作者：苏杭
出品：洞察IPO
近日，永兴东润服饰股份有限公司（以下简称“永兴东润”）创业板IPO接受了深交所的第二轮问询。
作为耐克集团旗下品牌童装在国内的授权经营商之一，永兴东润的业绩靠着耐克集团的品牌声誉逐步增长。但随着疫情影响以及耐克集团在国内的节节败退，过于依赖耐克集团也在其经营的稳定性中埋了雷。
依靠耐克授权品牌，供应商与客户重合
永兴东润是一家集产品研发设计、供应链智能管理、多品牌营运以及数字化新零售为一体的中高端儿童服饰集团。
报告期内主要与全球知名品牌展开合作，在取得品牌授权后，以Rookie多品牌集合店为基础，并通过数字化与新零售模式等销售儿童服饰产品。
2019年－2021年，永兴东润分别实现营业收入16．09亿元、17．04亿元、20．23亿元；净利润分别为1．49亿元、2．11亿元、2．56亿元。
问询函显示，2022年1－6月，永兴东润的营业收入及净利润分别为8．39亿元及8548．64万元。
永兴东润经营的品牌尤以耐克集团旗下品牌为主。
报告期内，永兴东润经营Nike、Jordan、Converse等耐克集团旗下品牌产生的主营业务收入占各期主营业务收入比重分别达到88．76％、88．31％及88．25％。
永兴东润与耐克集团的合作主要包括两种形式，经营授权和独家授权。
对于独家授权产品，永兴东润既可以向耐克集团采购，也拥有独立自主设计及通过供应链体系生产制造的权利；而对于经营授权产品，永兴东润只能全部向耐克集团直接采购。
因此，耐克集团也是永兴东润最大的供应商。报告期内，永兴东润向耐克集团采购的金额分别为4．25亿元、4．02亿元及3．95亿元，分别达到当期采购总额的39．73％、50．10％及39．09％。
此外，由于公司可以在耐克集团授权品牌下进行自主设计及生产，耐克集团也向公司采购授权产品，并在境内直营门店进行销售。因此，耐克集团同时也是永兴东润客户。
报告期内，永兴东润向耐克集团的销售金额分别为1．6亿元、1．8亿元、1．94亿元，占比分别为9．96％、10．55％、9．57％，除2020年被唯品会超过外，2019年、2020年，耐克集团均为永兴东润第一大客户。
图片来源：永兴东润招股书
由此看来，与耐克集团合作的稳定性对于永兴东润的重要性不言而喻，但过度依赖耐克集团，甚至引发了深交所“发行人是否仅承担了品牌方的销售职能”的发问，也让永兴东润的业务的独立性与稳定性十分存疑。
“被抛弃”的耐克，“扶不起”的童装
目前，国内的服装行业相对成熟，增长趋于稳定，而童装行业由于发展较晚，加上“三孩”政策等的影响，被认为更具发展空间。
此外，消费以及育儿观念的升级，也让消费者更加注重童装的质量及品牌，这也是永兴东润过去得以凭借耐克集团的品牌声誉而快速发展的原因之一。
然而风水轮流转，近几年，随着“国潮”的兴起，以及耐克等品牌在几次关键事件上做出影响国内消费者情绪的举措，这些国际品牌正在被国内的消费者逐渐“抛弃”。
最新的数据显示，2022年上半年，安踏集团实现收入259．65亿元，同比增长13．8％，根据《中国新闻周刊》报道，这一数据已经超过耐克与阿迪达斯等品牌在大中华区的收入。
截至2022年5月31日全年，耐克集团大中华区收入75．47亿美元，同比下降9％，其中第四财季营收为15．61亿美元，同比下降19％，连续第三个季度下降。
童装的消费者也是成人，成人服饰的消费偏好一定程度上也预示着童装的发展方向。八成以上收入来自耐克集团旗下品牌，且不得获得或接受竞品授权的永兴东润，或许也很难保证不会受此影响。
与永兴东润类似，同样较为依靠授权品牌的童装企业嘉曼服饰（301276．SZ）于9月9日登陆了创业板，发行价40．66元／股，但开盘破发，首日收跌16．31％，截至9月21日收盘报27．96元／股。
相较于拥有自有品牌“水孩儿”的嘉曼服饰，永兴东润更加依赖授权品牌，且渠道更为单一，线上模式收入占比仅为21．94％，远低于嘉曼服饰及同行业可比公司均值。
图片来源：永兴东润关于问询函的回复
此外，嘉曼服饰备受关注的存货问题也出现在了永兴东润身上。报告期各期末，永兴东润存货账面价值分别为4．44亿元、3．55亿元和3．37亿元，占各期末总资产的比例分别为47．88％、33．26％及29．57％，已计提的跌价准备分别达到7559．08万元、7071．86万元及7531．54万元。
经营“三权分立”，关联交易频繁
根据问询函披露的信息，1948年，Haddad家族（即“美方股东”）在北美经营品牌服饰的贸易和运营，2000年前后，Haddad家族通过旗下企业Haddad AG开始与耐克集团合作。
2010年初，Haddad家族计划开拓中国儿童服饰市场，于是拉来了合作多年的香港服饰企业永联集团（阮宝超、王家聪家族，即“港方股东”），以及在内地从事纺织业的上市公司凤竹纺织（600493．SH）实际控制人陈强家族（即“内资股东”），共同出资设立了永兴东润，约定以授权的方式展开合作。
Nike、Jordan、Converse、Levi’s等品牌方通过与Haddad AG签署全球授权协议的方式，将旗下儿童服饰业务的全球经营权向Haddad AG进行授权。
Haddad AG在取得品牌方的全球授权后，再通过签署授权协议的方式将上述品牌儿童服饰业务在中国地区的经营权独家授权给永兴东润。
而在经营方面，美方股东人员仅担任公司董事，不承担公司运营的具体工作；内资股东人员陈强担任公司董事长及总经理，负责整体经营决策及内部管理，分管供应链、销售渠道、产品设计和商品运营；港方股东人员王家聪担任公司副董事长及副总经理，负责整体经营决策、授权品牌维系与开拓及内部管理，分管大客户营销渠道及品牌公关。
美方股东、港方股东及内资股东，分别负责品牌授权、商品运营及品牌运营，此外，三方还在股权上保持了同进退，从最初设立时分别持股32．4％、32％及32％，到现在均持股28．17％，也导致了公司无实际控制人。
虽然在招股书中，永兴东润表示三方的合作稳定持续多年，看似也保持了平等的地位，但手握品牌授权的美方股东显然占据更加有利的位置，因此，深交所仍向永兴东润提出了“Haddad AG在实际中对发行人的生产运行是否已构控制”，及“发行人业务是否具备完整性和独立性”等问题。
在问询函中，永兴东润补充披露了“公司与Haddad AG签署的《零售和经销协议》中与上述经营事项相关的主要限制条款规定”。
其中多数约定内容的状态都从需要取得Haddad AG书面批准，更改成无需Haddad AG事前同意和审批，颇有一些为了上市而临时妥协之意。
图片来源：永兴东润关于问询函的回复
除了美方的授权问题，内资股东及港方股东与永兴东润间的关联交易也值得注意。
永兴东润主要从事中高端儿童服饰产品的批发零售业务，不直接参与生产加工环节，主要通过OEM采购形式进行外包生产，由于内资股东及港方股东均从事纺织行业，因此，永兴东润向其控制的企业进行了大量的关联采购。
报告期内，永兴东润自关联方采购商品和服务的金额分别为7736．84万元、1．2亿元以及1．13亿元，占营业成本比例分别为9．42％、13．66％以及11．41％。
图片来源：永兴东润招股书
2020年及2021年，港方股东控制的始兴县天河制衣有限公司和内资股东控制的福建省菲奈斯制衣有限责任公司，均为当期公司的前十大供应商。
