不良资产
九十年代中期，经济增长速度放缓，经济货币化收益递减，国有银行体系稳健性问题浮出水面。2000年前后，有关国有银行已经技术上破产的说法，不绝于耳。1994-2005年期间，四大银行不良贷款，占GDP的比重均超过10%，最高的1999年达到30.5%。1994-2005年期间，四大银行不良贷款占财政收入的比重，除2003年外，其余各年均超过100%。最高的1999年，达到当年财政收入的2.18倍。倒不是99年银行经营出了什么问题，而是1999年国家开始着手处置四大银行不良贷款，一些过去隐藏起来的不良暴露出来而已。
当时，不良贷款数额缺乏准确的数字。统计的原因、分类标准的原因，以及认识上的原因，都使对银行不良贷款数额存在较大差异。2003年，标准普尔估算中国内地国有银行的不良贷款率为40%，而同期银监会公布的不良贷款率为24.13%。
大体上，四大国有银行的不良贷款率，事后还是能够整理一个反映变化脉络的数字。1990年末，为12%；1995年末，为21.4%；1999年末，为34%；2000年末，为29.18%；2006年末，为9.22%。2007年末，为6.17%。2008年末（四大银行股份化改造的最后一家，农行基本完成整体改制），降到2.42%，趋于正常。
2004年5月周小川在北京的一个论坛上发表演讲，第一次提到了银行不良资产的构成：30%由于各级政府的行政干预；30%是支持国企形成的；10%是行政和司法环境的原因；10%是由于国家主导的产业结构调整（当时所谓的关停并转）；20%是银行自身经营问题。很明显上述比例是拍脑袋出来的，周老这么说，至少定性银行不良贷款三分之二以上都可以算到政府的头上。
股权转让
再看这么件事。7月10日，华夏幸福发布公告称，控股股东华夏控股拟向平安资管转让公司总股本的19.70%，转让价款共计137.7亿元。此次权益变动后，平安资管成功晋升华夏幸福二股东，持股比例仅次于华夏控股。
如果换个时间点，这应该算一笔公平的买卖。华夏得到流动资金，平安来说，既有话语权，又解决了庞大资金释放和盈利的需求。对于此次大手笔股权转让，资本市场以股票涨停表示热烈欢迎，
但是关注两个细节，一是时间点，二是华夏幸福出让股权，而不是融资，并且是控股股东转让而不是增发，这就很值得玩味。
记得3个月前，面对环京楼盘腰斩、资金链紧张的传言，孟惊还回应道“华夏幸福账上可用的现金有680亿元，是公司历史上的最高值，够我们用了，说华夏缺钱，我觉得很不可思议”。
华夏幸福自称为产业新城运营商，可剖析报表，如今华夏幸福的收入主要是两部分：房地产和产业新城。2017年，华夏幸福销售额1522亿元。其中，产业新城的园区结算收入299亿元，房地产业务签约销售额1200亿元，明显目前营收上房地产占据绝对位置。但华夏真的不是一家地产公司，从一开始就不是，这点放后面再细说。
房地产主要依赖产业新城配套的商品住宅，由于地价的增值这部分利润丰厚；同时大量的住宅去化还可以用来平衡整体现金流。而产业新城收入大部分是产业发展服务费用，涉及到大量的政府应付账款，先不谈坏账的可能性，回款周期就是个大问题。
聊聊细节
回到上面提到的两个细节，首先是时间点。今年出现两个问题，首先是3月伊始，频繁出现类似的消息：华夏幸福“重仓持有”的环京地带，房价出现腰斩。华夏幸福旗下的住宅产品孔雀城， 由于其大部分项目位于环京津冀地区，环京津冀地区严格的限购限贷政策使得这直接导致了产品的量价齐跌，同时给公司的现金流巨大的承压。
第二就是去杠杆的大背景下，房企融资的困境，今年进一步显现。以往是拿地就开始配资，而目前各种政策出台下，二级开发的高杠杆越来越困难。
华夏幸福的年报，其下属项目公司中有很多明股实债融资（存量超200亿），自17年以来上层对委托贷款、信托、资管等影子银行的监管明显加强，而且对资金流入地产行业提出更高监管要求。非标融资渠道的砍断，以及债市对于房企风险偏好的下降，使得一些对非标和债市有依赖的房企再融资压力大为上升。简言之，住宅开发融资难，产城“创新”融资更难。
小结一下，现在这个节点，华夏是融资难，变现难。结合这个看第二点，控股股东出让股份，而不是融资或者增发，就比较好理解。
融资基本被堵死，或者说正常融资的需求已经不能满足华夏幸福的需求了。那么出让股份，在一定程度上可以看到控股股东的心态：缺钱且不再向以前那么看好公司，先卖掉一部分变现为王，有需要时候我可以借给上市公司（参见乐视操作）。
现在说下为啥前述我认为华夏幸福从来不是一家地产公司。
地产行业，应收高、利润偏低、现金流紧张是普遍属性，在现在开发商都只有不到10%的利润率的时候，华夏幸福却可以把这个数值做到60%以上。为啥？
从通过固安项目的复盘，我们可以看到，华夏真正的赢利点不是地产，而是帮政府拆迁、修路、做绿化等其他基础设施建设，通过这些获取土地价值增值，并且获利已经远远超过预期了。
大开发
基于此，华夏就此展开全国大开发。于是我们看到，华夏幸福到处复制一线城市周边造大新城的模式，获取足够多的土地储备，以待增值。然而固安的成功模式，是否能复制到其它新城，这有一个大大的问号。强二三线城市，不会接受华夏强势的土地增值收益归它的模式，而弱三四线城市，一般都没有足够资金支付庞大的土地整理等费用。
产业新城的收入主要是招商和服务收费，大致是以下三种：
1、就基础设施、公共服务设施项目的建设，华夏幸福应向政府收取费用，具体包括建设成本和投资收益两部分，投资收益按建设项目的总投资额的15%计算。
2、就产业发展服务，华夏幸福应向政府收取产业发展服务费用。当年产业发展服务费的总额，按照合作域内入区项目当年新增落地投资额的45%计算。
3、就规划设计、咨询等服务，华夏幸福应向政府收取服务费，该等费用由双方按照成本费用的110%计算。
土地增值再大，周期性长且利润率不够高导致华夏资本市场一直不受待见。正是服务费这种轻资产收入，营造了报表上华丽的利润率。我们看到，这几年随着服务费大幅上升，一重一轻的结合，15年开始华夏股价大幅上涨。
最后聊聊
不良资产是怎么形成的？一部分跟政府的导向有关，还有个重要的原因，资本出于逐利，大量集中投资在某个领域，导致泡沫加速膨胀直至破裂。
一个产业新城的前期开发需要大量的投入，而且华夏幸福在招商引资也投入很多，过去能够滚动本质上就是借用了高杠杆。
然鹅资金回笼一直就是大问题。它则受到招商引资、地方政府财力、支付意愿等因素影响，其沉淀资金规模大，但现金回流周期长。17年下半年开始，中央对地方政府财政约束力加强，隐性债务得到严控，城投融资渠道缩窄，地方有限的资金用来堵庞大的政府性债务的缺口，其支付产业新城资金的能力和意愿影响绝对大幅下降。
这时候再看下交易的对象，套现的137亿元里面，王文学（24%）、王彦军（3%）、郭绍增（3%），北京东方银联投资（55%）、廊坊幸福基业（15%），后两家法人都是王文学。
回想一下，本世纪初，处理国有银行的历史欠账，中国政府顶住压力，大胆改革创新，推动不良资产快速处置。到2009年底，工行、中行和建行的资本充足率分别为12.36%、11.14%和11.70%，不良贷款率分别为1.54%、1.52%和1.50%，税前利润分别为1672.48亿、1110.97亿和1387.25亿。如果将四大银行不良贷款处置和股份化改造看作是一单生意，这也是一单漂亮的生意，不仅解决了历史包袱，而且获利丰厚。这点是不是和平安的策略很像，既可以获取较高的对赌收益，同时未来提供低息资金缓解华夏高杠杆的还款压力。
在举国基调在去库存去杠杆的背景下，华夏控股股东们是真正体会到了什么叫压力，于是做了一个看上去吃亏但也许日后看来很明智的决策。引入平安作为白衣骑士也好，“染红”的标志也罢，就华夏的全国布局而言，华夏必须从自己的一招鲜革命，尽快的卸下的高杠杆，毕竟这笔钱是控股股东套现，不是补足上市公司资金本。
最后，但愿 中国 平安，华夏 幸福。
