璞泰来全面分析系列第二篇，上篇是前三大法宝黄金团队、绑定龙头、纵向产业链整合，关注本公众号（史晨星 shichenxing1）后回复”璞泰来“可获取本文完整版报告。
从前，中国的资本市场上，有一个基金经理，常年在二级市场炒股，千万年薪已经满足不了他的追求
2012 年，他转向一级市场炒股，也就是大家常说的 VC、PE、风投，孰料投资企业不景气，他只能不断加码，直到自己变成了大股东，于是亲自上场微操
2017 年，孰料只用 5 年时间便 IPO 成功，身家百亿，完成了资本向产业的华丽转身，他就是我们今天的主角——603659 璞泰来老板梁丰
第四大法宝：横向产业链协同
横向产业链协同
10. 涂布机：锂电设备成本 30%，双层宽幅高速涂布
锂电池成本占新能源汽车成本 40%，锂电池产业链上游核心是材料和设备，1 GWh 产能对应设备投资 2~3 亿元，占总投资 60% 以上
锂电池制造流程可分为前段极片制作、中段电芯组装、后段电芯激活封装
极片性能的优劣对成品电池的容量、寿命、安全性、一致性等直产生接影响，决定极片质量的是匀浆、涂布、辊压三道核心工序。前段工艺要求高精度、高稳定性和高自动化程度，占总设备投资高达 50%
其中涂布机又是前段工艺中重要的生产设备，在前段设备中价值量占比达 60%，其技术核心在于涂布的精度、幅宽与速率、以及双层涂布技术
涂布机市场规模约 200 亿
11. 并购进入，全球第 3 ，中国第 1
深圳嘉拓成立于 2005 年 8 月，是国内较早实现涂布机国产化的厂商之一
2013 年 3 月公司联合深圳嘉拓成立深圳新嘉拓，初始持股 70%，承接深圳嘉拓的锂电设备业务，2015 年公司出资 1692 万元收购深圳新嘉拓 30% 股权，实现全资控股深圳新嘉拓
涂布机领域，全球一流企业集中于日韩地区，具备深厚的技术沉淀和行业积累。以日本东丽、井上、平野等为代表，其中东丽起家于化学工业后逐渐布局锂电设备领域，涂布机技术全球领先
新嘉拓率先在国内推出双层宽幅高速挤压涂布机
1）高速：涂布速度达 70 m/min 以上，速度是国内同行的 2-3 倍
2）宽幅：涂布宽带超过 800 mm，国内水平最大涂布幅宽约 650mm
3）双层：单面涂布时，未涂布的一面会受高温、高湿的环境影响氧化反应加剧，而双面涂布则可以避免这一问题
4）电控：涂布机电控技术与数字系统、网络化控制技术联动，使得涂布过程用料比人工更精准，极大提高了涂布精度、生产效率和生产安全性
主要客户中，ATL 与 CATL 销售收入合计占比 60%
涂布机收入 5 亿元，毛利率 30% 以上，全球第 3 ，中国第 1
12. 隔膜：锂电材料成本 20%，湿法涂覆技术路线
锂电池成本占新能源汽车成本 40%，隔膜占锂电池材料成本 20%，主要作用在于防止正负极材料接触导致短路，技术壁垒较高
隔膜材料为聚烯烃：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP），包括 PE 单层、 PE 多层、 PP 单层和 PP-PE-PP 三层
由于隔膜的技术壁垒较高，国产隔膜的市占率较低，国际龙头企业占据全球超过 60% 的市场份额
湿法隔膜拉伸强度和穿刺强度都比较高，最薄达 5 微米，短路率低
随着三元动力电池对能量密度的要求，隔膜厚度在 12 微米以下
日本旭化成、日本东丽、Celgard、韩国 SKI 市场份额居前四名，累计市场份额约为 56.3%
除Celgard 为干法隔膜工艺外，其他三家均为湿法隔膜工艺，湿法隔膜工艺已成为锂电隔膜领域的主流
湿法隔膜因其在生产过程中进行了双向拉伸，因此拉伸强度和穿刺强度都强于干法，短路率也低，唯一缺点是耐热性差
湿法隔膜在高温情况（130℃以下）时收缩率会达到 10%，可能引起极片外露从而正负极接触引发短路。涂覆技术是利用粘结剂在聚烯烃基膜上涂布PVDF 等胶黏剂或陶瓷氧化铝，以缓解湿法隔膜的收缩程度，涂覆后其收缩率小于 2%
除此之外，涂覆技术还可以提升基膜的拉伸强度、抗穿刺强度、与电解液的浸润性、透气性。在动力电池的湿法隔膜领域，涂覆技术渗透率已经达到 100%，在干法隔膜中渗透率也逐步升高
涂覆技术的核心在于浆料配方，浆料在涂覆中成本占比约 65%，是占比最大的部分，主要由陶瓷颗粒、溶剂、粘结剂和添加剂组成，陶瓷颗粒主要使用纳米氧化铝材料，拥有阻燃、附着性好、分散性好、颗粒均匀等特性
13. 并购进入，设备、材料、基膜、涂覆产业链协同
目前基膜-涂覆的模式主要有三种：
1）纯涂覆代工模式：专业代工企业对于涂覆配方的理解更加深刻，可以满足基膜生产商或者电池厂商对于隔膜附加性能的要求
2）基膜厂商涂覆：基膜厂商对于基膜的性能理解更加清晰，对隔膜性能提升的解决方案更加多样化，产品在成本与性能上更加有竞争力
3）电池厂商涂覆：出于成本的考虑，涂覆增加约 40%左右的毛利率空间成为自己降成本的措施，工艺水平不及上述两种模式
东莞卓高成立于 2011 年 3 月，定位于锂电隔膜涂覆技术服务商。2014 年 7 月公司增资 1100 万元持有 65% 股权，2015 年进一步出资 1185 万元收购东莞卓高 35% 股权，2016 年国内隔膜厂商产量排名中位列第九，市场份额 4.8%
公司于 2014 年 7 月新设全资子公司浙江极盾，从事纳米氧化铝粉生产，浆料是涂覆加工的核心技术，东莞卓高与浙江极盾合作，研制开发不同形貌和特征的无机物陶瓷材料，满足电池企业对隔膜耐热、透气、吸液性能的不同要求；浙江极盾纳米氧化铝产品主要由东莞卓高自用，少量剩余产品出售；2017 年一季度，纳米氧化铝产品的毛利率为 41.3%
2016 年 8 月，公司收购原 TDK 旗下上海电能源，更名“上海月泉”，切入隔膜基膜生产领域，上海电能源是国内最早从事湿法隔膜生产的企业之一，与公司的涂覆加工业务具备较好的产业链协同效应。
公司在涂覆隔膜业务领域全面布局，已经形成了设备（新嘉拓）-材料（浙江极盾）-基膜（溧阳月泉）-涂覆（卓高）的产业协同效益
宁德时代是第一大核心客户
销售收入 2 亿元，毛利率 40% 以上
14. 铝塑膜：软包电池成本 18%，国产化率 5%
高能量密度是动力电池长期追求的目标，以满足新能源汽车长续航、高性能的使用要求，动力电池提升能量密度的途径包含两种：提升电芯容量、降低电池重量
软包电池采用铝塑膜包装，比同等容量的铝壳包装电池轻 10%，同样的材料体系下，软包电池能量密度平均可以高出 10%
铝塑膜是软包电池与圆柱型、方型硬壳电池主要区别所在，成本占 18%
预计 2018 年，中国铝塑膜需求将达到 1.7 亿平方米，市场规模达到 38.3 亿元
2016 年中国锂电池铝塑膜的需求量 9500 万平米，国内产量 494万，国产化率约为 5%，日本DNP、昭和电工占据近 70% 份额
铝塑膜由热封层、铝层和尼龙层组成
热封层是内层，用于粘结封装，需要有抗污染、高强度、严密热封
铝层是中间层，主要作用是将电芯与外界隔离，有较好的冲压性和阻隔性
外层尼龙层用于保护，防止铝层受机械力量而破损，耐穿刺性
15. 贸易+自产模式，精密涂布协同
公司铝塑膜业务主要采用贸易＋自产的模式，由单纯贸易进入生产领域，在贸易业务中积累了行业和产品知识，为后续进行自产作出铺垫
公司与东莞卓好于 2015 年 4 月联合成立东莞卓越，初始控股 65%，2015 年 8 月收购其余 35% 股权
与隔膜相同，铝塑膜生产同属于精密涂布领域，公司拥有涂布机、隔膜涂覆、极片涂覆等生产经验，对于铝塑膜生产理解能力更加深刻，形成了良好的“涂覆膜（隔膜、铝塑膜）-锂电设备-涂覆材料（纳米氧化铝、CPP 和胶水）”协同系统
东莞卓越率先在国内实现高端热法铝塑包装膜产品的技术突破和进口替代，成功突破制约国内多数铝塑包装膜厂家的技术瓶颈：
1）CPP 与铝箔粘结问题：采用自主研发的热复合工艺和二次复合工艺，成功解决了铝塑包装膜的 CPP 层与铝金属箔层粘结力的问题
2）CPP 不耐电解液腐蚀问题：自主开发了用于锂离子电池耐电解液腐蚀的特种 CPP 材料，解决了普通 CPP 材料不耐腐蚀、不耐高温的问题
3）胶水不耐电解液腐蚀问题：自主研发的不饱和酯类化合物作为铝箔与热法 CPP 层之间的胶水，成功的突破之前聚氨酯胶水做内层粘结胶水不耐电解液的技术瓶颈
4）包装强度问题：采用超薄的不锈钢材质作为包装材料主体，改善了用于电动汽车软包装电池的强度问题，开发出以不锈钢箔为主体的钢塑膜产品
主要产品如下
收入利润如下
16. 技术、成本、客户三大协同
1）技术协同：新嘉拓是涂布设备龙头，对涂布工艺理解深刻，产品在高速、宽幅、一致性方面优秀，涂覆隔膜、铝塑膜同属于精密涂布领域，横向产业链技术协同性强
2）成本协同：基膜、材料、设备、涂覆纵向产业链整合，高度定制化和精细化管理，成本协同性强
3）客户协同：专注于锂电池产业链上游材料+设备，客户结构相似，存量客户业务互相渗透、增量客户产品共同展业的优势经营模式
