半导体板块正从周期品逻辑转变为长期成长性驱动，但当下这两种认知在投资者中有一段交锋。
本文为IPO早知道原创
作者｜罗宾
微信公众号｜ipozaozhidao
周期的确定性是：市场和创新都会回来，而不确定性是：什么时候、以什么方式回来；经历数年一遇的周期，从业者和方向发生了翻天覆地的变化；我们在IPO时点对话过很多国内投资人和CEO，站在下个周期的起点，更好的实践是什么？我们是否能借WhatIf的研究网络，由国内PM对话海外从业者，探讨细分投资领域的共性和差异，补全图谱和认知呢？《美国从业者》系列因此产生。
本期被访者Val专门从事全球硬科技领域的投资，拥有丰富的学术、产业和投资背景。在本次访谈中，Val将阐释其投资理念和方法论，解读产业发展的结构性趋势，分析当前半导体周期所处位置，以及最重要的 — 为什么我们应该开始布局了。
访谈人
一家对冲基金的创始成员，覆盖科技（互联网和软件）领域；进入二级市场前曾在互联网行业从事战略与投资工作。
被访者：Val Zlatev
Analog Century Management资深创始合伙人兼CIO
他牵头基金的投研工作及投资组合和风控决策。
Analog Century致力于投资硬科技板块，包括半导体、通信设备、科技硬件，获取绝对收益。Analog Century最看好具有稳定长期成长特性、高定价权及有优质资产负债表的公司。
一、为什么专注硬件科技投资
Q： 先介绍一下你的职业经历？
Val：好的，我在冷战期间出生在保加利亚，一个东欧国家。20岁那年，也就是柏林墙倒塌后，我去美国读书，在肯塔基州的Berea College学习。学校的捐赠基金为优秀国际学生提供资助，我当时也获得了全奖，对此我一直深怀感激。之后我又去宾大学习数学和物理学，获得了天体物理学博士学位。
博士毕业后，我在麦肯锡工作了7年，当时我的大部分客户都是科技企业，不乏SK电信，T－Mobile和摩托罗拉这类公司。那段时间我积累的硬件行业的分销渠道、技术规模化及供应链与库存管理的信息、知识都为我今后的研究方法打下了基础。
后来我去了一次芝加哥商品交易所，虽然时间短暂，但我被那里交易室的氛围所吸引，决定选择投资类的职业。2007年，我离开麦肯锡，在戴尔家族旗下的对冲基金MSD Capital工作了一小段时间。此后我又去了Kingdon Capital与一位科技行业基金经理一起工作，我负责看硬件。那也是我形成自己投资方法的时期，期间我根据自己以往在硬件供应链方面的经验做了很多框架和数据工作。我把300多家硬科技公司的数据矩阵放到我的数据库里，它们体现了我对供应链是怎么思考的。
2012年，我和当时那位基金经理从Kingdon辞职，创立了新公司Quentec Asset Management，其在管资金投资于太阳能、软件、互联网等。2017年，Quentec的管理规模达到了10亿美元。但一年后，2018年市场很差，基金不得不关闭了。2018年8月，Analog Century成立了，创始成员全都是我在Quentec的同事。我们的基金100％专注于硬件科技的投资，不再覆盖其他行业了。硬件的投资范畴不仅限于PC、终端设备或系统集成商，更有价值的是半导体、半导体设备和通信设备。
Q： 有一些印象深刻的信息。首先，物理学的研究是否对你的投资风格有很大的帮助？
Val： 对我的投资方法的影响并非是知识理论层面的，而主要是学术研究中的严密与严谨让我也贯穿了分析体系。这里并不是指黑箱分析或AI算法，而是说我对公司的分析是建立于事实数据的，我们的逻辑相对严谨。我的数据库也是跟进当下的，对理解供应链变化很有帮助。我们跟踪的数据节点包括订单交付时间、资产负债表存货、渠道库存、产能增加等。作为精通于这个版块的投研人员，我们常常能发现被多行业基金经理所忽略的问题。我对基本面分析的严密性是受物理学影响的。
Q： 另一点是，你后来聚焦在硬件科技的投资，为何做了这样的决定？是因为个人经验，还是当时的一些复盘感悟？
Val：主要源于我在麦肯锡的经历。在麦肯锡的时候我服务的是硬件、电信行业的企业，并没有互联网和软件类的客户。在这里工作多年后，我也非常喜欢硬件科技行业，它非常多样化，也非常专业、错综复杂，所以我想专注于硬件的研究。我相信人们需要坚持在他们真正理解、熟悉并真正喜欢的领域做出成绩。
Q： 在你的投资理念里，聚焦在垂直领域是成功投资的一个关键因素吗？
Val： 是的，对我来说是这样。很多TMT基金经理会说他们是这方面的专家，但实际上他们擅长的是互联网、软件及服务，从公司数量和市场份额看，这类公司只占TMT行业的60％，而我恰好擅长的是另外40％部分的TMT投资。这40％并不算是热门的研究领域，但对我们的基金而言，聚焦于此很重要。如果从那60％的投资市场中选出100位基金经理去看，其实他们的持仓重叠度很高。如果市场大变，这些持仓的表现不会好看，因为同一时间大家都在卖出。
二、投资策略与投研优势
Q： 现在花精力最多的是哪些研究方向？
Val：主要集中在5个方向：
1）首先，数据中心是我们重点关注的。AI技术的进化使数据中心对数据处理能力的标准不断提高。软件AI的训练需要海量数据，而半导体AI训练所需的数据又远超软件AI。“软件正在吞噬世界”这句话在2011年提出并广为流传，但其实半导体在过去5年也在“吞噬世界”。所以我们会研究AI和它背后的硬件技术。
2）第二个是电动汽车。过去几年电动汽车的渗透率快速提高。2022年12月，电车在中国、欧洲的新车销售额中分别占到33％和38％。像碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）、IGBT（绝缘栅门极晶体管）等很内行的术语，其代表的技术非常不同，一些技术的应用终究会比另一些更有前景，我们必须要了解其中的所以然，找到能因此长期成长的公司。
3）还有光通信和5G通信。5G产业链的前景不止于天线与基站，还有连接基站的网络和基础设施方面的投资机会。
4）第四个是工业物联网（IIoT）以及相关应用（包括工厂车间、智慧城市、运输网络及能源、医药行业的众多应用场景）和IIoT的主要玩家。以上4个细分领域都是长期能驱动半导体行业规模增长的因素。三四年前，超过70％的半导体终端需求来自于消费电子产品。但现在来看，上述提及的4个行业的需求将显著超越消费电子，而且消费电子对半导体产生的数据规模跟这些新需求行业相比不是一个数量级的。
5）第五点是半导体设备，我们投入了大量的时间去研究，有几点原因。一是数据量激增需要更多的半导体器件、更多数据单元，因此要有更多的半导体设备；二是半导体越来越大，单位晶圆产生的数据输出下降，所以晶圆的需求量在上升；此外，半导体的制造难度直线上升，只要在14nm制程以下，设备制造需要考虑到量子力学效应。现在如果需要7nm和5nm芯片制程，制造工序会非常复杂。
制造原子级晶体管的设备异常昂贵。例如ASML的高端设备EUV光刻机，一套系统的投入在2亿美元，5年前所需投入是5000万美元。半年内他们接受的订单已经到了一套4亿美元。这也就不难理解为何每个新建fab的投入门槛在200亿美元以上。
Q： 作为基金经理，哪些实力使你们的基金在半导体／硬件投资领域展现出优势？
Val： 首先是对新技术的好奇心和钻研能力。其次是我们很久以来建立和完善的行业、公司数据库让我们理解了半导体不同公司的周期变化规律，而且这是多个评判维度的。这些内容无法轻易复制，是我们根据公司的盈利情况、与公司的电话会及其他形式的交流所形成的，其中不乏跨度为数十年的数据模块。这是我们的一个核心工具。
第三，我们非常清楚半导体的长期价值，它将作为新的石油推动第四次工业革命。当这一点刻在你的意识中，你就会知道与长期回报相比，这个行业的短期波动是不值一提的。据我观察其他大部分的TMT基金经理并没有真正相信这一点，他们仍然将半导体当做周期品去交易。因为这种认知的转变说起来容易，付诸实践不容易。
三、行业库存与股价变化关系
Q： 对半导体周期的讨论仍然很多，所以我们处在本轮周期的什么阶段？
Val：这个问题很好。如果要一句话总结，从2022年Q2开始的半导体库存下行周期基本结束了，因为现在大部分终端需求还是在消费者端。但下行周期不会持续超过4个季度。如果要判断我们处于哪里，我认为对于最先进入下行周期的消费电子行业，如智能手机，它们已接近底部，供需最晚在2023年Q2就能恢复常态，意味着明年二季度新的库存周期将开启。另一方面，从基本面上看，汽车、工业品、电信、5G通信及数据中心对半导体仍然是短缺的，这些半导体基本面一直坚挺。
Q： 在现在的周期位中，你们基金的策略是什么？现在要抄底了吗？要等到一个更明确的转折点吗？
Val：我们已经在增加头寸了，因为股价的变动会比基本面触底、业绩回升要早6－9个月反映。所以，投资者不会等到消费电子补库存带动半导体EPS上升再行动，他们在此之前就已经操作了。我们从2022年11月就在观察和验证股价的变化。SOX（费城半导体指数）在11月上涨了18％。实际上也是这样，不出所料，英特尔的季度收入指引下调了不少，但股价涨了12％。很多半导体公司的情况也是类似的，而且股价还在涨。所以如果从上述股价表现能判断出公司业绩将在6－9个月后触底，人们都会在那时开始买入。
Q： 如果人们都认为2023年中会是这轮周期底部，那么股价似乎很难下跌了。你认为实际情况是这样吗？或者说，人们可能把投资重点放在半导体板块的其他变化上？
Val： 如果人们都发现股票开始启动反弹，这时往往是个探底的过程，也许还是多次探底，只不过每次的探底都会比前一次的底部高一些。目前看，回撤一定会有，未来3个月内可能有一半的半导体板块公司会宣布业绩预期的下降，而我想这也不会是本轮的最后一次指引下降，没准后面还有。可能市场已经触及了真正的底部，只是一次次的回撤让人们判断不清。
半导体板块逐渐从周期品投资逻辑转变为长期成长性驱动，但它的周期性仍然存在。现在只是投资者的预期在当下发生了一点分歧而已。如果相信它的长期成长性，投资者可以选择在当前的波动中buy and hold。半导体投资逻辑的转变是一项很根本的变化，很多人的认知实则没有改变。如果一部分资金看好半导体的长期故事而不断买入／增持，股价因此上涨，持有旧观念的人还是会因为恐惧而拿不住。
由于2018年底开始的贸易管制，2019年半导体的库存周期显著进入了下行阶段。尤其2019年5月后，华为的出口受到管制，很多人非常恐慌，甚至觉得半导体供应链的末日来了。当时，半导体股价下跌，但后来又大幅上涨，市场对半导体的高成长性预期又起了主导作用。所以，半导体的周期性与长期成长性在投资者的思维中有一段交锋的过程。
Q： 所以你觉得投资者越来越多地在EPS预期下调的尾声之前买入或增持？
Val： 是的，有一段时间确实如此，在2019年体现得非常明显。2018年圣诞节前后，半导体股价就纷纷开始大涨了，2019年SOX涨幅接近60％。2019年Q1、Q2的EPS指引连续下调，但股价不断破纪录，因为EPS预期虽然不断下调，但每次幅度都在减小。所以基本面的低点接近了，市场认为业绩该企稳了。另外，2019年半导体板块表现远超纳斯达克。我认为，当时人们才第一次感觉到，大幅的库存下行周期并没有影响半导体的盈利能力。多数公司的毛利率、经营利润率都保持住了。尤其在2019年，它们的定价权、现金储备实力都很好地得以体现，估值倍数也扩大了，当年是我经历过的半导体估值上升的唯一一年。
Q： 在一个市场和预期都相当动荡的阶段，如何锁定标的公司股价和估值之锚？什么时候变成多头？
Val：是的，这轮市场让我感受到从业以来最剧烈的波动。2022年上半年半导体估值几乎腰斩，除了2008年，我没见过这样的情况。而2022年跟2008年又没有可比性，因为2008年在金融危机下，银行破产，企业连运输货物的资金都无法从银行贷出。为了找到股价、估值之基准，我们增加了基金的净敞口。我们锚定的两点就是股价走势和半导体公司能否保持盈利能力。
事实上，大部分我们持仓的公司的盈利能力都没受到影响；相反，以消费电子业务为主的公司受到了大幅砍单。2022年上半年市场下跌时，不乏有公司的利润是上升的。我们的多头持仓标的在2022年实现了平均30％的利润增长，要知道2022年受到了战争消息、疫情及无数次加息等几大因素的扰动。这样更加证明半导体企业盈利能力极其坚挺。不过人们因为消费电子类的业绩预期下调已经开始抄底了，这也是件好事。
四、行业真正的门槛越来越高
Q： 我们看到半导体发生了一些去全球化和本地化的趋势。台积电搬到了美国。你怎么看这种变化？这种供应链的新常态对你们的投资有影响吗？
Val： 这个趋势更准确地说应该叫做供应链的“区域化（Regionalization）”，而不是“本地化（Localization）”。这是一个比较新的概念，因为在新冠疫情发生前，行业的组织形态还是全球化的。但其实区域化并没有改变半导体的供应链格局。对台积电来说，在中国台湾建厂和在北美建厂是一回事，台积电搬去美国亚利桑那州的原因是美国根据“芯片法案”提供的高额补贴。所以这也不会使半导体出现供过于求的局面，只会影响台积电决定在哪建造fab。
“芯片法案”还规定半导体企业一旦享受了中国的税费减免，就无权接受美国的补贴。半导体行业不会因此有新的赢家。中国希望在未来15－20年达到全球半导体龙头地位，要实现此目标，现在难度更大了。美国商务部又颁布了一些不利于中国半导体企业的新的限制性条款，尤其是其中的“美国人”条款规定，如果高新技术人才有美国公民身份，则不可在中国高科技企业就职。这意味着这些掌握技术的半导体研发人员必须做一个艰难的选择。综合来看，区域化不会对我的投资策略有影响。
Q： 对于半导体，还有什么要总结的吗？
Val：半导体正在变为具有长期成长性的板块，谁能应对好现在的波动，才可以抓住这个与第四次工业革命紧密相关的机会。半导体行业的竞争门槛极高，要有强定价能力和不断上升的高利润率。这些上市公司往往有很好的资产负债表，能通过分红及股票回购给到股东不错的现金回报。
半导体企业的规模非常重要。我所说的“规模”不仅仅是产能，研发能力的规模和技术人才规模才是核心竞争力。例如，半导体设备行业龙头在过去50年积累了巨大的技术、人才储备实现原子及近原子尺度制造实力，想要超越他们，需要巨大的付出、长时间的积累，及万亿美元级资金投入。所以半导体行业的投资机会几乎不会聚集在某一个特定地区。
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