2025年11月9日，投资银行巨头摩根士丹利发布了一份长达35页的重磅研究报告，题为《京东，凛冬将至》（JD.com, Inc. Winter Is Coming）。报告不仅将京东的公司评级从“平配”下调至罕见的“减配”，更给出了一个惊人的结论：京东是“未来12个月处境最差的电商股”。
“Winter is Coming.” —— 这句出自《权力的游戏》的台词，被摩根士丹利直接用作其看空报告的标题 ，直指京东正面临一场严峻的结构性危机。报告将其目标价下调至28美元，并赋予“减持”评级，预示着一场信心的风暴正在酝酿。
在资本市场，尤其是对于京东这样体量的上市公司，顶级券商发布如此严厉的看空报告实属罕见。通常而言，上市公司是券商的重要客户，维持良好关系是行业内的普遍做法。因此，这份报告的发布，不仅撕开了京东的光鲜外衣，更暗示其背后有着不容忽视的深刻洞察与数据支撑。
摩根士丹利对京东投下的这一颗重磅炸弹，这引发了市场的巨大震动与不解，顶级投行发出了如此严厉的警告？资本市场究竟看到了怎样致命的“裂痕”？京东的“凛冬”真的来了吗？
营收新高与利润腰斩的“剪刀差”
要理解市场的忧虑，我们必须首先审视京东2025年第二季度财报中最核心的矛盾。表面上看，京东的表现堪称强劲：季度总收入达到3,050亿元人民币，同比增长15%，创下近几个季度的新高。然而，当我们将目光从收入转向利润时，一幅截然不同的场景浮现出来。
财报显示，该季度归属于普通股股东的净利润仅为62亿元，相较于去年同期的120亿元，惨遭“腰斩”，同比大幅下滑约50%。收入昂扬向上，利润却掉头向下，形成了一道触目惊心的断崖。这种增长模式的畸形与不可持续性，或许是市场（以大摩为代表）产生深度疑虑的直接原因。
健康的增长模式应是营收与利润的同步提升，它代表着企业运营效率的改善和核心竞争力的增强。而京东当前的“剪刀差”现象则恰恰相反，它揭示了一种“增收不增利”的困境——增长的背后是高昂的代价，利润正在被某种力量快速“吞噬”。这把锋利的“剪刀”不仅剪断了利润的增长线，更剪掉了资本市场对其未来盈利能力的信心。那么，究竟是什么导致了这把剪刀的出现？
两大“失血点”如何掏空京东？
深入探究利润黑洞的成因，我们发现两个主要的“失血点”正以前所未有的速度消耗着京东的盈利能力：一是其核心零售业务对外部政策红利的脆弱依赖，二是以即时零售为代表的新业务正陷入一场代价高昂的战略豪赌。
数据来源：摩根士丹利调研报告
京东的商业帝国建立在其强大的零售基石之上，尤其是家电和3C产品，长期以来被视为其最宽阔的“护城河”。然而，摩根士丹利的调研报告揭示了一个令人不安的真相：京东近期在家电领域的强劲增长，很大程度上并非源于内生竞争力的提升，而是强依赖于“家电以旧换新”等国家补贴政策。
报告指出，在享受该政策补贴的消费者中，高达58%的人选择了京东作为其首选购买平台。这一数据清晰地表明，京东是此轮政策红利的最大受益者。但这种依赖也构成了其最致命的弱点。大摩在报告中发出了严厉的风险预警：一旦政策红利退潮或结束，京东核心品类的收入增长将面临“断崖式下滑”的巨大风险。
这直接动摇了京东“以零售为基石”的根基，并引发了一个深刻的拷问：当政策的潮水退去，京东长期以来依靠供应链效率和正品心智建立的护城河，是否还足以支撑其在家电领域的绝对优势？其护城河的真实宽度和深度，正面临前所未有的压力测试。
如果说核心业务的依赖性是“慢性病”，那么新业务的激进投入则是导致利润崩塌的“急性出血”。财报显示，包含京喜和即时零售等一众新业务，在2025年第二季度合计亏损高达148亿元人民币。这个数字几乎是去年同期亏损额的三倍，具象化了外界所担忧的“亏损黑洞”。
其中，以高调姿态进入的即时零售（外卖）业务是亏损的主要来源，根据花旗银行的分析，京东外卖的单位经济学模型极为不健康，预估“每单外卖亏损超过8元”。这种“流血换增长”的模式，旨在通过外卖这一高频消费场景，为京东到家乃至整个零售生态引流。
然而，投入产出比严重失衡，尽管巨额补贴换来了订单量和骑手规模的初步增长，但在市场格局上，京东仍远未撼动双寡头的地位。高盛预测，未来中国即时零售市场将呈现美团、饿了么与京东“4.5 : 4.5 : 1”的格局。这意味着京东付出了沉重的财务代价，却只换来了相对边缘的市场份额。这场战略豪赌的“吸血”效应，正严重侵蚀核心零售业务好不容易创造的利润，也让市场开始从“期待战略协同”转向“质疑战略失焦”。
从财务恶化到资本市场的“信任危机”
前述两大“失血点”共同作用，其必然结果便是集团整体财务状况的结构性恶化，并最终引爆了资本市场的“信任危机”。摩根士丹利的看空报告并非空穴来风，而是基于对这一系列财务恶化的深刻洞察。
最直接的证据体现在费用端的激增，财报显示，京东Q2的营销开支同比暴增127.6%，达到惊人的270亿元。这一数据与外卖等新业务的大规模补贴和推广活动直接挂钩，清晰地表明京东当前的增长是靠“烧钱”换来的，而非源于运营效率的提升或品牌溢价的增强。这是一种典型的低质量增长模式。
基于此，大摩在报告中预测，京东未来几个季度的利润率将“持续承压”。这进一步强化了市场的悲观预期：盈利能力的下滑并非偶然的、一次性的事件，而是一个趋势性的、结构性的问题。当一家公司的核心业务根基不稳，同时又在用核心业务的利润去供养一个亏损巨大的新业务时，其增长故事便失去了说服力。
京东的自我救赎之路
值得注意的是，京东管理层似乎已经意识到了问题的严重性，在财报电话会议上，CEO许冉的表态耐人寻味：“我们会在动态变化的外卖市场中保持战略聚焦，高效且有节奏地投入。” 这句话被市场解读为一种策略调整的信号，暗示着管理层可能将从过去“不计成本的扩张”转向“更保守的模式”。
展望未来，京东能否成功实现自我救赎，取决于其在以下三个关键点的表现：
1、外卖业务能否“止血”？这是决定“亏损黑洞”能否缩小的首要关键。京东是否会果断调整补贴策略，放弃对市场份额的盲目追求，转而聚焦于特定区域或品类，优化运营效率，并最终改善其单位经济模型（UE），将是市场关注的焦点。
2、核心零售的“韧性”试金石。随着国补政策的逐步退潮，京东的零售业务将迎来真正的考验。它能否依靠其深耕多年的供应链、物流和品牌优势稳住阵脚，证明其强大的内生增长实力，将是决定其基本盘是否稳固的试金石。
3、战略的“再平衡”。最终，京东的救赎之路在于战略的“再平衡”，管理层必须在“激进的长期投资”与“稳健的短期财务”之间找到一个新的平衡点。这可能意味着对某些新业务进行收缩、优化甚至剥离，将资源重新聚焦于能产生正向现金流和利润的核心优势领域。这不仅是财务上的需要，更是重建投资者信任、带领公司穿越“凛冬”的根本所在。
京东的冬天已经来临，但冬天也意味着转机。对于这家曾经以稳健和效率著称的电商巨头而言，现在是时候展现其战略定力与执行魄力，向市场证明它不仅能享受顺风时的红利，更能穿越逆风时的周期。
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