－ 这是 海豚投研 的第 282 篇原创文章 －
新能源汽车开年不利，整车的特斯拉、比亚迪，电池领域的宁德时代、恩捷股份，曾经都是资本市场yyds的一些标的，2022年带头下跌，引发新能源板块恐慌，新能源的人心似乎散了。
不过跟踪基本面信息的长桥海豚君发现，产业链四个龙头上市公司（恩捷股份、容百科技、石大胜华、华友钴业）发了2021年的业绩预告，并且清一色的超预期了，业绩预告炸裂，能挽救当前人心惶惶的新能源汽车吗？
先来看不太长的结论：
四家公司业绩预告的超预期实际上反应的是新能源汽车四季度的景气度，新能源汽车四季度产销两万给的数据也同样反应了赛道景气度。并且从当前比亚迪、特斯拉等车企的交付周期来看，订单仍旧十分饱满。
但对应到股价上，股价表现和当前的基本面情况是有些背离的，四季度业绩指引的超预期更多是对之前上涨逻辑的确认，但股价的支撑更多在于未来的预期，而市场的担忧似乎在于更加远期的未来。
市场担心新能源汽车在补贴退坡和成本压力的双重考验下，未来会不及预期，以及2023年补贴更大幅度的退出之后市场需求的进一步疲软，这些都是订单之外的更加长远的忧虑。
2021年是新能源汽车整体拉估值的年份，2022年则是考验业绩的年份，依旧会有机会诞生，其中格局稳定、产能相对刚性的细分赛道（例如隔膜）稳定性和确定性更高，也是估值下调到安全位置后的首选。
以下为正文，我们来逐一解读三家公司的业绩预告，并结合赛道特征进行综合判断。
一
隔膜－恩捷股份
2022年1月10日晚，恩捷股份发布2021年年度业绩预告，预计全年实现26．6－27．6亿元的归母净利润，同比增138％－147％，相比Wind一致预期的25亿元，公司利润超预期幅度约8％。业绩超预期的原因来自于量利双升。
【1】出货量：2022年无忧
此前在恩捷股份的深度报告中我们预期公司2021年出货量大约28亿平方，目前看券商等市场信息，公司2021年隔膜出货量在30亿平左右。出货量增长的背后驱动因素则是全球新能源汽车产销两旺。
展望2022年，预计隔膜环节因产能扩张受限将仍处于供需偏紧的状态。目前电池厂商仍在加大对隔膜产能的绑定。例如2021年12月24日，宁德时代向恩捷股份支付8．5亿元预付款来保障2022年超50亿元产值的隔膜供货（超20亿平）、亿纬锂能与恩捷股份在荆门建设16亿平隔膜产线。
因此恩捷股份出货瓶颈仍在产能。公司2021年底单月排产4亿平（对应近50亿的年产能），满产满销。在产能扩建方面，公司绑定日本制钢所的最优质设备，每年可增加25－30条产线，预计2022年底产能可达75亿平，2022年出货超50亿平（超67％的增速）；
【2】盈利性：有望继续提升
中短期的维度，公司盈利能力的提升主要来自单价提升和成本控制。
公司出货均价提升主要体现在涂覆膜占比提升。基膜到涂覆，资产属性更轻，技术竞争和差异化竞争的属性更明显。基膜生产基本靠提高产能利用率、良品率等因素来降低成本，最终呈现出来的产品，差异化不明显。而涂覆考验隔膜厂的研发能力，通过不同的浆料配方更好地满足不同客户的需求，在帮助主机厂提升电池性能方面可以扮演重要角色，因此涂覆环节的附加值更高。
恩捷股份在新的产能规划中都配置了在线涂覆产能，部分原有产线提前预留了增加在线涂覆环节的空间，不过涂覆膜渗透率的提升是一个过程，2021年公司涂覆膜占比20％－30％，2022年展望大约会在30％－40％之间，并且从客户结构上来看，大客户已经开始逐步切换到涂覆膜。
成本控制方面，影响隔膜毛利率的因素更多是规模、设备和工艺，公司占据最优质的设备，同时拥有行业内最高的产品良率，也是行业内湿法隔膜出货量最大的厂商，因此毛利率持续维持在50％附近。
在产品结构带来价格提升、规模设备工艺等因素提高盈利能力的情况下，根据公司公布的预计全年归母净利润，可计算得到公司2021年的单平盈利约27／30＝0．9元／平，相比2020年的0．86元／平有小幅抬升。
恩捷股份的超预期以及长桥海豚君对公司未来的看好，本质原因是隔膜赛道具备更高的壁垒，主要体现在生产工艺和设备上。
隔膜生产成本中制造费用接近40％（动力电池四大主材中仅次于负极）。生产工艺复杂，对产品的良率、一致性、安全性等指标要求严格，因此要求隔膜厂商具备成套设备的自主设计能力，然后向各个设备厂家定制化采购。
而隔膜设备生产和调试的周期相对更长，一般从下订单到设备交付需要1．5年的时间，设备进厂后又需要数个月的调试，因此隔膜扩产基本需要2年的时间周期。
因此产能相对刚性为龙头公司守住地位提供了更深的壁垒，格局更稳定。
数据来源；公司公告、鑫椤锂电、海豚投研整理
不过值得注意的是近期与湿法隔膜竞争格局相关的一件事情。2021年12月26日，恒力石化签订湿法隔膜生产线设备采购协议，引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线12条，年产能16亿平米，标志恒力石化正式进军锂电池隔膜领域。
利润丰厚的领域注定会吸引新进入者，后续长桥海豚君将继续包括恒力石化在内的竞争对手产品及订单情况。
二
正极－容百科技
2022年1月3日晚，容百科技发布2021年年度业绩预告，预计全年实现8．9－9．2亿元的归母净利润，同比增318％－332％，相比wind一致预期的8．5亿元，公司利润超预期幅度约6％。
而比容百业绩预告更加振奋人心的则是来自宁德时代的长期供货协议。
2022年1月9日，容百科技与宁德时代签订长期供货协议，宁德预计2022年向公司采购高镍三元正极材料10万吨，2023－2025年均将公司作为其三元正极的第一供应商。
同时双方将开展新产品技术合作，包括但不限于超高镍正极材料、尖晶石镍锰材料、富锂锰基材料，以及固态电池、钠离子电池配套材料等。
上述供货协议奠定了容百在高镍三元领域的地位，不过这只是量增及市占率稳定的逻辑，但正极材料仍面临不可忽视的格局和盈利的问题。
三元正极是电池四大主材中毛利率最低的细分领域，主要赚取成本加成的加工费。
正极上游原材料主要为镍、钴、锂等大宗商品，各家的采购价格相对透明。而从成本构成来看，三元正极的原材料依赖度高达90％，所以三元正极更像是有色金属的延伸行业，定价采取成本加成的方法。过低的制造费用占比，正极公司很难在制造端产生差异化，实现更高的利润空间（毛利率低）。
下图是硫酸镍、硫酸钴、碳酸锂的价格走势，均呈现上行趋势，其中尤其以碳酸锂涨价最凶猛。不过以811为代表的高镍三元正极的出货价也在同步提升，成本加成的商业模式使得价格传导相对顺畅，原材料价格的一路上涨带来的压力不会挤压在正极材料这里。而当前正处于原材料价格波动较大的争议阶段，多少会对公司成本管理造成扰动。
综上：容百科技中短期内绑定宁德时代高镍三元电池，出货确定性较高，可享受高镍三元渗透率提升带来的公司产品结构升级的益处。但长期角度看格局和盈利稳定性的话，并非动力电池四大主材中的首选。
数据来源：wind，长桥海豚投研整理
数据来源：各公司公告、长桥海豚投研
三
电解液－石大胜华
＆
上游钴资源－华友钴业
2022年1月7日晚，石大胜华发布2021年年度业绩预告，预计全年实现11．7－12．5亿元的归母净利润，同比增350％－381％，相比wind一致预期的11．6亿元，公司利润超预期幅度约3－4％。
石大胜华的主营业务包括新能源材料业务和基础化工业务，其中新能源材料业务的主要产品是碳酸酯，碳酸酯用于生产锂离子电池电解液（电解液由锂盐＋溶剂＋添加剂构成，碳酸酯属于溶剂）。
不过公司在新能源材料方面，不止于溶剂：
电解液（下游延伸）：公司通过委托加工的方式实现了电解液的提前批量出货，同时在加速推进自建30万吨电解液产能建设。新型添加剂：公司前期研发投入的新型添加剂产品均已开始实现量产出货，并且公司对原有添加剂产品进行了扩产；硅碳负极：一期产能已经顺利量产合格产品，下游电池客户正在测评中，从客户反馈来看，2022年公司硅碳负极将实现批量出货；
电解液生产也属于原材料依赖性，生产工艺简单，主要包括提纯、混合和后处理，技术难度不高。并且产能扩张的资金壁垒非常低，因此长期角度看并不属于格局稳定的细分赛道。
数据来源：各公司公告、新闻、海豚投研整理
2022年1月11日晚，华友钴业发布2021年年度业绩预告，预计全年实现37－42亿元的归母净利润，同比增218％－261％，相比wind一致预期的32亿元，公司利润超预期幅度约25％。
具体到公司，石大胜华和华友钴业目前还不是我们的深度覆盖标的，暂不对具体公司发表投研观点，但上述提及到的四个龙头公司业绩超预期一起印证了新能源汽车赛道的景气度。
长桥海豚君预期，更多新能源汽车产业链公司的业绩预告可能都会超预期。业绩预告的陆续炸裂，能否挽救当前人心惶惶的新能源汽车板块呢？
近期新能源汽车板块的股价表现和当前的基本面情况是有些背离的，四季度业绩指引的超预期更多是对之前上涨逻辑的确认，但股价的支撑更多在于未来的预期，而市场的担忧似乎也在更加远期的未来。
2021年是新能源汽车整体拉估值的年份，2022年则是考验业绩的年份，依旧会有机会诞生，其中格局稳定、产能相对刚性的细分赛道（例如隔膜）稳定性和确定性更高，也是估值下调到安全位置后的首选。
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