连锁药房第二梯队上市潮来临。
本文为元气资本第58篇原创文章
核心内容
1、 在处方外流、带量集采以及京东健康等医药电商崛起的影响下，医药零售连锁行业出现了结构性变化，但现阶段来看这仍是个好生意。
2、 头部连锁药店正处于快速扩张期，资本市场正迎来第二梯队连锁药店上市潮。
3、大参林具有差异化优势，盈利能力突出。
12月8日，医药电商京东健康赴港上市，引发了资本热，线上卖药时代真的来了。医药互联网化持续推进、政策以及市场环境的变化已迫使零售连锁药店寻求新出路。
那么，医药零售行业有哪些头部公司、基本面表现如何呢？京东健康、阿里健康又会对零售连锁药店有多大的冲击？
连锁药房第二梯队上市潮来临
在我国人口老龄化的大背景下，医药零售连锁行业最近五年来一直保持高景气。目前A股有五家医药零售上市公司，分别是益丰药房、大参林、老百姓、一心堂与本月上市的健之佳。
12月1日，云南健之佳上市，成为自大参林2017年上市以来又一连锁药房新玩家。截至12月10日收盘，股价较发行价上涨约90％。健之佳此次上市意为加速拓展，计划未来三年新增1050家门店。
中国资本市场正迎来第二梯队连锁药店上市潮，除了健之佳，山东漱玉平民、湖南达嘉维康、湖南养天和也相继在创业板提交IPO申请。而它们的竞争对手除了“四大金刚”以外，还有国大药房、桐君阁、同仁堂等大批“国”字号玩家。
该行业玩家众多的原因在于医药零售连锁既属于零售业，又属于医药行业，但它不参与医药的生产和定价，没有医药研发的风险，受带量采购的冲击也比较小，是一门好生意。
医药零售行业投资的核心逻辑主要在政策引导及老龄化趋势上。
零售药店渠道中，处方药的增速明显高于非处方药，处方外流给连锁药店带来增量空间。从2019年我国实现药品销售的三大终端销售额分布来看，公立医院终端市场份额最大，约为66．6％，其次为零售药店，份额占比约为23．4％，公立基层医疗终端市场份额占比约为10．0％。2012－2019年期间，零售药店市场份额近年逐步上升，处方外流趋势明显，且有加速的倾向。
消费医疗板块是医保免疫板块，集采导致未中标原研药进药店零售渠道，使得药店渠道价值提升，尤其是大型上市连锁药房。
此外，人口老龄化趋势下，慢病管理打开了药店增长的天花板。有机构调研发现，某药房对慢性病人进行深度维护一年之后的数据显示，人均消费由270元上升到1700元，药品零售市场增长驱动元素增加。
医疗医保消费“互联网＋”政策将常见病、慢性病“互联网＋”复诊服务纳入医保基金支付范围，探索推进定点零售药房配药直接结算，导致零售药店客单量持续增加，特别是含处方药的客单量。
从集中度来看，由于医保控费日趋严格，不规范、乱刷医保的小药店加速出局，有利于更为规范的上市连锁药店加速行业整合。美国零售药房三大巨头市场占比达90％，日本前10家占比70％，而国内前10家仅占20％，国内的市场整合刚刚开始，行业集中度还有巨大的提升空间。
另外，与美国、日本等国相比，我国医药零售行业的连锁化率仍然较低。国内药店连锁化率仅为52．14％，相比美国的63．25％、日本的87．12％还有很大的增长空间。
从大参林看连锁药店“四大金刚”
我国连锁药店中还未形成全国化龙头。连锁商业模式必须在区域内有一定的密度才能形成成本优势，因此四大连锁药店门店分布区域性明显，云南健之佳、重庆桐君阁大药房、辽宁成大方圆等其他连锁药店也在各自的区域拥有竞争优势。
起家在广东的大参林以“深耕华南，布局全国”为战略，通过收购扩展到华北、东北、西北地区；一心堂以云南为起点，主要布局在以西南地区为主的七省；老百姓覆盖区域最广，通过“直营＋星火＋加盟＋联盟”的多维度扩张模式已覆盖22个省、100多个地级以上城市；益丰药房集中在华东和华南九省市，2019年通过“自建＋收购”的方式进入河北、北京。
四大连锁药店产品差异性不明显，接下来，我们将选取基本面表现较佳的大参林进行进一步分析。
大参林成立于1999年，是一家集医药制造、零售、批发为一体的集团化公司，于2017年在上交所上市。大参林在养生健康产品领域深入发展，已成功把人参鹿茸卖到了其他河南、广西、福建等省份。截至2020年9月30日，公司拥有门店5541家，其中加盟店为145家。
零售行业的普遍特征，就是成长性极好，一个店的模式完全复制下去，多一个店就多一份利润，所以门店越多，业绩越好。因此“烧钱”和“跑马圈地”成为了各大连锁药店的重要主题，仅在2020年第三季度，四大连锁药房净增门店就达到1709家。全国化布局不断加速，区域间的竞争无疑也会越来越激烈。
上市公司大多以新开直营店和并购作为主要的扩张方式。新开直营店靠的是自身收入的增加和成本费用的控制；并购能够更快速扩大规模，但与并购的标的密不可分。
大参林的扩张主要以自建为主，并购为辅，较其他三家公司速度较慢，稳扎稳打。今年上半年，大参林华南和华中市场稳步发展，华东市场上半年实现65．49％的增长，东北华北及西北地区取得605．12％的超高速增长，主要是该地区门店并购带来的营收贡献。2020年前三季度大参林新增门店822家，其中有611家是自建的，自建率约为73．3％。公司自2017年上市以来现金流充裕，未来并购扩张规模可期。
然而，开店过快会影响资产负债率及财务杠杆。以扩张最“疯狂”的老百姓大药房为例，2018年至2020年前三季度，公司共进行了37次收并购，新增近600家门店，控股了多家区域连锁药企，门店数即将超越一心堂位居第一。而其资产负债率已由2015年的39．69％增至2020年三季度的57．18％。大参林2020年Q3的资产负债率约为48．07％，维持在合理范围内，且无长期借款。
此外，并购还会使得企业商誉大幅增加，如果并购标的经营状况不佳，很容易出现商誉减值风险。截至2020年上半年，大参林有11．45亿元的商誉，略高于一心堂的10．84亿，同时期老百姓和益丰药房商誉高达26．08亿和30．93亿。
从销售模式来看，大参林以零售为主，同时兼营批发和生产业务。公司统一将商品采购、配送至连锁门店，门店在公司统一制定的价格策略和营销策略下向终端消费者销售商品，通过商品进销差价和促销服务费盈利。
元气资本调研发现，大参林营销方法多样，团队执行力强，通过打折券等促销方式吸引到很多中老年客户。且公司不断培育新的增长渠道，如医药电商（含O2O、B2C）、处方流转平台药店、DTP药房、智慧药房、中医馆等。2019年，大参林成立加盟事业部，新增加盟业务。
从盈利能力角度看，四大连锁药房毛利率在30％至40％之间，净利率在5％－10％之间，其中大参林的毛利率和净利率都是最优秀的，前三季度在抗疫物资限价及销售占比提升的情况下毛利率仍高达38．58％。从净资产收益率（TTM）角度看，大参林也是四大药房中最高的，为20．30％，远高于排名第二位的老百姓（14．49％）。
零售药店的产品总体差异性不大，我们认为，大参林盈利能力超出同行的原因主要在于其特色产品及区域优势。华南地区经济发达，消费者生活习惯造成对滋补养生健康产品的较大需求。大参林凭借这一市场需求大力发展参茸滋补药材特色业务，形成了较为明显的差异化竞争优势，在滋补养生消费群体中建立了良好的口碑。
大参林主营中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、非药品如医疗器械、消毒用品等，其中参茸滋补药材和非药品的毛利率都高于其他企业。
分产品来看，中西成药销售收入占公司主营业务收入比例保持在65％左右，是零售业务的主要组成部分；非药品为公司第二大主营业务，占总营收约17％，毛利率约为53％；参茸滋补药材作为公司特色优势产品，其销售收入占主营收入比例保持在13％左右，为公司第三大收入来源。
大参林参茸滋补药业务毛利率高达41％，公司通过广州紫云轩饮片厂投产及玉林饮片厂的筹建提升产能，进一步增强人参、鹿茸、保健品等高毛利品种已有优势。
此外，大参林自有品牌销售额占总营业收入30％，非处方药和医疗器械的可可康品牌、滋补养生的紫云轩品牌、美妆的恩莱芙品牌等都是大参林自有品牌。
目前药品集采已开展到第三批，医保范围内药品利润率下降、竞争进一步激化的趋势已成，长周期角度看，我国零售药店毛利率会出现下降。而大参林特色的参茸滋补品类高毛利属性不会被动摇，甚至随着经济水平的发展与保健意识的觉醒会有稳步提高的可能，因此在药店行业综合毛利率下降的大背景下，大参林参茸滋补品在盈利能力上的相对优势将进一步凸显。
对于连锁药店有一个常用的衡量经营能力指标是“日均坪效”，即每单位面积可以产出多少营业额。根据中信证券研究部测算，今年上半年四大药店中大参林的日均坪效最高，在约89元／平方米，是一心堂的两倍，而益丰药房和老百姓大药房日均坪效基本相同，在60元／平方米左右。大参林2019年日均坪效为86元／平方米，今年上半年增加了3元／平方米，这反映出大参林的经营能力持续增强，运营费用管控较好。
从运营能力来看，大参林的应收账款周转率为行业最高（19．29％），反映出公司应收账款变现速度较快，管理效率较高。大参林存货周转率较低，仅高于一心堂，但与同业其他公司相差不大，使得总资产周转率仍然较高，表现出较强的供应链管理能力，门店运营稳健。
从市值上看，截至12月10日，四大药房排名为大参林（539亿元）、益丰药房（495亿元）、老百姓（274亿元）、一心堂（144亿元）。对比大参林往年PE和行业往年PE的平均值来看，目前大参林的PE偏高，PE（TTM）约为53．44倍，比最低的一心堂（34．71倍）高出超过约50％。
然而从PEG指标来看，目前四大药房中大参林是唯一一家在1以下的，约为0．87，而最高的益丰药房高达2．13，即从未来预期增长角度讲，大参林的价值或许并未被市场高估。
医药电商及政策对连锁药店的威胁
2020年12月8日京东健康IPO上市，京东健康医药部总经理兼战略与投资负责人金恩林于2019年10月透露，京东大药房的收入已超过一心堂、老百姓、大参林和益丰大药房四家之和。京东健康仅用3年便成为全国规模最大的医药零售渠道，拥有11个药品仓库和超过230个其他仓库，覆盖超过200个城市，处方药最快可30分钟送达。截至12月14日，京东健康市值达4134亿港元，接近阿里健康（00241．HK）（3444亿港元）＋平安好医生（01833．HK）（1014亿港元）市值之和。
以前，医药零售的销售模式决定了药品价格存在地区、平台等层面的显著差异。如今随着电商平台的介入，药品终端信息充分采集，同一厂家同一规格的药在不同城市、不同药店的价格充分透明化，线下药店还能否在每个地区维持高毛利就成了未知数。对比连锁药店近40％的毛利，京东健康2020上半年的商品收入毛利率仅为15％，算上服务收入的总毛利率也只为25．3％。
元气资本认为，现阶段医药电商的优势仍主要在于非处方药，处方药市场还是连锁药店更具优势，短时间内医药电商对连锁药店冲击有限，尤其是在三四线城市。
在处方药市场，中国医保倾向不同属地区域的监管，目前电商平台在这里可能扮演的角色更多是第三方平台，除了实体医院，还要与实体医保定点零售药店合作。
目前来看，处方外流仍以院边药店和DTP（直接面向患者）药房为主，考察的是连锁药店对上游的渠道掌控能力和对下游的服务能力。
在非处方药市场里，医药电商会分流掉部分传统零售药店的非处方药收入，上网买药和日常备药等习惯的养成，对传统药房非处方药市场会有较大冲击。其中影响最大的是价格，电商巨头可以凭借其规模效应带来的成本和价格优势，以及平台自身的资本优势快速占据市场份额。
但从受众角度来讲，医药电商主要还是针对年轻人，像60－70年代的中老年人群，尤其是三四线城市，主要还是在线下零售药店购药，而人口老龄化趋势下，该类受众带来药品需求量还是比较大的。此外，药品的及时属性很难改变，很多患者需要及时购买药物立即使用，电商药店仍然很难满足及时性需求。
益丰药房11月18日的会议纪要显示，尽管网售处方药能解决“快捷”、“便宜”以及“线下买不到”的用户痛点，但年轻人的用药需求不多，也就是说，这三大痛点刚好绕开了最熟悉互联网的群体。据悉，益丰目前的O2O业务仅占公司总销售额的2％。
有些线下服务也是线上无法完成的，测血糖，注射用药治疗，量血压等，这些服务能吸引客户进店，再通过药房的服务质量、营销方式（会员制度）留住客户。
此外，政策的变化也会为连锁药店带来威胁。
集采虽然利于处方外流，但也会降低毛利。若带量采购导致部分药品售价大幅度降低，将影响药品在药店零售的价格，导致药店品种价格降低，影响药店毛利率。医院集采品种药价大幅降低，价格敏感的患者回流医院。
执业药师缺口大。根据《药品经营质量管理规范》规定“新开办药品经营企业必须配备执业药师”，但我国执业药师数量却存在很大缺口，配备执业药师会增加公司成本。
此外，处方外流需要医院及医生的配合、处方外流平台的配套以及国家医保局对医保账户的统筹管理，目前虽已有部分地区持续推进处方外流，但实际推进进度或低于预期。
还有专家指出，我国药店数量严重过剩，国际惯例是6000人一家药店，中国目前是3000人一家店，而成都等城市，已经达到了每1800－2000人一家药店，供大于需。从这一角度看，连锁药店不可能无限扩张下去。
连锁药店正在转型
面对来势汹汹的医药电商，一心堂、老百姓、益丰药房、大参林等国内头部连锁药店纷纷与之建立战略合作，与之形成错位竞争、相互合作的关系。
近日，老百姓与腾讯产业投资基金下属企业林芝［R1］ ［LR2］ 腾讯签订了战略合作协议，表示将利用腾讯自身优势助力“新零售”战略发展；一心堂在海口推出了首家药妆店，内设有韩国化妆品专区，国产化妆品专区、口腔护理专区、中药养生区、彩妆体验区、皮肤检测区等。此前，京东健康与一心堂在北京签订了战略合作协议，双方将在药房门店数字化升级、京东健康＆一心堂联盟大药房、互联网医院及医生资源等方面合作，打造“互联网＋医药零售”新模式。
从另一角度讲，连锁药店更加强调其零售属性。
日本药妆店除了医药以外，还经营化妆品、个人护理、日用百货、健康食品等零售商品，其中医药品类占比仅为1／3，其他相关产品占比高达2／3；美国零售药店还向消费者提供食品及饮料、化妆品及个人健康用品等非药品商品，为顾客提供“一站式”便利消费体验，根据CVS、Walgreens 和RiteAid三家公司2016年年报［R3］ ［LR4］ 披露，非药品商品销售额占比平均约为30％。
对比美国的CVS、Wallgreens、Rite Aid和日本的松本清、Sundrugs等公司的经验，连锁药店以药品引流，做大健康线下零售的模式成长空间足够大。
总体而言，连锁药店正在经历转型，头部玩家仍处于扩张期，行业PE维持在较高水平，新品牌不断进入资本市场视野。未来大参林等连锁药店的盈利能力能否保持高速增长、面对电商药房及政策变化前景如何，我们将继续观望。
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