大家好，以下是本周海豚君总结的组合策略的核心信息：
1）美国：该衰没衰。个人消费支出再次验证了在无金融稳定威胁的情况下，就业和时薪带来的消费韧性，尤其是 4 月个人消费支出不仅有收入增长的贡献，还有居民储蓄率又掉头向下的增量。与国内收入下台阶、储蓄率上台阶，消费加速回落的趋势形成鲜明对比。
2）中国：该兴未兴。但目前国内交易的深衰退预期，在估值充分回调的情况下需要警惕两个风险：
a 仅通过一个月的宏观数据就断定复苏高光已过，通缩趋势靠近，尤其是 4 月数据是一季度猛冲后，季节性淡月情况下；
b.如果真有通缩这种长期结构性趋势，政策会放任自流吗？政策也会是继续做空的风险。
3) 本周国内会有 PMI 公布，美国会有奠定 5 月美国经济韧性的新一轮就业和时薪数据公布，在中美拆年初经济预期的交易已走一段落的情况下，需要警惕新一月数据万一隐含宏观变化带来的风险。
4）海豚君基于上周判断，认为国内资产回调已经充分，基于两大思路做了加仓：
a 低成长：估值性价比高；基本面不拉后腿，有业绩修复逻辑有基本面的验证；有现金、有分红/回购保护垫；
b 真成长: 营收层面真正坚挺的个股，估值合理。
个股具体见正文。
以下是详细内容
一、美国：该衰的没衰
美国最近发布的宏观数据几乎精准咬合，信息高度一致，那就是，美国没有衰退。
海豚君在上周组合周报中已经提到了，当前美国储蓄率历史地位、贷款利率高位的情况下，就业、就业预期、薪资增速才是美国经济前进的根本动力。4 月强劲的就业和时薪增速数据为美国经济已经奠定了 “强韧” 的主基调。
企业收钱口径统计的渠道零售数据，与居民花钱口径统计的个人消费支出数据，不过是 to C 端内需一体两面的数据。
要说区别，就是个人消费支出因为是居民钱包里花出去的钱，这个数踢掉通胀后直接是 70%+ 的 GDP 权重。而社零数据基本以居民商品消费为主，居民花钱更多的服务反而不太体现。
1.1）居民收入边际加速增长
4 月美国个人年化总收入（季调名义）相比 3 月多了 800 亿美金，明显超出了 2、3 月的环比增量，环比增速提升到了 0.4%，与时薪增速和社零增速完全是一样的。0.4% 的月环比相当于 4.9% 的年同比。
个人收入的主要五个来源——雇员报酬收入（62%）、经营收入、财产收入、租金收入、转移收入这五项中，雇员报酬收入边际增加明显，这与 4 月初的时薪和就业数据完全一致。
而看这 800 亿美元新增收入的流出方向：虽然总收入环比净增只有 800 亿，但消费净增则有 1500 亿美金之多，这里的关键就是储蓄减少了 770 亿。
这就是说，这个月新增的收入一分钱没有转为储蓄（含存钱和投资），甚至还损耗了掉了原本月收入中会流入储蓄的部分，一并花掉了。所以，美国居民 4 月储蓄率在历史低点上没有持续向上修复，反而又掉头向下了。
到这里，我们会发现，之前市场想当然的宏观演变路径（高息影响就业——预期变差——居民回补储蓄——失业率上升收入快速放缓、超额储蓄耗尽、储蓄率上升三杀居民消费开支）完全没有发生。
而美国经济走到 4 月份的实际情况是：
a. 就业持续强劲、时薪增速有保障，靠大部门之间资产负债表的乾坤大挪移，稳健的资产负债表 + 充分的就业，让居民安全感十足，收入增速没下台阶的情况下，储蓄率趋势性下台阶，二者共振反而让消费更上了一个台阶;
b.疫情三大部门资产负债表乾坤大挪移中真正杠杆上台阶的部门——政府负债所代表的这轮加息周期中真正的 “有毒” 资产——国债的两个问题：i. 国债上限问题在上周末两党极限拉扯后，精准卡点解决；ii. 这类资产连带出的中小银行业危机本是熟悉的爆破场景。但因这轮有毒资产的特殊性，美联储有能力也已被迅速灭火。
而剩下的问题，只要居民存款不快速系统性地流出整个银行体系，存款在不同银行之间的结构性转移，带来的也只是银行业的兼收并购而已，就没有系统性银行破产来危及加、降息节奏的系统性金融风险。
这种情况下，中小银行业的流动性爆破已难掀波澜。最新的全美商业银行资产负债表再次印证了这一点变化：
存款不再流出，反而转为流入，资产总额又有所恢复——美国银行业的缩表速度又有所放缓。这种情况下美国银行业也只是在持续减仓固收类 “有毒资产”，而信贷类资产，无论是 to B 的工商业贷款、抵押贷款，还是 to C 的消费贷款，最新披露的 5 月 17 日周都在净投放中。
二、周期差异：没有对比，就没有伤害
而反过来再看国内这一轮周期中，居民端的收支情况：
a. 居民收入增速下台阶：到今年三月，实际可支配收入增速从疫前的 6% 同比，回落到疫情后的 4%；
b. 居民储蓄上台阶：到今年一季度，居民储蓄率仍相比疫情前仍在相对高位上；
c.居民收入增速放缓，同时收入流出的两个大方向上，储蓄率反而在抬升，意味着居民消费的增速在以比收入更快的速度放缓。
而这样的变化，一旦趋势确认，对于任何一个内需驱动型经济都是一种比较大的伤害。
在收入、储蓄和消费的三角关系中，消费的真正的源动力来自于收入的增加，其次是收入预期的向好（降低储蓄率）。
而海豚君最近回看日本经济下趋势性下台阶中出现了居民的收入、消费和储蓄也出现了类似的情况：
90 年代初 GDP 下台阶前，政府暴力去地产和股市泡沫是导火索；之后资产缩水伴随收入加速放缓时候，储蓄率反而加速上台阶，收入流出方向上的再平衡，导致消费以比收入更快的速度滑坡，之后就是 20 年的漫长通缩，CPI 常年在 0 上下徘徊，直到 2022 年日本才借助外围输入型通胀，CPI 回到了 2 时代。
这些国家对比可以清晰看到：经过这一波天灾的带来的特殊经济周期，在不同危机处理政策下，美国居民储蓄率下台阶，中国储蓄率上台阶，收入增速一个加速一个放缓，对应消费一冷一热。
而国内在放开复苏阶段，4 月消费数据的快速泄气，尤其是伴随失业率居高不下、居民预期修复差的情况下，确实需要警惕居民资产缩水和收入预期双降，导致疫情期间的高储蓄变成新常态，流向消费的收入加速放缓，导致经济结构性下台阶。
而经济结构性下台阶的 “深衰退” 预期对应的就是 5 月中旬以来，中国资产开启的不顾 Alpha 的 Beta 层面通杀估值。这种环境下，稀缺资产有真正成长（收入端）和分红豪气/估值合理的资产。
而这种交易逻辑要对抗的风险有：
1) 仅通过一个月的宏观数据就断定复苏高光已过，通缩趋势靠近，尤其是 4 月数据是一季度猛冲后，季节性淡月情况下；
2）如果真有通缩这种长期结构性趋势，政策会放任自流吗？政策也会是继续做空的风险。
三、市场定价走到哪里了
目前市场交易的 “美国该衰没衰，中国该兴没兴” 定价走到哪里了？
1）美国的利率市场已开始定价美联储 6、7 月份继续加息；
2）而且从国债一年期收益率目前交易在 5.25%，降息预期基本打没了；
3）中国的宽松预期，叠加美国的加息预期，中美十年期国债的利差又有小幅扩大。
而海豚君所说交易拐点上周仍未到来。当前十年期美债的收益率已然回升到了 3.8%，似乎市场在交易美国经济正在适应高息环境。
当前从估值分位角度来看，恒生指数已在靠近历史新低，境内股指滑落也有明显回落。整个中国资产的估值已较低。
而本周还有最新的 PMI 数据，如制造业 PMI 持续回缩，可能再次打击信心。而周五有美国新一轮的就业数据，可能又要为 5 月美国经济强弱埋下核心指引。
在美国债上限解决，新发国债可能吸引资金从股市/银行存款流向债市的情况下，两国高频宏观数据只要风向稍变，就能带来交易方向的变化。
四、Alpha Dolphin 调仓
海豚君在上周组合策略中曾表示，会对在上周对组合进行调整。
a. 中国资产调整思路主要基于以上宏观逻辑：
1）低成长的要至少基本面不拉后腿，有业绩修复逻辑和基本面的验证，估值性价比高，有现金、有分红/回购保护垫——唯品会、网易和新东方；
2）要么有真成长——拼多多，由于拼多多海豚君在上周组合中提了京东和阿里收入拉胯，拼多多有超预期的可能性，基于确定性将多多提前放入持仓。
b. 美股半导体上，由于英伟达本身有业绩修复，海豚君原本的预期是收入大概率合乎预期，收入出来无惊喜无惊吓，但实际超预期的程度隐含 AI 大周期的启动，基于最新业绩的 PE 预估在 50 倍左右，在大周期当中还不算特别离谱，因此仍保持了低配。
五、组合收益
5 月 26 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合下行分别下行上行 0.9%，优于 MSCI 中国指数（-3.5%），优于沪深 300，以及标普 500 指数（+0.3%）。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 7.9%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 18.5%。
六、个股盈亏贡献
这两周海豚君覆盖票池的表现来看，主要贡献来自于美股半导体，如英伟达、台积电；另外新入的拼多多表现也很好。表现拉胯的主要是持续杀估值的港股消费股。
具体涨跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下：
七、组合资产分布
本周组合无调仓，共计配置股票 21 只股票或 ETF，其中评级为标配 7 只，评级低配的为 19 只，其余为黄金、美债和美元现金。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
八、下周重点事件
全市场财报季进入尾声，本周仅有 B 站财报，具体关注点如下：
- END -
本文为海豚投研原创文章，如需转载获得开白授权。
