新三板精选层之则成电子:财务指标高于A股同行的柔性电路板企业
深圳市则成电子股份有限公司(股票简称及代码:则成电子837821),为国家级高新技术企业,
从事基于柔性运用的定制化智能控制模块产品的研发、生产与销售,目前已成为众多世界500强公司的合格供应商。则成电子拥有智能模组模块、电子装联、电路板三项基本业务。
公司主营业务为 FPC (柔性电路板)及 FPC 产业链的延伸-FPC 组件产品的研发、生产与销售。具体应用在消费电子、汽车、医疗这三个领域。
在2014年,医疗类应用占比50%,不过2019年已经是消费电子占比50%,因为增长迅速,而医疗类和汽车类则表现一般。
FPC 是以挠性覆铜板为基材制成的一种具有高度可靠性、绝佳可挠性的印刷电 是以挠性覆铜板为基材制成的一种具有高度可靠性、绝佳可挠性的印刷电 路板。
作为 PCB 的一种重要类别,FPC 具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲、三维布线等其他类型电路板无法比拟的优势,更符合下游行业中电子产品智能化、便携化发展趋势,被广泛运用于现代电子产品。
20 世纪 90 年代后,电子产品向轻薄化方向发展,FPC 产品特性与之相符,得以伴随电子产业快速成长,应用领域不断扩展,被广泛应用于大部分电子产品中,成为电子产品领域最重要的元器件之一。
生产 FPC 的主要原材料是 FCCL(挠性覆铜板) 。FCCL企业有:生益科技、丹邦科技、金宝电子、金安国纪、宏仁电子、群跃电子、九江福莱克斯、律胜科技、雅森电子、金鼎电子、博兰特信息材料等。
FCCL 是生产 FPC 最关键的基材,其组成部分是压延铜箔、聚酰亚胺(PI)薄膜或聚酯(PET)薄膜基材薄膜和胶黏剂。FCCL 占整个 FPC 产品成本的 40%-50%左右,FCCL 产品的价格对 FPC 成本的影响较大。
挠性覆铜板的组成主要包括三大类材料:
绝缘基膜材料:挠性覆铜板用的绝缘基膜材料有聚酯(PET)薄膜、聚酰亚胺(PI)薄膜、聚酯酰亚胺薄膜、氟碳乙烯薄膜、亚酰胺纤维纸、聚丁烯对酞酸盐薄膜等。其中,目前使用得最广泛的是聚酯薄膜(PET薄膜)和聚酰亚胺薄膜(PI薄膜)。
PI薄膜企业有:正威集团、达迈、苏州瑞通达、高拓聚合物材料、华晶电子、万达集团微电子材料、天华科技、瑞华泰薄膜、贝昇新材料、云达电子、佐腾电子等。
PET薄膜企业有:通利科技、华宝丽、中国乐凯、仪化东丽、欧亚、翔宇、紫东、富维、中达新材料、东材科技、万华化学等。
金属导体箔:金属导体箔是挠性覆铜板用的导体材料,有铜箔(普通电解铜箔、高延展性电解铜箔、压延铜箔)、铝箔和铜-铍合金箔。绝大多数是采用铜箔,其中有电解铜箔(ED)和压延铜箔(RA)。
压延铜箔企业有:金安国纪、建滔化工、苏州福田金属、金宝电子、南亚铜箔、联合铜箔、华鑫铜箔、耶兹铜箔、铜冠铜箔、山东天和、中铝上铜、中色奥博特等。
胶粘剂:胶粘剂是三层法挠性覆铜板的重要组成部分,它直接影响挠性覆铜板的产品性能和质量。用于挠性覆铜板胶粘剂的主要有聚酯类胶粘剂、丙烯酸类胶粘剂、环氧或改性环氧类胶粘剂、聚酰亚胺类胶粘剂、酚醛-缩丁醛类胶粘剂等。在三层法挠性覆铜板行业中胶粘剂主要分为丙烯酸类胶粘剂和环氧类胶粘剂两大流派。
FPC生产工艺有:片对片,卷对卷。从工艺流程上看,FPC 加工流程较长,一个标准的生产流程多达 32 道工序,对企业生产管理能力要求极高,因其产品呈现小型化精密化特征,对良率要求较高,任何一个工序出现纰漏就会影响整个产线的良率和利用率,进而影响营收和客户认证。
全球FPC制造商以日本、韩国、中国台湾、美国为主,日、美起步较早,生产链完备、生产技术先进;中国FPC生产起步较晚,受上下游产业链、技术设备限制。
日资企业和中国台湾地区要 企业占据全球主要 FPC 产能。根据 Prismark 数据,2018 年全球 FPC 市场可以分为四个梯队:
日本旗胜和中国鹏鼎控股为全球前二 FPC 供应企业,也是第一梯队 FPC 制造企业;
第二梯队企业包括日本住友、藤仓,三星电机,中国东山精密,中国台郡,市占率在 5%～10%之间;
第三梯队以比艾奇、嘉联益等市占率在 2%～5%(包括 5%)为主的企业;
第四梯队则是市占率 2%以下的企业。其中鹏鼎、旗胜、东山精密等都是苹果核心供应商。
近几年随着国内消费电子市场的快速发展带动了本土FPC行业的快速发展,以弘信电子、景旺电子、上达电子等一批本土龙头厂商为首,带动了FPC行业的本土化发展;
2016年,东山精密收购在专业FPC制造商中排名第5位的美国MFLX,为本土FPC行业的发展注入新动力,提升了国内FPC制造的国际竞争力。2018 年东山精密盐城生产基地投产,当年产值超 13 亿美金,公司一跃成为全球第三大 FPC 制造企业(仅次于旗胜和鹏鼎控股);2020 年公司新融资方案落地,预计 FPC 产值高达 20 亿美金,行业地位有望超越旗胜,成为全球第二。
其他FPC企业还有:景旺电子、弘信电子、上达电子、比亚迪电子、安捷利、丹邦科技、
中京电子、元盛电子等。
国内 FPC 市场规模从 2009 年的 192．2 亿元增至 2016 年 652．7 亿元。
由于 FPC 的轻、薄、可弯曲的巨大优势,FPC 的使用量也在不断地提高。从消费电子,至工控医疗,再到军事航天,FPC 的身影几乎无处不在,FPC 应用范围全面覆盖了闪光 应用范围全面覆盖了闪光灯 灯& 源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、显示和触控模组、HOME 键、SIM 卡座、独立背光、耳机孔和麦克风用 FPC 等。同时 FPC 价值量也在不断的攀升。
据 Prismark 预计,2021 年 FPC 年产值预计将超过 125 亿美元。2016 至 2021 年 FPC 的复合年均增长率将达 3．0%。
FPC 之所以这样子备受各个终端产品的热爱的根本原因其实是 FPC 的可弯曲性可以在一
定程度上代替 PCB 硬板的需求,实现在电子产品中节省空间的一大便利。举例说明:在目前消费者对智能手机的续航能力需求不断提高,以及对于智能手机多功能的要求,同时还要保持智能手机的轻薄性 轻薄性。而 PCB 硬板无法做到绕开一些零部件,所以需要更多的额外空间从而实现链接;但是 FPC 所具备的可弯曲性以及轻薄性可以实现PCB 所无法达到的能力。
不过,FPC单位产值在产业链中位于较低水平,除少数高端产品毛利率较高,存在技术壁垒外,毛利率普遍较低,因此高度依赖精细化管理和成本控制。
则成电子的毛利率在26%,净利率是15%,ROE则呈现出逐年下降的趋势。
与A股弘信电子15%的毛利率、东山精密16%的毛利率相比,则成电子已经是较高的了。
FPC企业毛利率和净利率普遍很低,原因是FPC 在产业链中处于中游,行业有三大特点:
自身行业集中度不高,企业数量较多,竞争激烈;
上游集中度高,议价能力强;
下游客户分散,大客户议价能力极强;
从产业链地位看,FPC无疑处于较低水平,由于上下游都比较强势,中游加工行业集中度很低,可以理解行业接近完全竞争,企业定价模式为成本加成合理利润,因此可以看到行业平均利润率并不高,但个别优势企业能通过高于行业自身的毛利率和资产周转率获取超额利润。
同行的差异主要体现在产品类别和公司成本管控能力。技术含量较高的产品附加值高,单价通常较高,毛利率略高于行业平均水平。
因此有效控制费用率是FPC企业盈利的关键,FPC产业的核心竞争要素是赛道卡位和精细化管理水平。厂商产品定位和下游应用领域决定了需求增长态势,而厂商的精细化管理水平决定了在直接竞争中谁能以更低成本实现产品交付,赚取超额利润。
从生产模式上看,FPC 企业生产半标准化产品。生产流程通常为从上游采购原材料,下游接受客户委托,定制化加工生产,打样通过后即可批量供货。投资建设生产线,寻找下游客户,通过打样小批量供货获得认证,然后批量供货。
则成电子之所以能拥有比A股同行公司还高不少的毛利率、净利率和ROE,推测原因可能主要是产品结构的不同。
则成电子2018 年汽车电子、医疗、消费电子、生物识别(指纹)各自都在20%的占比,而2019年消费电子占比大增之后,毛利率就降低,因此,则成电子高于同行的毛利率可能源自医疗FPC、汽车电子FPC等品类的毛利率较高。
智能手机用FPC是最大的应用市场,但是汽车、可穿戴设备、医疗都是未来FPC市场的爆发式增长点之一。
除了手机,未来消费电子、汽车电子、工控医疗的景气度上升也会增加对 FPC 的需求,特别是消费电子行业预期 18-22 年复合增速 4．6%,明显高于手机行业(2．9%),有望成为新的增长点。
汽车电子渗透率提升将驱动车用 FPC 市场 规模扩大。根据战新 PCB 产业研究所数据,2018 年全球车用 FPC 产值同比增长 8．2%至 53 亿元,随着汽车电子化程度和新能源汽车渗透率不断提升,战新 PCB 产业研究院预计 2022 年全球车用 FPC 市场规模将达到 70 亿元,对应 2019-2022 年复合增速为 7%。
可穿戴智能设备、无人机等新兴消费类电子产品市场的快速兴起也为 FPC 产品带来新的增长空间。
FCT(Flexible Circuit Technologies) 为则成电子海外销售的战略合作经销商,是一家美国的 FPC 产品经销服务商,成立于 2000 年 5 月,总部位于美国明尼苏达州,所服务的下游客户分布广泛,主要集中在医疗、汽车、通讯等行业。
公司产品大部分出口至美国、欧洲等市场,已被美敦力(Medtronic),柯惠医疗(Covidien),马西莫(Masimo),耐世特(Nexteer),麦格纳(Magna),富士通(Fujitsu),百通(Belden)等一批国外知名品牌企业考核成为合格供应商(主要通过 FCT 供货),建立了长期合作关系。
因此,则成电子手机业务占比较低,而消费电子、汽车电子、医疗业务这些高增长的FPC细分领域占比较高,推动了营收和利润保持着较高的增长。
不过,即使毛利率高过同行,这个毛利率在制造业中还是偏低的水平。
另外,FPC行业是劳动密集型行业。则成电子大部分员工都是生产人员,技术人员占比为11%,其中的研发人员占比应该更低,因为研发职工薪酬是725万,按照深圳的工资水平,估计研发人员大概不到40人。
高学历人才占比也很低。
2019 年 5 月 23 日,全资子公司广东则成科技有限公司年产 45 万平方米柔性线路板建设项目开工奠基仪式在珠海市富山工业园隆重举行,项目预计于 2020 年下半年落成。
据新闻报道,广东则成科技有限公司将在珠海市富山工业园用地面积约30亩,总投资额约2亿元,达产后可增加产值4-5亿元,创税2500-3000万元。
2019 年 10 月 10 日,公司注册成立全资子公司惠州市则成技术有限公司,未来将成为 5G 通信、汽车、医疗、生物识别及消费电子智能模组模块研发及高端制造中心,为定制化传感器模组模块的提供商。经营范围:5G 通讯模组、汽车传感器控制模组、医疗监护智能控制模组、生物识别智能控制模组、以及工业控制、智能数码、智能家电智能控制模组产品研发及销售。这些是则成电子FPC产品的下游,则成电子介入具有很大的优势。
因此,则成电子未来几年的业绩有望保持持续增长。短期疫情导致业绩下降不会改变长期趋势。
这可能是创东方参与则成电子3528万元定增的原因。
不过,创东方的定增价是12．6元,而当前股票价格是68．79,PE高达82倍。因此,处于明显高估的范围。
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