文/瑞财经 杨宏彬
1995年，35岁的张旭辉准备自己单干。
他辞去了邯郸市自动化研究所所长一职，带着7个人，筹集了60.6万元资本，创办了邯郸市旭辉电力自动化设备有限公司（下称“邯郸旭辉”）。
同年12月1日，邯郸旭辉签订了第一台自动跟踪接地补偿成套装置销售合同。自此，电力设备制造业内有了“旭辉”品牌。2004年公司改制为股份有限公司“旭辉电气”。
多年发展下来，旭辉电气的业务越做越大，成为了南水北调、黄河小浪底水利枢纽、酒泉卫星发射基地、北京新机场、北京冬奥会等知名项目的配套设备厂家。
2016年2月，旭辉电气已经首次叩开资本市场的大门，挂牌新三板。如今，其又向北交所发起冲刺。
根据招股书，旭辉电气拟公开发行股票不超过 4,250万股，募集资金3.06亿元，用于智能电力装备智慧工厂建设项目、旭辉电气研发中心建设项目及补充流动资金。
近年来，旭辉电气收入保持平稳，但净利润却连连下滑。在递交招股书后，公司应收款增加与收入变更不一致、毛利率高于行业平均水平、销售费率低于行业平均水平、供应商曾为实控人控制企业等问题引发了监管的质疑。
另外，旭辉电气并未有计息借款，手上的闲置资金购买了大量理财，这也让监管质疑其上市募资补充流动资金的必要性。旭辉电气已经两次延期问询函的回复。
01
实控人儿子大学期间代持获当地国资投资1. 为激励儿子努力学习，张旭辉让其代持股份
张旭辉是旭辉电气的创始人，但公司设立之初，股东列表却不见他的身影，其中原因十分有趣。
旭辉电气前身名为石家庄旭辉电气有限公司，成立于2001 年 10 月，注册资金500万元，由邯郸旭辉及23 名自然人出资设立，其中邯郸旭辉为最大股东，出资160万，占股32%，第二大股东名为刘玲，出资144.7万元，占股28.941%。成立1个月后，石家庄旭辉电气更名河北旭辉电气。
2003年6月，张旭辉才正式亮相旭辉电气股东名单，公司原股东曹梅月将持有的所有股权转予张旭辉，股权比例8.236%；刘玲则将所持全部股权转予新股东张珣毅。
张旭辉与张珣毅接手旭辉电气股权的同时，邯郸旭辉将所有旭辉电气持股转让予其他股东。其中张珣毅受让最多，为9.867%，张旭辉受让2.153%。此后张珣毅与张旭辉为旭辉电气第一二大股东，分别持股39.715%及10.389%。
同年8月，旭辉电气注册资本增加2000万元。包括新投资与原股东增资。投资人为刘琨、张倩、阎焕琼、王炎上、河北科投。其中河北科投投资500万元，其余投资人各投5万元。同时，老股东以未分配利润转增资本 429万元，以货币增资 557万元。
河北科投是一家国企，在对旭辉电气增资后，其成为公司第二大股东，持股25%。第一大股东仍为张珣毅，持股29.8%，张旭辉持股降至7.2%。
2004年，旭辉电气的自然人股东再次挪腾股权，河北科投坐上公司第一大股东的位置，持股同上，张珣毅持股降至24.8%，张旭辉持股升至11.9%。
此后三年内，旭辉电气的自然人股东多次挪腾股权。2007年12月，张旭辉持股超过河北科投，为27.6%，张珣毅不再持有股权。
张珣毅其实是张旭辉的儿子，他所持的股权是替张旭辉代持，招股书披露的代持原因是，张旭辉为让张珣毅在大学毕业后来旭辉电气任职，将股权登记在张珣毅名下，以此激励张珣毅努力学习，子承父业。自旭辉电气成立起设，张旭辉一直担任董事长兼总经理。
不过，张珣毅大学毕业后不愿到旭辉电气工作，进而代持协议之后被解除。
2.低价向国资收权，递表前张旭辉持表决权58.40%
2008年，张旭辉与河北科投进行股权置换。河北科投将旭辉电气25%股权转让给张旭辉，每股约1.37元，交易价格为685.75万元，同时张旭辉又将名下240 万股公司股份转让给河北科投，每股1.65元，总价应为396万元。
换言之，张旭辉相当于用了289.75万元，买了河北科投手上旭辉电气13%的股权，每股价格低至1.1元。
同时，张旭辉还将名下股权转予9名不同自然人，转让价格为1元/股-1.9元/股不等，转让股数140万股，总价为228万元。经过此次股权交易，张旭辉已经稳坐旭辉电气第一大股东的位置，持股40.913%，远超第二大股东河北科投持有的12%。
2010年，旭辉电气出现一名新股东——泰阁投资，是张旭辉控制的持股平台，设立后多名自然人股东将股权转入其中。
2012年，旭辉电气迎来第二次增资，新增股份总计 206 万股，每股价格3.2元/股，变更后注册资本2,206万元，投资人为36名自然人。增资后张旭辉股权被稀释至31.732%。
2013年11月，张旭辉再次变现，将20万股旭辉电气股份转让予李少华，每股单价已达4元。
2015年，旭辉电气将注册资本增加2,794万元，增资部分来自2014年的部分分红，当年分红总额3,933.7万元，扣除增资部分后1139.7万元，按股权分配予股东，按此张旭辉拥有31.55%的股权，分得近360万元。
2016 年2月，旭辉电气在新三板公开转让，期间聂麟、胡永力将合计20.4万股股份转让至泰阁投资，转让价格2.6元/股及2.65元/股。2018 年 9 月，公司于新三板摘牌，2022年 11月2日第二次挂牌。
摘牌后，旭辉电气还有4次股权变动，其中3次与泰阁投资有关。董丁伟、郝立娜、吴洪伟等多人将在旭辉电气的股权转至泰阁投资。
2020 年12月26日，泰阁投资、张旭辉、李红燕与曹志强等 44 名自然人按股份为旭辉电器增资，作价为 3.566 元/股的价格。
最终，张旭辉在旭辉电气的直接持股为28%，为单一最大股东。泰阁投资持股仅次于其，为16.328%，该公司第一大股东为张旭辉，持股32.89%。
另外，旭辉电气在成立之初，张旭辉妻子李红艳，兄弟姐妹张曙光、张涛、张霞便已加入其中，最终4人持股分别为2.00%、5.32%、4.67%、2.09%，他们与张旭辉构成一致行动人。
加上泰阁投资在旭辉电气的持股，张旭辉最终在旭辉电气的表决权58.40%，为公司控股股东，实际控制人。
截至递表，旭辉电气由张旭辉担任董事长，其同时兼任总经理。张加玉、张曙光、蔺红星任副总经理。
02
收入依赖国家电网
高毛利率引监管质疑旭辉电气是一家电力设备供应商，主要从事电网安全控制设备、电能质量优化治理设备的研发、生产及销售，主要产品包括电网安全控制设备和电能质量优化治理设备两大类。
其中，电网安全控制设备销售是旭辉电气最主要的收入来源，2020年-2022年，该产品带来的收入为1.69亿元、1.78亿元、1.66亿元，占比当期总收入的92.39%、95.46%及90.31%。而电能质量优化治理设备同期内的收入为877.05万元、943.7万元、921.02万元，占比只为2.71%、3.78%及5.73%。
1.毛利率高于行业均值，销售费率低于行业均值
产品毛利率方面，旭辉电气电网安全控制设备的毛利率相比电能质量优化治理设备要高一些，2020-年-2022年，前者毛利率为48.20%、49.27%及46.31%，后者则为29.16%、23.21%及45.28%，后者毛利率在2022年大幅提升。
旭辉电气2020年-2023年6月的整体毛利率为47.63%、47.96%、45.75%及41.38%，除了2023年上半年，其余报告期的毛利率均高于可比5家公司的均值。
这一点引发了监管质疑，在问询函中，监管部门要求旭辉电气说明毛利率呈持续下滑趋势的原因及高于可比公司的合理性、未来是否存在竞争加剧、毛利大幅下降的风险，以及内电能质量优化治理设备毛利率大幅波动的原因及合理性。
在费用方面，销售成本是旭辉电气近3年半来最主要支出，2020年-2023上半年，公司的销售费用为1,608.58万元、1,596.10万元、2,084.36万元及965.32万元，期内的销售费用率分别为8.77%、8.54%、11.30%及9.54%，整体呈现波动。
值得一提的是，旭辉电气的销售费用率是大幅低于行业均值的。2020年-2023年上半年，与之可比的5家公司销售费用率均值分别为20.62%、20.15%、20.45%及21.12%。
监管对该现象提出质疑，要求旭辉电气详细说明销售费用率低于同行业可比公司的原因及合理性。包括是否存在成本费用混淆的情形、销售人员数量变动的合理性，是否与业务规模相匹配。
2.收入高度依赖国家电网，曾被通报存在不良行为
旭辉电气的产品具有定制化和非标准化的特点，自公司成立以来，一直服务于国家电网、南方电网等重点客户，主要通过招投标的方式获取订单。
电网公司是旭辉电气主要的客户，2020年-2023年上半年，电网公司给旭辉电气带来的收入占总收入的比重分别为80.04%、82.51%、77.76%、65.8%，此外公司的客户还包括新能源行业、石油化工行业、铁路、煤炭、钢铁行业。
可以看到的是，电网公司给旭辉电气带来的收入占比在2022年出现下滑，2023年上半年再度下滑。监管部门对此提出疑问，要求旭辉电器说明非电网细分领域报告期内收入变动的原因及合理性，以及与非电网客户的合作是否具有稳定可持续性。
旭辉电气收入高度依赖长期以来的最大客户国家电网。2020年-2023年前6个月，由国家电网带来的收入占公司总营收的比重分别为55.81%、59.46%、56.94%及51.64%。
而同期内，由前5大客户带来的收入占旭辉电气总营收的比重则分别达到74.40%、75.96%、71.58%、62.89%。
招股书披露，旭辉电气主要产品在国家电网总部集中采购中标率较高，中标规模位居前列。2023年上半年，在国家电网输变电项目变电设备-消弧线圈物资的 2 次招标中，共招标 11 个包，公司以累计中标 4 包排第一位。
而在近3年半中，旭辉电气曾被国家电网通报不良行为，包括2022年12月，旭辉电气供国网山西省电力公司10kV消弧线圈接地变成套装置抽检不合格，在2022年12月1日-2023年5月31日期间被暂停10kV消弧线圈接地变成套装置在国家电网系统招标采购的中标资格。
监管部门在问询函中要求旭辉电气说明，被电网公司通报不良行为的具体情况及影响。
3.曾经入股主要供应商后退出，监管质疑采购合理性
在旭辉电气的5大供应商中，有一家企业多次出现，名为泰昊电气。2020年、2021年及2022年，旭辉电气向其的采购金额分别为515.34万元、970.63万元及1,586.64万元，分别位列当期的第3、第2、第1大供应商。
然而，旭辉电气曾是这家供应商的股东。2021年，旭辉电气通过子公司石家庄立旭参股泰昊电气，持有泰昊电气 50%股权，但并未将之并表，仅列为联营企业。2022 年 12 月转让全部股权，目前泰昊电气由王荣翠100%持有。
而将泰昊电气股权转出后的2023年，该公司便不再出现在旭辉电气的五大供应商名单中。
监管部门要求旭辉电气说明，，2020 年至 2022 年向该供应商的采购规模大幅增长的合理性，2023 年采购规模大幅降低的合理性。
旭辉电气持股采购商的情况不仅发生在泰昊电气一家企业身上。其在2019年12月前有一家全资子公司，名为苏州立旭，2019年12月之后旭辉电气将苏州立旭全部股权转让予张旭辉控制的泰阁投资及张旭辉妻子李红燕。
2020 年、2021 年，旭辉电气向苏州立旭采购小电流接地系统集中选线装置，金额分别为42.48万元及108.41万元，2021年 9 月，旭辉电气免费受让苏州立旭持有的 5 项专利。
03净利润连续下滑
3年分红4050万元
1.应收款与营收变动不匹配，逾期应收款占比高
2020年-2022年，旭辉电气的总营收分别为1.83亿元、1.87亿元及1.84亿元，处于平稳态势。2023年上半年，旭辉电气营收1.01亿元，同比增长52.54%。
然而，2020年-2022年，旭辉电气的应收账款分别为5,798.99万元、7,357.49万元、6,324.75万元，2023年上半年，公司应收款为6,762.99万元。
2021年旭辉电气应收款较2020年增长1558.5万元，而营收仅增加了400万元，两者变动差距较大。
国家电网是旭辉电气的第一大客户，但也是欠旭辉电气钱最多的企业。2020年-2022年，旭辉电气对国家电网的应收款分别为1,603.32万元、2,788.93万元、1,519.82万元，占比当期应收款的比例分别为27.65%、37.91%及24.03%，对应的坏账准备分别为254.81万元、343.77万元及308.37万元。
2023年上半年，旭辉电气对国家电网的应收款为1,622.56万元，占比当期应收款的比例为23.99%，坏账准备359.28万元。
另一点值得注意的是，旭辉电气信用期外的应收款要高于信用期内的，2020年-2023年上半年，信用期外的应收款分别为占比56.41%、54.56%、53.13%、59.69%。
监管部门要求旭辉电气说明，报告期内逾期应收账款占比较高的原因；并进一步分析说明长账龄应收账款是否存在逾期无法回款风险，相关客户信用减值单项计提是否充分。
2.净利润连续下滑，分红金额却越来越高
盈利方面，旭辉电气已经连续两年净利润下滑，2020年-2022年录得归母净利润5154.2万元、4849.69万元及4008.02万元，同比下滑5.91%、17.36%。
然而，旭辉电气在2019年、2020年及2022年均进行过分红，分别分红500万元、1000万元及2550万元。2022年的分红占比当年归母净利润的63.6%。
3.大量闲置资金用于购买理财，募资合理性存疑
招股书显示，旭辉电气的账面上有大量的理财。2021年及2022年末，公司的其他流动资产为6,456.32万元、7,634.34万元，其中理财产品为6,335.79万元、7,626.23万元。2023年上半年末，旭辉电气的其他流动资产为4,728.01万元，其中理财产品为4,678.97万元。
截至2021年、2022年及2023年6月末，旭辉电气的货币资金分别为937.3万元、1865.03万元及1959.75万元，理财金额远超过在手货币资金。
而旭辉电气递交招股书，募资用途之一为补充流动资金，计划金额2000万元。而截至2023年6月末，公司并无银行借款等有息负债，资产负债率低至29.23%，而除了在手的货币资金外，账面上还有 4,678.97万元的理财，并不存在太多流动性压力。
附：旭辉电气上市发行中介机构清单
保荐人、承销商：民生证券股份有限公司
律师事务所：北京国枫律师事务所
会计师事务所：中喜会计师事务所（特殊普通合伙）
