卖车不力、亟需续血，上市是威马的必选项，目前其红筹架构已初步成形。
作者 ｜ 章涟漪
折戟科创板后，威马汽车正不惜代价冲击港股。
近日，威马汽车宣布即将获得超过由电讯盈科有限公司（简称“电讯盈科”）和信德集团有限公司（简称“信德集团”）领投的超3亿美元的D1轮融资，此外加上其他数家国际知名投资机构签署D2轮融资协议，共计将获得5亿美元的融资。
细看威马和信德的交易细节，一方面，按交易对价算，威马最新估值约41亿美元，远低于创始人沈晖此前对威马的估值，可以说是一次Downround（即低于上一轮融资估值的融资）；另一方面，信德集团的筹码——力世纪股份却获得了相对市场交易价33．3％的溢价。
如此低姿态的融资，显露出威马当前的窘迫：卖车成绩平平，回血有限；一级市场的融资已经没有空间；冲击科创板落空，此番寻求港股上市，不成功，便成仁。
01
最新估值约41亿美元
信德集团是利用其全资附属公司SAIL，通过购股和换股两种方式拿到威马2％股份。
公告显示，2021年10月4日，SAIL一方面花费7000万美元收购了威马系列D股份；另一方面，又通过力世纪股份换购威马股份，这部分包括1．3736亿股份，每股以0．68港元计算，共9340．48万港元，以当天港元对美元汇率计算，合计1199．8万美元。
结合两者，SAIL约以8200万美元获得威马约2．0％的股份。以此推算，威马汽车最新估值约为41亿美元。
Δ 威马在“2020全球独角兽企业500强”榜单中位列67名
早在去年7月，有消息称，“威马汽车考虑最快今年在科创板 IPO，估值超43亿美元”。彼时威马汽车CEO沈晖回应表示，“估值肯定是错的，上一轮都不止。”去年底发布的“2020全球独角兽企业500强”榜单，也将威马汽车的估值定在58．57亿美元。
但今年1月上海证监局发布的《中信建投关于威马智慧出行科技（上海）股份有限公司辅导工作总结报告公示》显示，在评估基准日2020年6月30日，威马有限净资产账面价值为34．02亿，评估值为244．3亿元，评估增值210．3亿元，增值率618．14％。
值得一提的是，根据此次信德公告显示，换购的力世纪股份最后交易日在联交所报价为每股0．51港元，SAIL溢价33．3％对威马股份进行了换购。
Δ SAIL溢价33．3％对威马股份进行换购
溢价换购的背后，也折射出第二梯队新造车企融资困境。一位长期关注新造车项目的投资人士谈到，不止威马、零跑、哪吒等新势力，极氪、极星等传统主机厂出来的造车项目，也有大量的融资需求，项目之间的融资竞争很激烈。
有接近威马人士称，信德是广发信德的一个平台。威马最开始与广发信德接触，彼时信德集团参与度并没有很高。但最后可能综合海外市场拓展等多角度考虑，最后领投了威马。
02
注册资本、董事变化大
获得融资的同时，威马近期还有一系列动作。
根据企查查数据显示，今年9月13日，威马进行了两大重要变动。
Δ 今年9月，威马进行了一系列调整。数据来源：企查查
一是注册资本（金）变更，由12．09亿元，减至6．89亿元，下降比例达42．99％；二是董事变更，罗军、张玉凯、Victor Feng Gao、HONG KAI、沙烨、李震宇、王海峰、Zhang Ran、何俊杰等9位董事退出，新增了范之也。
虽然信息并未透露哪些资本减持，但结合上述两大变化，可以猜出一二。
从企查查数据可以看出，目前留下的四大董事全部为威马高管。而撤离者背后的资本则是纷繁复杂。其中最引人注意的是李震宇、王海峰，两人同为百度高管。前者为百度集团资深副总裁，全面负责IDG的业务及管理工作；后者为百度高级副总裁，AI技术平台体系（AIG）和基础技术体系（TG）总负责人，兼任百度研究院院长。
李震宇、王海峰从董事退出可以推测：百度在减持之列。这显然不算正常。
Δ 威马汽车经过8笔融资。数据来源：企查查
威马从2016年成立至今，已经经过了8笔融资，百度参与了3次，包括B轮、C轮和D轮。李震宇还曾多次表达了对沈晖及其团队的认同。特别值得注意的是，威马D轮融资时间为2020年9月，几乎同一时间，其提交了科创板上市申请。因此，D轮也为外界理解为Pre－IPO轮。
显然，百度一直在等威马上市。此番动作必然与威马上市有关。
实际上，信德集团发布的公告中，算是直接给出了威马要上市的消息。公告在谈及收购价格的标准时谈到：“（包括）威马集团可能进行之合资格首次公开发售”。另在回答收购和换股威马理由时表示：“经考虑新能源汽车市场之近期发展及增长、中国之相关政府扶持政策，以及威马集团之业务前景及其可能进行之合资格首次公开发售。”
Δ 信德对威马汽车提出了上市要求
值得注意的是，信德也特别在公告提及SAIL权益时表示，“WMMH未能于购股协议交割后指定时间内完成合资格首次公开发售），SAIL有权享有赎回权。”
这可以理解为，信德对于威马是有上市要求的。多位相关投资人曾透露，企业在融资时往往会签订上市“对赌”协议，威马或许也被投资人相关要求。
可以说，威马上市已是箭在弦上。
03
港股上市，国内股东外翻
上市既定，选择哪里成为关注的对象。此前对于威马最优选择或许是科创板。但历经1年左右时间，最终折戟。而在中国企业登陆美股所面临审查日益严苛的当下，港股成为威马更好的选择。
此次电讯盈科和信德集团两家港股集团领投D1轮消息传出后，外界几乎笃定：威马要在港股上市。
境内企业谋求境外上市，包括港股和美股，通常会在离岸地注册上市主体并将境内的相关运营资产及业务重组注入境外上市主体名下。这类控股权在境外、主要资产及业务在境内的架构被称为“红筹架构”。根据境内资产及业务注入方式的不同，红筹架构可分为股权控制模式和协议控制模式（即通常所述VIE模式）。
两种模式下红筹架构搭建完成后的架构大致相同，即境内自然人设立BVI公司，与境外投资人共同成立开曼公司，并将资金注入香港公司，再成立WFOE（外商独资企业）。不过在进入境内后，两种模式有些许不同，前者是WFOE直接股权公职境内实体运营公司，后者则是通过境内自然人，协议控制境内实体运营公司。
Δ 两种红筹架构
搭建过程包括一系列境内外的重组工作。其中，企业在首轮融资前搭建红筹架构程序相对简便、涉及操作成本较低；如果企业已进行过境内融资或开展员工激励，则境内已有的投资人及员工持股平台所持权益原则上需要镜像映射至境外融资平台，投资人及员工需相应办理境外投资及外汇登记手续。
威马显然属于后者，因此需要镜像映射至境外融资平台。这意味着：一、境内机构投资人视具体情况不同，通过ODI、境外关联方镜像持股或权证模式的方式外翻至境外，并相应办理境外投资及外汇登记手续；二、镜像模式下，已在境内实际出资的投资者可以名义对价在境外层面入股；三、投资人在境外融资平台取得对应权益后，即以股转或减资方式从境内OPCO层面退出。
这也很好的解释了威马注册资本变更、百度退出威马董事等事宜。
04
红筹架构已然初步成形
结合上述红筹架构和搭建过程，再来翻看信德公告可以发现：威马的红筹架构已经初步成型。
公告在介绍订约方，即SAIL、WMMH、威马香港公司、威马外商独资企业及创办人等各方数据时指出：
SAIL为一家于英属维尔京群岛注册成立有限公司，要从事投资控股；
沈晖为威马出行科技集团之创办人之一，透过Timeless Hero持有威马股分约23．4％。而Timeless Hero为一家于英属维尔京群岛注册成立之有限公司；
杜立刚为威马出行科技集团之创办人之一，透过Ellena持有威马股份约6．2％，Ellena也是为一家于英属维尔京群岛注册成立之有限公司。
以上可以看出，威马香港上市需要的BVI公司已在陆续成立。合理推测，百度等企业也将通过红筹外翻的形式，入股威马。
此外，信德集团公告还显示：WMMH为一家于开曼群岛注册成立之有限公司。其主要从事投资控股，其单一最大股东为沈晖（创办人之一）；威马香港公司为一家于香港注册成立之有限公司，并为WMMH全资附属公司。威马香港公司主要从事投资控股；威马外商独资企业为一家于中国成立的有限责任外商独资企业，并为威马香港公司之全资附属公司。威马外商独资企业主要从事汽车科技开发及推广。
而，威马出行科技为一家在中国注册成立的有限公司，拥有威马汽车品牌，主要从事制造及销售电动车。WMMH透过威马香港公司及威马外商独资企业持有威马出行科技约75．4％股权，而威马出行科技为WMMH的间接非全资附属公司。
Δ 威马红筹架构
至此可以看出，港股上市红筹架构所需的BVI公司、开曼公司、香港公司、外商独资、境内实体运营企业等，威马已经全部组建完成。
05
卖车不力、亟需续血，上市是必选项
尽管科创板收缩、美股严苛、港股艰难，以威马为代表的新造车企们依然在不断寻求上市。原因很简单，对于威马来说：上市，不是可选项，而是必选项。
一方面，销量依然不足预期。虽然今年前9月威马上险量为2．38万，远超去年全年1．7万辆上险量，但其在国内新造车企中的销量排名却在不断下滑。去年全年威马上险量排名新势力第四，但今年前九月已跌至第六，前五分别是蔚来6．61万、理想5．61万、小鹏5．51万、合众3．63万和零跑2．66万。
Δ 数据来源：电动车观察家发布的《中国新能源汽车产业观察》（2021年9月版）
另一方面资金压力巨大，亟需续血。早前沈晖在接受采访时曾多次指出，10万辆是新生车企的生命线。而相关分析人士也表示，威马温州工厂的年产能是10万，按国际通用的产能利用率80％是盈亏平衡线来判断，威马年产销量至少要达到8万辆。去年初，威马黄冈工厂也实现首车下线，这意味着实现盈利需要更大的销量。显然威马远未满足这一要求，还处于持续亏损中。
信德集团公告披露的财务资料显示，2020年全年，威马汽车未经审计的除税前亏损净额为54．847亿元人民币；截至2020年年底，公司资产净值约为98．03亿元。
中信建投1月公布的威马汽车科创板上市辅导工作总结报告也显示，从2017年初到2020年9月，威马已累计亏损约114亿元，年均亏损额接近30亿。现金流方面，威马的经营性现金流常年为负，且截止去年9月现金及现金等价物剩余约42亿元。
威马虽已经过多轮融资，金额超300亿元，但由于固定资产投入大，拥有两大生产基地、一个研究院等，且车辆销量不及预期，可以看出，威马需要持续大量资金输入，处境不可谓不危险。
Δ 去年1月8日，威马黄冈工厂首车实现下线
与此同时，威马还面临着另一大困境：实现此前融资承诺。有接近威马人士称，几家此前投资威马的国资对后续发展（主要是没有申报上市）不满，闹着要还钱。此次威马欲港股上市，也意在安定人心。
“威马在港股成功上市的可能性很大，”上述投资人士表示，威马上市不难，但更关键的是要看，其上市后的市值，以及资金流动性情况。
无论如何，准备多时的威马，下一步剑指上市。
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