第一章 借壳上市概况
1.1 简介
借壳上市是一种独特的资本运作手段，它允许未上市的公司通过获得已上市公司的控制权，以此实现上市目的。这一过程通常涉及收购、资产置换等方式，使得原本未能在证券市场上直接融资的公司，得以通过已上市公司的平台进行融资，进而促进其业务的扩展和增长。
图 借壳上市
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在资本市场中，上市资格被视为一种珍贵的资源。这是因为上市公司能够在证券市场上进行大规模的资金筹集，这对于公司的快速发展是非常有利的。然而，并非所有上市公司都能有效利用这一优势。一些公司由于种种原因，如经营管理不善或业绩不佳，失去了在市场上进一步筹资的能力。在这种情况下，这些公司的上市资格，或者说“壳资源”，就显得尤为宝贵。
利用这一“壳资源”进行资产重组，便是买壳上市和借壳上市的主要目的。特别是借壳上市，它涉及到将一家公司的主要资产注入到已上市的另一家公司中，从而实现前者的上市目标。这不仅为未上市的公司提供了一条更为直接和快速的上市路径，而且还能够利用已上市公司的平台，提高公司的市场知名度，扩大其资金筹集的渠道。
借壳上市的过程，虽然为企业提供了进入资本市场的便捷通道，但也伴随着一系列挑战和风险。例如，这一过程需要严格的合规审查，以确保交易的合法性和公平性。同时，企业还需要考虑到市场的接受程度，以及重组后的公司如何有效进行经营管理，以确保其长期的稳定发展。
1.2 发展历史
借壳上市的发展历程是一段充满变化和演进的历史。自1934年美国开始实行借壳上市以来，这种以较低成本和较高成功率为特点的市场操作手法逐渐受到欢迎。特别是在经济衰退期间，不少上市公司面临收入减少和市值下跌的情况，为其他私人公司利用这些“壳”资源以较低成本上市提供了机会。
随着中国经济的改革开放，国内资本市场的初创阶段也见证了借壳上市作为一种新兴市场操作手法的出现。自1984年在香港证券市场首次运作借壳上市开始，这种做法很快转移到了内地的深沪两市。到了1993年，内地市场出现了首例借壳上市案例，标志着借壳上市在中国资本市场的正式落地。
1997年，中国证券市场迎来了借壳上市的热潮，企业通过借壳上市的方式实现上市目的受到了更多的关注和重视。进入2000年初，借壳上市进入了一个活跃期，越来越多的公司选择通过这种方式实现上市。然而，随着借壳上市案例的增多，加之市场监管的不成熟和相对宽松，市场上出现了许多不规范的借壳上市操作，这些操作扰乱了资本市场的正常秩序。
面对这一挑战，国家开始采取措施，加强监管，出台了一系列政策规定来规范借壳上市的操作。自2010年起，借壳上市在政府和监管机构的严格监督下有条不紊地发展。随着借壳上市程序的规范化，入门门槛也逐步提高。到了2015年，借壳上市的成功案例达到了一个顶峰，尽管之后借壳上市的热情有所褪去，但它依然是实现上市目的的一个有效途径，在中国资本市场中占据着重要的地位。
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借壳上市的发展历程不仅反映了市场操作的演变和成熟，也展示了监管机构在维护市场秩序、促进市场健康发展方面的努力和成效。
1.3 发展现状
随着资本市场的不断规范和完善，借壳上市的门槛升高，在2015年成功案例到达最高点——31例后，借壳上市的成功数量逐渐减少，据统计，2019年、2020年、2021年宣布借壳上市失败（包括主动终止、被否等）与完成的案例比分别为8∶8、6∶8和6∶2，而在2015年高峰期，失败与完成的案例比为12∶31。出现了失败数量大于成功数量的情况。是什么导致借壳上市的成功案例数量减少呢？
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借壳上市的热度衰退，主要原因是自2019年注册制开始试点以来，A股市场包容性大幅提升，IPO的门槛和成本大幅降低。对很多企业，特别是创新型企业来说，与其去冒险买壳，不如选择IPO。而相比较之下，借壳上市的成本远高于IPO，借壳上市和IPO都要稀释股权，但IPO是新股换资金公司使用，而借壳就是白送股权换上市。因此当注册制改革后，通过IPO上市这一路径更加畅通，注册制下IPO审核时间一般不超过6个月。而随着近些年IPO时间逐年缩短，借壳上市的优势正在逐渐减少。
除此以外，退市标准的完善和退市流程的简化，以及退市执行力度的加大，对壳公司及壳交易构成了逐步增大的压力。长期看，市场上的壳公司数量将逐步减少，壳交易的主动权和话语权将更多地掌握在投资者或产业整合者手中，这对壳公司而言，可能意味着贬值，甚至需要提供额外保障和承诺以促成交易。
随着IPO制度与退市制度的改革与完善，借壳上市的优势逐渐不明显，可以看出中国借壳上市的发展正在经历一系列变革，随着市场参与者的日渐成熟，借壳上市也将继续适应市场的发展，为企业上市提供更多的选择。
第二章 基本环节
2.1 取得控制权
取得壳公司控制权是借壳上市过程中的一个关键步骤，它涉及到一系列复杂的操作和策略。通常，有三种主要方式可以实现这一目标，每种方式都有其特点、优势以及适用的场景。
股份转让方式
第一种方式是通过股份转让来取得壳公司的控制权。这种方式包括两个主要途径：一是收购方与壳公司原股东之间直接协议转让股份；二是在二级市场上收购股份。通过这种方式，收购方可以直接与壳公司的原股东进行谈判，以达成股份转让的协议，这通常涉及到一定的溢价支付给原股东，以换取他们放弃控制权的同意。另一方面，收购方也可以选择在公开市场上购买壳公司的股份，逐步累积持股比例，直至取得控制权。这种方法的优势在于直接性和相对的简单性，但它可能需要较大的资金支出，特别是当壳公司股价因为市场预期而被抬高时。
增发新股方式
第二种方式是通过壳公司向借壳方定向增发新股来取得控制权。在这种情况下，壳公司通过定向增发新股并将其出售给收购方，从而使收购方能够达到一定的持股比例，获得公司的控制权。这种方法的优势在于，它可以为壳公司带来新的资金，同时也使收购方能够有效控制公司而不必支付巨额的收购溢价。然而，这种方法需要得到现有股东的同意，可能还需要符合相关市场监管机构的规定和要求。
间接收购方式
第三种方式是通过间接收购来实现对壳公司的控制权。这种方式涉及到收购方通过收购壳公司的母公司，从而实现对壳公司的间接控制。这种策略的优点在于，它可能绕过直接收购壳公司时可能遇到的一些法律和监管障碍，特别是在某些司法管辖区内，对直接收购上市公司有严格限制的情况下。然而，这种方法的复杂性和难度通常较高，收购方需要对壳公司及其母公司的业务、财务状况和市场价值有深入的了解和评估。
综上，取得壳公司控制权的每种方式都有其特定的应用场景和考量因素。选择哪种方式取决于多种因素，包括收购方的策略目标、资金状况、市场环境以及相关的法律和监管要求。在实际操作中，收购方需要综合考虑这些因素，制定出最适合自己需求的收购策略，以实现顺利的借壳上市。
2.2 资产重组
在借壳上市的过程中，对壳公司进行资产重组是一个关键步骤，它通常包括两个主要方面：壳公司原有资产负债的置出和借壳企业的资产负债置入。这一过程旨在为借壳企业顺利完成上市奠定基础，同时确保资产重组后的公司能够符合相关法律法规和市场要求。
壳公司原有资产负债置出
首先，对壳公司进行资产重组通常需要将借壳对象的全部资产、负债及相应的业务、人员进行置换出去。这一过程可以根据资产接受方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出两种情形：
关联置出：这种情况下，借壳对象的资产和负债被转让给与其存在直接控制关系的大股东或实际控制人，或由借壳企业的大股东接受。这种方式的优势在于交易双方之间存在预先的信任关系，可能简化交易程序和降低交易成本。
非关联置出：在这种情况下，借壳对象的资产和负债转让给与其不存在直接控制关系的第三方。这通常需要支付一定的补偿给第三方，以获得其接受转让的同意。非关联置出往往涉及更为复杂的谈判过程，并可能面临更高的交易成本。
借壳企业的资产负债置入
接下来，借壳企业将其全部（或部分）资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象中，这一过程可以分为整体上市和非整体上市两种情况：
整体上市：在这种模式下，借壳企业的全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象中。这意味着借壳企业通过这种方式实现了完全的上市，使得借壳后的公司实际上成为了借壳企业在资本市场的延续。
非整体上市：在非整体上市的情况下，借壳企业并未将其全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象。这种方式提供了更大的灵活性，允许借壳企业根据自身的战略需要和市场条件选择性地置入资产和负债。
对壳公司进行资产重组的过程涉及复杂的法律、财务和业务考量。企业在执行这一过程时，需要综合评估资产的价值、交易成本和潜在的法律风险，同时确保符合监管要求和市场规则。通过有效的资产重组，借壳企业不仅可以实现上市目标，还可以优化其资产结构，提高未来的运营效率和市场竞争力。
第三章 具体操作流程
借壳上市作为一种复杂的资本市场操作，涉及到一系列详细的步骤，从前期准备到持续督导，每个环节都至关重要。
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以下是借壳上市的具体操作流程：
前期准备
聘请财务顾问机构：收购方首先需要聘请一家有经验的财务顾问机构，为整个借壳上市过程提供专业指导和建议。
选聘中介机构：除财务顾问外，还需协助公司选聘其他专业机构，如会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等，以确保交易的合法性、合规性及其有效性。
进行初步尽职调查：对公司业务及资产进行初步的尽职调查，协助公司起草资产整合计划，明确拟上市资产的范围。
寻找并评估壳公司：财务顾问根据收购方的需求寻找合适的壳公司，并对其价值进行初步评估。
制定谈判策略：制定与壳公司相关股东进行谈判的策略，拟定重组计划及工作时间表。
制作申报材料
准备重大资产重组报告书及相关文件，详细说明重组计划和预期效果。
独立财务顾问和律师事务所出具文件，提供专业的财务和法律意见。
准备财务信息相关文件，包括重组涉及的财务报表和预测数据。
整理相关协议、合同和决议，确保所有交易条件和细节得到适当记录。
其他必要文件，根据监管要求准备所有必需的补充材料。
证监会审核
申请停牌并定期披露进展：壳公司根据规定申请停牌，并向公众定期披露借壳上市的进展情况。
获得壳公司权力机构批准：确保交易结构、价格等得到壳公司权力机构的批准和授权。
提交相关文件至证监会：按照证监会的要求提交所有必要的申报文件。
响应证监会反馈：对证监会提出的任何反馈意见进行及时的解释和修正。
获得行政许可：重组委员会通过投票决定是否授予项目所需的行政许可。
实施借壳方案及持续督导
资产交割过户：经证监会批准后，完成置出、置入资产的交割过户工作。
资产重组：对涉及的资产进行必要的重组，以适应新的公司结构和市场定位。
人员安置：确保重组后企业人员得到妥善安置，维护员工权益。
债权债务承继：明确壳公司债权债务的承继事宜，保障交易的顺利完成。
改组权力机构：对董事会等权力机构进行改组，加强对上市公司的控制力。
持续督导：独立财务顾问对上市公司进行一至三个会计年度以上的持续督导，确保公司持续合规运营。
培养优质业务：逐步将优质资产注入上市公司，扩大市值规模，促进资产证券化。
再融资：在合法合规的前提下，通过配股、非公开发行等方式进行再融资，补充流动资金。
借壳上市的具体操作流程要求各方面的精细规划和严格执行，以确保整个过程的顺利进行和最终的成功。每一步都需要专业的知识和经验支持，因此，聘请有经验的专业机构和团队是实现借壳上市成功的关键。
第四章 案例
4.1 浙江建投借壳多喜爱
在这个案例中，浙江建投通过一系列精心策划的步骤，成功实现了对多喜爱的借壳上市。这个过程展示了中国资本市场的复杂性和公司重组的策略性。
首先，于2019年4月12日，浙江建投与多喜爱的原控股股东签订股份转让协议，以每股20.5882元的价格，转让6086万股，占总股本的29.83%，总价达12.53亿元。这一步骤使浙江建投成为多喜爱的控股股东。
随后，多喜爱公告其将所有资产及负债置入浙江建投，通过与国资运营公司的资产置换，以合并方式吸收浙江建投。2019年11月，这一重组获得证监会的批准，评估值显示置出资产为7.155亿元，而置入资产定价达到79.977亿元。
为了弥补资产价值的差异，多喜爱采取非公开发行股份的方式，以72.822亿元购买差额部分，从而完成对浙江建投的吸收合并。合并后，多喜爱接收浙江建投的所有权利和义务，而浙江建投的法人资格将被注销。
最终，经过国资运营公司的协商，陈军和黄娅妮接收部分标的股份转让价款7.155亿元，实质上是他们向浙江建投置入资产的直接现金购买。这标志着陈军、黄娅妮的完全退出，以及浙江建投借壳上市的成功实现。
此案例不仅体现了企业重组和资本运作的复杂性，也展示了在中国特定经济环境下，企业如何通过战略规划实现上市目标。这一过程不仅涉及到精细的财务安排，还包括与政策法规的紧密配合，为研究中国资本市场提供了宝贵的案例。
4.2 国金证券借壳S成建投
在这场交易中，国金证券通过一个复杂的过程借壳上市，选择了S成建投作为其平台。这一过程分为三个主要步骤，涉及股权置换、资产购买以及最终的吸收合并，标志着金融市场上一次重要的重组。
首先，国金证券的主要股东通过股权置换方式取得了S成建投的控股权。具体而言，S成建投与其几个主要股东——九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份——进行了一次全面的资产和负债置换，以换取后者持有的国金证券51.76%的股份。这一交易中，国金证券的股份被认为存在溢价，因此，作为交换的一部分，S成建投向这些交易对手发行了不超过7500万新股，每股价格为6.44元，以补偿这一差价。
接下来，九芝堂集团不仅用置换得来的资产，还额外支付了1000万元现金给成都市国资委，购买了成都建投47.17%的国有股权。这一步骤完成后，成都建投成为国金证券的主要股东，持股比例达到51.76%。
最后，根据股改计划，九芝堂集团承诺在政策允许的情况下，自完成股权分置改革之日起18个月内，通过收购或吸收合并的方式实现国金证券的整体上市。
这一系列交易不仅体现了中国金融市场的活跃度和复杂性，也展示了企业重组和上市策略的多样性。通过这种精心设计的借壳上市过程，国金证券成功实现了其上市目标，同时也为其他寻求上市的公司提供了一个参考模板。此次交易的成功完成，将对中国证券市场的发展产生深远影响，为未来的金融操作和市场重组提供了新的视角和策略。
4.3 海通证券借壳都市股份
在这次引人注目的重组中，海通证券通过一系列精心设计的步骤成功借壳上市，选择都市股份作为其融入股票市场的载体。此次重组分为三个关键阶段，展现了中国证券市场的灵活性和多样性。
首先，都市股份实施了一项战略性资产转让，将其全部资产、负债及员工转移给其主要股东光明食品（集团）有限公司，以75600万元的价格完成交易。这一举措有效地清空了都市股份，为后续的吸收合并铺平了道路。
紧接着，都市股份通过发行新股的方式，吸收合并海通证券。这一过程基于双方股票的特定换股价格，即海通证券每股2.01元人民币，都市股份则以每股5.8元人民币的价格作为换股基准。最终确定的换股比例为1:0.347，意味着每1股海通证券股份可兑换0.347股都市股份股份。完成合并后，都市股份的总股本增至约33.89亿股。
第三阶段，为了进一步增强公司的净资产，存续公司面向特定投资者非公开发行不超过10亿股新股，每股发行价格不低于5.8元人民币。此举不仅加强了公司的财务基础，也为其未来的发展提供了坚实的资金支持。
整个合并过程不仅包括了股份的转换和新股的发行，还涉及到都市股份对章程的相应修改、住所及经营范围的变更，最终更名为“海通证券股份有限公司”。这一系列复杂而精细的操作展示了公司治理和资本市场操作的高度专业性，为其他企业提供了一个借壳上市的典范。
通过这次重组，海通证券不仅成功实现了上市目标，还通过定向增发策略加强了其资本结构，为其长期发展奠定了坚实基础。这一事件反映了中国证券市场日益成熟和多元化的特点，同时也展示了企业通过精心策划和执行复杂金融操作以实现战略目标的能力。
第五章 结语
借壳上市作为一种资本市场的重要现象，其未来发展展望受到多种因素的影响，包括全球经济环境、监管政策的变化以及市场参与者的需求和态度。随着资本市场的不断成熟和全球化步伐的加快，借壳上市的未来发展可能会呈现以下几个趋势：
监管环境的严格化
全球范围内，监管机构对资本市场的监管越来越严格，特别是对于借壳上市这类复杂的金融活动。未来，随着监管政策的不断完善和监管技术的提升，借壳上市的过程可能会面临更为严格的审查和更高的合规要求。这既是挑战，也是机遇，有助于提升市场的透明度和公平性，从而吸引更多的投资者参与。
创新和多样化的融资手段
随着科技的发展和金融创新的不断推进，未来借壳上市可能会结合更多的创新手段和融资工具。例如，利用区块链技术提高交易的透明度和效率，或是结合特殊目的收购公司（SPACs）等新型融资结构，为企业提供更加灵活多样的上市途径。
市场参与者态度的变化
企业对于借壳上市的态度可能会随着市场环境和企业自身发展需要而变化。一方面，对于追求快速上市以获取资金和市场认可的企业来说，借壳上市仍将是一个吸引人的选项。另一方面，投资者和监管机构对于借壳上市的态度也会影响其发展，积极的监管政策和投资者信心将促进借壳上市市场的健康发展。
跨境合作与全球化趋势
全球化的趋势可能会促进跨境借壳上市的增加，尤其是在那些具有较为宽松监管环境和资本市场开放度高的国家和地区。跨境借壳上市不仅能够为企业提供更广阔的资本市场，也能够促进不同市场之间的交流和合作，增强全球资本市场的整体活力。
千际投行认为，借壳上市的未来发展将受到监管环境、市场需求、金融创新以及全球化趋势等多重因素的共同影响。虽然面临诸多挑战，但借壳上市作为一种有效的上市方式，仍将在全球资本市场中扮演重要角色，特别是对于那些寻求快速发展和资本运作灵活性的企业而言。
作者：千际投行
封面：AI 生成
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