打铁还需自身硬！
作者：陈晚邻
编辑：晨鹤
风品：邓亮 沈禾
来源：首财——首条财经研究院
新能源车圈最近很招眼。
全球“缺芯”、供应链震荡，特斯拉、蔚来、小鹏等超20家车企宣布了涨价。
“涨潮”汹涌中，一众产业链企业自然也吸睛。4月8日，海科新源首发成功过会，拟登陆创业板。
风口光环下，海科新源实力几何？IPO闯关路上，又有几多困扰？
1
风口飞翔 盈利质量考量
招股书显示，海科新源2002年成立，主要从事碳酸酯系列锂离子电池电解液溶剂、高端丙二醇、异丙醇等精细化学品的研发、生产和销售。
招股书显示，2019至2021年，海科新源营收分别为10．47亿元、16．60亿元和30．72亿元，归母净利1．22亿元、1．53亿元和6．07亿元。其中，2021年营利同比增长85．03％、297．46％。
不仅海科新源，产业链其他企业也盆满钵满：盛新锂能、鼎胜新材、新宙邦、嘉元科技等锂电材料板企业一季度净利预增全超100％。
普增背后，是新能源车势的如火如荼：
中国汽车工业协会数据显示，2021年中国新能源汽车销量352万辆，同比增长157％，全年市场渗透率达到13．4％。据中国电动汽车百人会预计，到2025年我国新能源汽车销量至少达到700万辆。
开源证券指出，2022年3月新能源乘用车渗透率达28．2％，市场维持高景气度。电动化、智能化加速下，汽车行业迎来长期向上周期。
海科新源表示：“公司核心产品锂离子电池电解液溶剂为新能源汽车动力电池电解液的重要成分之一，直接受益于我国以及全球范围新能源汽车行业的发展政策。”
2019年至2021年，碳酸酯系列溶剂为海科新源带来的收入分别为6．53亿元、9．77亿元和21．66亿元，占当期营收比重62．43％、58．82％和70．51％，堪称主营收来源。
客户方面，国内主要有天赐材料、比亚迪、国泰华荣、杉杉股份等，国外主要有中央硝子、韩国天宝、韩国 ENCHEM 等；
而天赐材料、国泰华荣、韩国ENCHEM的终端客户又包括特斯拉、宁德时代、LG、 三星 SDI、松下等。
背靠大树好乘凉，海科新源不缺高增背书。
不过细观，盈利质量成色还需审视。
来看被誉公司血液的现金流指标。过去三年，海科新源经营活动产生的现金流量净额分别为－2143．70万元、－1．25亿元和2．97亿元；销售商品、提供劳务收到的现金分别为5．61亿元、8．84亿元和13．96亿元，收现比为0．54、0．53和0．45。
行业分析师于盛梅表示，经营活动现金净流量较直观的反映了净利的收益质量和获现能力。从以上指标看，海科新源获现能力仍待提升，收现比持续小于1，盈利质量不容乐观，需警惕资金链压力。
净利数额增加，但净利收益质量是否同频？盈利稳健力、质量成色有无提升空间？
要知道，虽不缺“大腿”客户，但不代表海科新源就彻底稳了。
行业分析师李晨表示，竞争壁垒而言，电解液溶剂的技术含量不高，入局门槛低。市场不缺替代者，下游厂商有较多选择空间。
2
市占率行业第一？
大客户抢生意 警惕迭代革命
放眼赛道，国内电解液溶剂厂家众多，石大胜华、海科新源、奥克股份堪称三强。
海科新源引用GGII数据，其2020年全球电解液溶剂市占率达30％，石大胜华为28％。位居行业领先地位，与石大胜华形成行业双寡格局。
对此，舆论不乏质疑声。
石大胜华年报看，2019年其锂电池电解液溶剂市场份额为40％，2020年其碳酸二甲酯的市占率稳居行业首位。
到底谁是第一？谁在说谎？
2020年，石大胜华碳酸酯类产品的产量、销量、销售额分别为45．96万吨、45．93万吨、23亿元。同期海科新源为11．04万吨、9．86万吨、9．76亿元。
肉眼可见，两者差距巨大、不再一个段位。那么，海科新源招股书中的市占率行业第一，是否过誉、是否客观真实？
对比二者毛利率，或有更深体会。
2018－2020年，海科新源碳酸酯系列毛利率分别为24．84％、30．37％、25．79％。同期石大胜华碳酸二甲酯系列产品毛利率分别为23．93％、31．03％、34．33％。
后者优势在于成本，石大胜华2021年三季报显示，其生产碳酸二甲酯的环氧丙烷自给率超90％，而海科新源这部分原材料则需要外购。
截至2021上半年，海科新源拥有已授权专利46项，其中发明专利14项。
截至2020年末，石大胜华有效专利147项，其中发明专利9项；2021年三季度，其碳酸酯系列产品的生产工艺中有68项专利，是目前惟一具有5种碳酸酯溶剂的上市公司。
同时，电池之争是广泛的。除了强敌石大胜华，海科新源还有许多“看不见的对手”。如各家新能源巨头也都瞄准上游，“三电”布局摩拳擦掌。
据不完全统计，目前全球范围内致力于固态电池技术研发和应用的车企、动力电池公司已有20余家。包括比亚迪、宁德时代、丰田宝马等。
更需警惕的是，电解液行业需求集中度较高，海科新源可以失去的客户并不多。
据鑫椤咨讯数据，2020年，国内锂离子电池电解液CR3（市场份额前三）分别为天赐材料、新宙邦、国泰华荣，上述企业市场份额合计61．6％。2021年三企市场份额合计67．1％。
马太效应下，海科新源能腾挪空间、成长空间有多少？
值得注意的是，客户抢生意这件事已发生在海科新源身上。
其第一大客户天赐材料，已经染指电解液溶剂。
2019年12月13日，天赐材料发布《关于投资建设年产15万吨锂电材料项目的公告》，拟投资建设包括年产7万吨／年溶剂装置等内容，建设周期30个月；另据2021年11月公告，该项目已进入试生产阶段。
大客户变对手，影响几何呢？2020年末，海科新源的溶剂产能利用率82．58％，2021上半年降至60．49％。
技术迭代，也是一个潜在隐患。
行业分析师李晨表示，作为战略新兴产业，新能源发展一日千里，对新材料、新业态的追逐从未止步。比如方兴未艾的固态电池和氢燃料电池，可能会直接把电解质溶剂市场“吃干抹净”。相比液态电池，固态电池安全性更好，无自燃、爆炸风险；能量密度更高，续航里程更远。而固态电池是用不上电解液溶剂的。
并非刻意危言，半固态电池“替代已经出现，2021年卫蓝新能源凭借此类产品成为蔚来的供应商。
有业内专家认为，“双碳”目标下，氢能作为脱碳的最有效手段，在交通运输、工业、电力等领域也迎来巨大机遇。
中国汽车工程学会组织编制的2020年《节能与新能源汽车技术路线图2．0》的发展规划指出，2025年我国氢燃料电池汽车保有量将达10万辆左右，加氢站1000座，2030年燃料电池汽车将达到100万辆左右，加氢站5000座。
干掉你的往往不是竞品，而是时代与变革。
不免深思：上述迭代革命一旦出现，是否会让海科新源陷入彻底被动。发展稳健性、确定性几何？
3
30万罚单撤销 守好环保红线
再看合规性。
尴尬的是，虽是新能源概念，海科新源却有不少环保“黑史”。
提交招股书时，深交所曾要求海科新源说明“其生产所需要的原材料环氧丙烷、环氧乙烷是否属于《环境保护综合名录（2021年版）》中的高污染、高环境风险产品”。
最终，海科新源承认其所使用的原材料涉及“双高”。
行业分析师郝瑞表示，产品、行业等是否属于“双高”名录，已是监管问询高频问题。一旦实锤，其可持续性、发展稳健性、合规力常是关注焦点。
报告期内，海科新源只有一家全资子公司思派新能源。该公司也是本次惟一募投项目的实施主体。梳理舆论，对思派新能源的环评审批不乏质疑声，是否对项目前景带来阻碍不可不察。
一轮问询函中，监管层就海科新源的环保安全及违规事项进行了“13连问”。
对此，海科新源明确表示，报告期内不存在环保领域行政处罚、未发生过环保事故、不存在公司环保情况的负面媒体报道等。
真的如此吗？
申报材料显示，2021年3月30日，连云港市生态环境局于2021年3月11日现场检查发现，思派新能源通过雨水排放口向厂区外排放污水，构成环境违法行为。
对于上述“环境违法行为”，连云港市生态环境局5月18日发送《行政处罚事先（听证）告知书》，拟对其罚款30万元。
不过，2021年7月8日，连云港市生态局又下发《撤销通知书》，撤销原因为“思派新能源违法事实不能成立”。
巧合的是，两次决定期间海科新源正处关键期：2021年6月30日递交创业板IPO申报。
报告期内，海科新源还存在违规经营危险化学品、部分建设项目存在未及时办理环境保护验收手续的情形。
山东省武城县人民政府网站“中央环保督察‘回头看’”栏目曾披露，2018年11月24日－30日期间，经山东省生态环境厅检查发现，东营市海科新源化工有限责任公司（海科新源前身）存在重污染天气应急预案编制不完善。
如何提升合规力、彻底消逝环保困扰，海科新源不乏冷思考。
行业分析师林永认为，海科新源所在地东营市，是黄河三角洲高效生态经济区的重要组成部分，环境保护对当地生态环境有十分重要意义。作为大规模的化工原料生产企业、IPO企业，海科新源尤其需守好环保这条红线，做好产业表率。
何况近年来，证监会对于IPO企业的环保违法违规行为一直保持“零容忍”，环境违法违规可说是企业IPO的实质性障碍。
往期看，安佑生物、闽华电源等公司IPO均因环保问题折戟。
以安佑生物为例，虽上市前取得当地环保部门开具的“无重大违法违规”证明，但因公司历史上环保问题严重且屡教不改，最终被终止IPO。
海科新源又如何呢？过会只是开始，即使跻身上市公司，聚光灯下更容不得违规槽点。
4
募投项目疑云 代持风险
的确，上市是一个全新起点。承载无数投资者期许，能否真正做大做强、迎来脱变？
募资用途自然是重中之重。
本次海科新源拟募资15．12亿元，拟全部用于锂电池电解液溶剂及配套项目（二期）。
扩容扩产之心，溢于言表。
玩味在于，早在2019年2月13日，连云港市徐圩新区政府网站便公布了思派新能“锂电池电解液溶剂及配套项目”的环境影响评价事宜。
公告显示，该项目一、二期的选址为连云港市徐圩新区苏海路南、石化九路西地块。时代周报指出，通过与招股书信息对比，该地块应是上述募投项目的建设用地。
而据连云港市国有建设用地使用权和矿业权网上交易系统，该地块2019年5月31日才开始挂牌拍卖，6月12日正式成交。
换言之，思派新能在竞拍获得该地块前，便以该地块作为项目建设用地申报。那么，其项目建设流程是否存在违规行为？
更需注意的是，海科能源的创业板IPO申报是2021年6月30日受理。时隔两年，该募投项目已是什么状态呢？如果已竣工，那么上述募资合理性是否存疑？
聚焦管理层，股权结构也有质疑点。
目前，东营海源投资咨询有限公司（下称海源投资）通过全资子公司——山东海科控股有限公司（下称海科控股）持有海科新源81．64％股权。申报材料显示，新润投资、艾德诺分别持有海源投资97．27％、2．73％股份。
董事长、实控人杨晓宏穿透后，合计控制海科新源81．64％股权。
在艾德诺实际持股中，艾德诺合伙人曹晓东所持有艾德诺84．09％的财产份额系代其他不愿意显名的23人持有，对应的海科新源持股比为1．87％。
对于可能存在的法律风险，海科新源称：“该部分合伙份额目前已经办理提存公证。”
然对于提存协议是否存在无效情形，交易所提出了担忧：
“结合《公证法》等相关规定，进一步分析说明相关提存公证结果是否存在被撤销或宣告无效的可能”。
根据《首发若干问题解答》，监管层曾明确要求代持股份应还原至实际持有人。
5
价值打铁 竞品角力 什么更重要
一番梳理可见，虽已过后，海科新源仍有不少疑点槽点，远未到弹冠相庆时。
当然。困扰之外，一些价值亮点也值得肯定。
官网称：海科新源公司通过持续技术创新，保障锂离子电池材料电解液溶剂产品的最优品质，强化安全生产管理运营，保障持续稳定交付。
2021年，海科新源在比亚迪新能源汽车核心供应商大会上获得“最佳合作伙伴”奖。
IPO成功，对企业后续发展也影响重大。
海科新源表示：本次募资投资项目能够促进海科新源进一步提升锂离子电池电解液溶剂的产能，加强与下游客户联系；同时有利于公司增强研发和创新能力，提高技术水平，有利于增强公司核心竞争力和可持续发展能力，巩固第一梯队优质企业的地位。
没错，上市是企业做大做强的一条捷径。但增加产能只是表象，要想真正抓牢用户、坐稳第一梯队，根本还要创新力、综合产品力说话。
2018年，海科新源的研发费用分别为4098万元，石大胜华为3748．25万元，而2020年前者为6128．72万元，后者为1．64亿元。
2020年末，海科新源拥有研发人员68人，员工总数中占比13．44％，同期石大胜华技术人员296人，占员工总人数的18．90％。
差距多少？
况且，竞品也没闲着。
2021年11月－12月，石大胜华抛出至少6个投建项目，投资金额合计约52亿元。包括10万吨／年液态锂盐项目、30万吨／年电解液项目、10万吨／年碳酸甲乙酯装置项目等。
2021年9月，奥克股份投入31．5亿，在成都建设西部溶剂生产基地。同时，还通过了宁德时代溶剂二级供应商，进入供应链体系。
无需赘言，江湖未定、仍是一场实力、耐力、创新力的马拉松比拼。
能否坐稳王位、交给一份优质价值答卷？
打铁还需自身硬！
本文为首财原创
