作者：苏杭
出品：洞察IPO
“双碳”政策下，国内新能源汽车产销两旺。据中国汽车工业协会统计，2022年前7月，国内新能源汽车产销量分别为327．9万辆和319．4万辆，同比均增长1．2倍。
新能源车高速增长的同时，锂电池的产量及销量也大幅提升。中国动力电池产业创新联盟数据显示，1－7月，国内动力电池累计装车量134．3GWh，累计同比增长110．6％，也意味着未来几年将会有大规模动力电池进入报废期。
由于国内锂电池的大规模应用时间较晚，前期锂电池报废数量较少，因此，废弃锂电池的处理及回收行业目前仍为一片蓝海，但已经有一些公司提前布局。
近日，上海西恩科技股份有限公司（以下简称“西恩科技”）创业板IPO获深交所受理，保荐机构为中信证券。
作为国内较早布局锂电池回收的企业之一，西恩科技业绩增长较快，但在各大整车厂商、电池厂商纷纷入局的情况下，毛利率波动较大，内控混乱、多次输掉对赌的历史，使其此次创业板之行充满不确定性。
毛利率波动较大，一度陷入亏损
西恩科技主要从事锂电池材料的研发、生产和销售业务，并提供危废处置服务。
西恩科技利用废旧锂电池材料等作为原材料生产三元前驱体和碳酸锂，采用镍湿法冶炼中间品和含镍、钴废料作为原材料生产硫酸镍和氢氧化钴。
产出的产品可进一步用于生产锂电池所需的三元正极材料，并最终应用于新能源汽车、电动工具、3C电子以及电动两轮车等领域。
近几年，随着锂电池的需求大幅增长，西恩科技的业绩也大幅提升。但由于硫酸镍毛利率波动较大，加上新研发项目投入较多等原因，2019年－2020年，西恩科技一度陷入亏损。
2019年－2021年，西恩科技分别实现营业收入4．85亿元、8．04亿元、15．5亿元，2020年、2021年营收增幅分别达到65．94％、92．77％。2022年仅上半年，西恩科技的营业收入就达10．73亿元。
不过，直至2021年，西恩科技才开始盈利，报告期内，其净利润分别为－2058．06万元、－503．85万元、1．66亿元、1．48亿元。
2004年，西恩科技前身西恩化工成立，设立初期主要从事废物处置与资源回收利用业务领域的技术研发与设备生产销售；2010年，西恩科技开始投资建设固废综合利用处理基地，并于2012年实现硫酸镍产品的生产；2017年，西恩科技进军镍钴锰系锂电池回收领域，并于2019年实现三元前驱体产品的生产。
因此，此前西恩科技的收入来源主要是硫酸镍，报告期内硫酸镍收入分别为3．93亿元、4．33亿元、7．47亿元、4．98亿元，占比分别为80．19％、57．1％、49．22％、46．6％。
图片来源：西恩科技招股书
报告期内，硫酸镍的毛利率分别为13．49％、5．68％、16．41％、3．53％，波动较大，导致西恩科技的主营业务毛利率波动也较大，报告期内分别为15．8％、7．65％、19．42％、19．47％。
图片来源：西恩科技招股书
整车厂、电池厂纷纷布局，竞争激烈
随着供需失衡，电池原料价格持续上涨，动力电池回收价值大幅提升。
中信证券预测，2027年全球电池回收行业市场空间或将超1500亿元。
如此广阔的市场前景下，锂电池回收行业参与者逐渐增加，根据前瞻产业研究院统计，2022年动力电池回收行业的上市公司约有20余家，其中以电池生产商、资源回收处理商为主。
至今，工信部共公示了三批具备动力电池回收资质的“白名单”企业，共47家。
作为其中一员，西恩科技成功抢占先机，但首发优势并不意味着可以高枕无忧，近期，电池厂、整车厂等产业链上下游企业均加码了在此的布局。
“白名单”企业中，宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、华友钴业、赣锋锂业、比亚迪、北汽蓝谷等企业均在列。
8月20日，天齐锂业公告全资子公司天齐创锂与北京卫蓝新能源科技有限公司计划共同出资设立合资公司，从事预锂化负极材料及回收、金属锂负极及锂基合金（复合）负极材料等相关业务。
相较于西恩科技这类第三方企业，电池厂、整车厂等在电池回收的产业链中更具话语权，在专业技术、利用销售网络调动回收利用积极性等方面更具备优势。
此外，由于行业处于发展初期，政策、规范尚不完全，因此存在众多不确定性，技术不足的企业很容易在后期发展出清中被淘汰。
报告期内，西恩科技研发费用率分别为5．75％、1．99％、3．09％、1．44％，仅2019年高于同行业平均水平。
图片来源：西恩科技招股书
多次业绩对赌失败，实控人股权被冻结
截至招股说明书签署日，赵志安直接持股20．30％，通过员工持股平台曦萌投资间接持股0．03％，是西恩科技控股股东和实际控制人，其一致行动人张文燕持股2．96％、赵沁心持股3．61％，赵钟鸣持股0．12％，实际控制人及其一致行动人共持股约27．02％，控制的表决权比例为29．51％。
实控人持股比例较低，主要因为西恩科技股权融资较多。
企查查显示，2021年以前，西恩科技共进行了4次融资（不包括新三板挂牌），2021年，西恩科技三次增资，截至招股说明书签署日，西恩科技共有79名股东。
招股书显示，西恩科技共签署过28份投资协议，其中多份协议包含股权回购或业绩考核条款，西恩科技也多次触发了对赌条款并进行了回购。
2017年，因2015年及2016年业绩未实现对高新投资的业绩承诺，触发了回购义务，赵志安安排赵钟鸣受让高新投资全部股份。
2020年，因2018年净利润未达标，君度尚左要求赵志安回购其增资股份。2020年8月至2021年2月，君度尚左将其股份转让给赵志安、徐程胜、钱海春、陈香诚。
2022年，因西恩科技未在2021年12月31日前发出IPO申请，经协商一致，吉林捷煦要求赵志安履行回购义务，最终吉林捷煦将其持有的西恩科技股份全部转让给新增股东长三角投资。
目前，西恩科技控股股东、实际控制人仍存与股东招华招证、长三角投资、青岛上汽、嘉兴隽绵、中金传化、广东弘德、共青城投资、苏州云晖、两江投资、无锡云晖、上海凯舟等之间的对赌协议，虽然已处于失效的状态，但附有上市失败即恢复的约定。
此外，截至目前，赵志安还存在因对赌协议导致股权被冻结的情况。
2021年因触发业绩补偿条款，上海凯舟提起仲裁，请求裁定赵志安向其无偿转让发行人股份150万股并赔偿违约金、律师费等费用，并申请财产保全，上海市金山区人民法院冻结了赵志安持有的西恩科技股权共688．84万元。
该案件已于2022年7月18日开庭审理，截至招股说明书签署日，该事项仲裁程序正在进行中，仲裁结果存在不确定性。
而作为危废处理的企业，西恩科技曾因污染问题被提起诉讼的历史也反映了西恩科技混乱的内部管理。
2019年4月19日，因西恩科技子公司池州西恩员工蔡新森交付给方久佑等人的烧结料最终导致环境污染，铜陵市郊区人民检察院向法院提起诉讼。
2019年6月6日，法院作出判决：其中池州西恩须书面道歉，且须连带赔偿因本次污染产生的费用，但赔偿份额为0元。
