都是低于15%的。

细分看电力电缆产品,110kV及以上的高压和超高压产品在正常情况下毛利能达到20%以上,显著高于中低压产品。2021年高压产品毛利率下滑的原因系2021 年上半年主要原材料铜材价格短期内急速上涨,2020 年部分低单价订单在 2021 年上半年实际执行时因铜价上涨,对应的产品成本较高,从而导致毛利率出现短期下滑。

02行业竞争激烈  缺乏议价权

公司属于电线电缆行业,目前我国电线电缆企业数量众多,在行业竞争的格局中,按照营收、技术实力、产品竞争和销售规模等因素,可以分为三层梯队:

第一梯队为年销售收入超过 100亿元,知名度较高,产品覆盖范围广,在超高压或其它高端特种电缆有绝对性优势的知名企业,如亨通光电、中天科技、宝胜股份等国内龙头企业。

第二梯队为年销售收入超过 10 亿元,技术实力和产品竞争力较强,多次中标国家电网和南方电网等大型客户订单,如中辰股份、球冠电缆、晨光等。

第三梯队为其他电线电缆生产企业,年销售收入小于10亿元,主要产品为中低压电线电缆,研发能力和竞争力较弱,基本不具备国家电网和南方电网招标资质,产品覆盖面较窄。

从上文的营收结构上可以发现公司产品还是以中低压线缆为主,业内将按照一般压强划分高中低端产品,中低端线缆市场入门门槛较低、同质化严重,目前市场竞争激烈,利润率较低。

行业成长性上,近年来电线电缆行业增速趋缓,2018年陷入行业低谷,之后开始缓慢复苏,2019年、2020年增速分别为3.2%和5%。

公司近五年虽然利润增长不少,但是营收增长缓慢,这反映公司下游需求增速很低;公司近三年净利润也没有什么增长,可见公司成长性较差。

公司这些年的利润增长,更多来自于成本的降低,销售费用大幅降低,管理费用、研发费用增速均低于营收增速。因此,这种增长难以长久持续。

公司上游主要是铜、铝材料供应商,电线电缆是典型的料重工轻的行业,主要原材料铜材占产品成本的比重达70%以上,所以铜价波动对公司的盈利能力影响较大。2021年公司前五大供应商占总采购额的57.75%,从采购物资上可见,全部都是铜杆。

根据choice数据,目前铜价尚处于高位,若此状况持续或者未来进一步上涨,将会导致公司盈利承压。

公司下游客户主要是国家电网、南方电网等大型企业,基本属于买方垄断的一个状况,因此公司对下游客户议价能力弱。

而我国目前电线电缆产品市场,招标体系价格权重较高,平均价降幅、二次议标议价的情况出现较多,这也就进一步导致了行业的利润空间被压薄。

2021年公司前五大客户占总营收的88.69%,第一大客户国家电网占比为75.55%。公司对其存在依赖,若未来由于产品质量问题导致失去竞标资格,将会对公司造成不利影响。

从历史数据来看,公司曾因为产品质量问题,2019年被国网江苏省电力、国网山东电力、国网上海电力暂停中标资格,不过此类均为一般质量问题,在暂停中标的2-6 个月后即可申请恢复,且不会导致长期持续性影响,同行业公司中普遍也有此类情况发生。

03 家族管理体系  公司成长性差

公司控股股东为朱水良,实际控制人为朱水良、朱韦颐,王明珍系实际控制人朱水良、朱韦颐的一致行动人,三人发行前合计持有公司47.2195%的股份。王明珍与朱水良为夫妻关系,朱韦颐为两人女儿。公司现任管理层中,董事长兼总经理朱水良为副董事长凌忠根的表兄,为董秘兼副总经理朱韦颐的父亲,为董事王善良的妹夫, 副董事长王会良为副总经理王玮的叔叔。由此可见,公司核心管理岗位基本都是家族内成员,反映公司一定程度上表现为家族管理风格。

从公司成长性上看,过去三年公司营收扣非净利增速很慢,基本没什么变化,反映了在行业进入成熟期后,公司作为竞争力并不是很强的一家公司,难以获得更多市场份额。

从盈利能力上看,公司毛利率净利率都很低,在负债率高达60%以上的情况下,净资产收益率也不过是在10%左右,由此可见公司盈利能力较差,赚钱比较辛苦。由于公司有高额的有息负债,所以近5年每年都要支付2500万左右的利息费用。

因为对下游客户缺乏议价权,公司的应收账款额较高,2021年末为6.09亿元,其中账龄在1年以上的占比为15%。不过好在公司下游客户主要是国家电网和南方电网等大型国企,所以实际发生坏账损失的风险相对较小。

公司存货绝对额较高,2021年库龄在1年以上的占比约为11.01%。2021年公司存货中约87%为库存商品和在产品,若未来铜、铝等原材料价格上涨,导致产品可变现净值出现低于历史成本的情形,公司则面临存货跌价损失的风险。

与上下游关系议价能力弱,公司经营性现金流较差,反映了公司净利润的质量偏低。不过公司自身业务还是能够创造正向现金流的,自2015年挂牌以来一共分红4426万元,在有息负债变化不大的情况下,公司账上的货币资金从2015年的1.37亿元增加到2021年的3.25亿元。

04现有产能不饱和 大幅扩充新产能

公司本次计划募资2.67亿元,用于建设矿物绝缘电缆项目、智慧晨光智能互联建设项目和补充流动资金。

其中矿物绝缘电缆建设项目计划投入1.45亿元,该项目目的是扩充产能。矿物绝缘电缆广泛应用于建筑工程、轨道交通、重点工程等。项目计划建设期1.5年,投产期2.5年。产能释放进度为投产期第1年20%、第2年50%、第3年80%、第4年之后按100%计算。

据此公司测算新增产能的利润释放节奏为,第2年-第5年分别新增53.91万、1645.36万、3142.63万、4686.9万净利润。乐观状况下,按此进度全部销售实现净利润,对应第5年4686.9万,而公司2021年扣非净利为5596.44万,即5年实现增长83.75%,年均增速约为12.94%。若此目标真的能够达到,公司将存在转板的可能性。

不过公司想要实现这个目标的难度不小。因为公司目前现有的产能还没有实现饱和。2021年公司高中低压产品的产能利用率分别为75.05%、72.91%、57.25%,公司的架空绝缘电缆产品的产能利用率为73.80%。在行业增速趋缓,竞争激烈的背景下,公司又从那里获取那么多新增订单呢?

如果无法达到预期,工程建设完成后每年将新增折旧摊销约684.36 万元,将会侵蚀公司当前的净利润水平。

智慧晨光智能互联项目拟投入2195万元,该项目主要是为了提升公司管理的数字化、智能化水平,有助于提升公司综合竞争力。

公司本次发行价格4.3元/股,以2021年扣非净利摊薄后计算PE(TTM)为14.34 倍,北交所上市公司球冠电缆(BJ:834682)毛利和资产结构都与公司相似,目前PE(TTM)为12.98倍。因此公司估值相对于同行偏高,存在破发可能性。上市当天的表现,主要还是依赖于当时的市场情绪。

综上,晨光电缆这家公司质地较差,行业竞争激烈,增速趋缓,公司本身竞争力不强,产品以中低端为主,上游原材料价格波动对公司业绩影响大,下游缺乏议价权。

公司在现有产能利用不饱和的情况下,上市募资大幅扩充产能,预期难以充分消化,短期内的固定资产摊销折旧将会进一步侵蚀公司利润。显然这家公司有些像为了上市而上市,主要目的可能不是做大做强,而是圈钱套现。

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