文|伊芳  出品|天下财道

与普通的公募基金相比，基础设施公募REITs（以下简称“公募REITs”）一个很重要的不同点在于，其主要投资的底层资产不一样。公募REITs的大部分资产最终购买的，不是我们常见的股票、债券、现金等资产，而是“基础设施项目的所有权、特许经营权或经营收益权”。

今天我们就来和大家聊聊，目前我国开展公募REITs试点的基础设施领域有哪些，不同项目的资产性质有何不同，以及分别呈现出怎样的特点？

目前，我国优先支持交通、市政等基础设施补短板行业试点公募REITs。在试点范畴内、成熟稳定的基础设施项目，才有可能被“打包”成为公募REITs持有的资产。

公募REITs的试点领域和行业分布

按照取得基础设施项目的资产性质的不同，我们可以将国内已上市的公募REITs，划分为产权类REITs和经营权类REITs两大类。其中，经营权类REITs目前主要是特许经营权类REITs。

这两类公募REITs持有的基础设施项目，在资产性质、收益来源、项目存续期限等方面分别具有各自的特点。

1、项目资产性质

产权类REITs最终购买的，是基础设施项目的所有权，主要构成是土地使用权及建筑物所有权。而经营权类REITs最终购买的，是基础设施项目一定期限内的经营权利，项目的土地使用权通常是通过政府划拨的方式获得。

2、项目类型及经营特征

产权类REITs持有的基础设施项目，目前通常为产业园区、仓储物流、保障性租赁住房等，该类项目通常以租金（或者运营外包服务）为主要的收入来源。受市场供需环境变化的影响，其运营收入可能会出现一定的变动，例如租金、出租率的上涨或下降等。

经营权类REITs持有的基础设施项目，目前通常为高速公路、生态环保项目、能源基础设施项目等。该类项目通常以收费为主要的收入来源，例如高速公路向过往车辆收取的过路费、发电项目向购电方收取的发电费、污水处理厂向政府收取的污水处理费等。

目前我国在基础设施和公用事业特许经营领域，主要采用政府定价法，因此收费单价的变化相对比较平稳。例如，我国的污水垃圾处理费、高速公路通行费通常由国家主管部门（如交通部）或者当地政府发布的政策文件或者已签署的特许经营协议确定。

3、投资者的主要收益来源

经营权类REITs投资者的收益主要来源于基础设施项目运营产生的净现金流。产权类REITs投资者的收益来源除了运营产生的净现金流之外，还可能包括因基础设施项目升值而带来的增值收益。例如，某个产业园区，除了每年能够产生租金、物业管理费等收入之外，其自身的市场价值也可能受益于当地经济的发展而上升，投资者由此可能享受到相应的增值收益。

4、基金存续期限的影响因素

公募REITs目前均采用封闭式的运作方式，并在产品合同里约定了明确的存续期限。不过如前所述，产权类REITs和经营权类REITs取得的资产性质不同，因此影响二者存续期限的因素也存在差异。

产权类REITs的存续期限一般取决于所持项目的剩余土地使用期限。产权类REITs主要取得的是基础设施项目的所有权，主要构成是土地使用权及建筑物所有权。目前我国针对不同性质的土地规定了不同的最长使用年限，其中工作用地为50年。

经营权类REITs存续期限一般取决于所持项目的经营剩余期限。经营权类REITs取得的是一定期限内经营基础设施项目的权利。针对基础设施和公用事业领域的特许经营活动，通常是不超过30年的经营期限。

目前，公募REITs通常以“基金管理人+基础设施项目名称”的方式进行命名，因此我们一般可以根据公募REITs的名称，对其类别进行初步判断，并结合其他信息（包括取得土地使用权的方式等）进行确认。

例如，“XX基金XX高速公路REITs”是一只XX基金管理的公募REITs，基础设施项目类型为高速公路。进一步查看《招募说明书》，基础设施项目为XX公司享有的特许经营权及相应的公路资产，土地使用权由政府划拨取得，因此可以将其归类为经营权类REITs。

再如，“XX基金XX产业园区REITs”的基础设施项目类型是产业园区，具体项目为XX大厦及XX园区，土地使用权通过出让方式取得，因此可以将其归类为产权类REITs。

最后，我们总结下产权类REITs和经营权类REITs各自的特点：

参考文献及法规：

1.徐成彬、张蓉、牛耘诗，《经营权类基础设施REITs估值研究》

2.胡峰、张秀娟、李俊俊，《REITs产权类资产估值方法的实践探讨》

3.《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》

4.《基础设施和公用事业特许经营管理办法》

5.《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》

6.《数字基础设施——数字化生产生活新图景》

REITs的底层资产如何估值定价

普通公募基金在面向投资者募集资金时，通常都是按面值1元每份发售。可公募REITs却有不同的发行价格，例如目前已上市的高速公路类公募REITs，其发行价格分布在7-14元之间。

公募REITs遵循和股票IPO类似的发行定价步骤：一般先基于监管部门核准的发行份额数量，以REITs持有的基础设施项目在发行时点的评估价值为锚，确定单位基金份额的发行价格区间，然后根据网下投资者（即机构投资者）的报价和需求数量确定认购价格。

不难看出，公募REITs底层基础设施项目的估值是确定发行定价的重要依据。今天，我们就和大家一起聊聊公募REITs在发行阶段针对基础设施项目的定价方法。

目前在国内，不管是经营权类REITs还是产权类REITs，主要采用“现金流折现法”对基础设施项目在发行时点的价值进行评估。现金流折现法的计算逻辑在于，将基础设施项目未来预期能产生的运营现金流折算成现在的价值。

下面我们就从影响估值的三个最重要的因素收益期限、运营现金流和折现率说起，来进一步了解一下这种估值方法。

收益期限

即基础设施项目未来能够产生多少期的运营现金流。产权类REITs的收益期限，主要取决于基础设施项目的剩余土地使用期限，所以一般按照项目剩余的土地使用年限进行评估。经营权类REITs的收益期限，则一般按照项目剩余的经营年限进行评估。

运营现金流

即预测基础设施项目每期能够产生的运营现金流有多少。预期未来每期的运营现金流，需要综合考虑每期预计能够产生的运营收入，以及必须支出的运营成本、资本性开支等。

不同的基础设施项目在测算运营收入时所考虑的具体因素也不一样，但一般大体上都包括了服务量和服务单价两大方面。

例如，高速公路类项目的主要收入是向过往车辆收取的过路费，过路费收入通常由车流量和收费单价共同决定。其中过路费价格一般由政府定价，因此单价变化幅度相对较小。车流量则主要受沿线区域经济发展水平、车道数量、路网变化等多种因素的影响。

再如，产业园区类项目的主要收入为租金和物业管理费收入，其中租金收入占比较大。租金收入通常由出租率和租金水平共同决定，主要受到宏观经济形势、园区定位、产业发展情况、竞争对手等因素的影响。

折现率

即按何种比率将未来产生的运营现金流折算成当前的价值。站在投资者的角度来看，折现率是投资者在承担一定投资风险的情况下所期望的回报率。例如，假设有一笔5年后收回1亿现金流的投资，综合评估资金成本和项目风险之后，投资者当下只愿意付出5000万，那么其潜在要求的回报率就是14.9%（计算公式为[(10000/5000)^(1/5)]-1），这也是将5年后的1亿折算成现在的5000万所采用的折现率。

在目前的实践中，折现率虽然有不同的计算方法，但核心均在于既能够反映出资金的时间价值，又包括投资者在承担了额外风险后所要求的补偿。因此折现率的确定，除了考虑无风险收益率（例如国债收益率）之外，还会根据基础设施项目的所处行业、区域位置、具体情况等因素综合判断。

例如，对处于不同区位、同一类型的基础设施项目进行估值，所采用的折现率可能也会存在差异。目前已上市的“XXX仓储物流REITs”持有多个仓储物流项目，其中针对位于北京、广州等一线城市的物流项目所采用的折现率为7.5%-8%，而针对昆山、苏州及佛山等一线城市周边的物流项目所采用的折现率则为8%-8.5%。原因在于，市场预期一线城市的物流项目风险通常相对其他城市的较小，因此要求的投资回报率也会相对较低。

理解了上述三个重要的因素之后，我们来看看运用现金流折现法进行估值的具体步骤：

第一步，预测基础设施项目在未来一定期限内每期产生的运营现金流；

第二步，确定较为合理的折现率，将未来各期产生的运营现金流折算成发行时点的现值；

第三步，把各期运营现金流折算成的现值进行加总。加总后得到的，就是基础设施项目在发行时点的价值。

例如，假设一条剩余经营期限为5年的高速公路，预计未来每年能够产生的运营现金流为1亿元。折现率为5%，即第二年的1亿元等于现在的0.95亿元（计算公式为1/(1+5%)）。以此类推，最后加总计算出来的当前价值为4.32亿元。

现金流折现示意图

（仅作举例，不作为投资建议）

对于投资者而言，我们需要知道，目前基础设施项目在公募REITs发行阶段的价值是基于多个不同的假设而评估出来的。总体而言，收益期限和运营现金流影响着未来现金流的多少，折现率则影响着未来现金流折算成的现值的大小。一个基础设施项目预期未来能够产生的现金流越多，采用的折现率越低，其定价就会越高，相应地投资者购买公募REITs的价格也会越高。反之亦然。

除标注外，数据及图表来源：易方达投资者教育基地

参考文献：

1.胡峰、张秀娟、李俊俊，《REITs产权类资产估值方法的实践探讨》

2.央广网，《促进资产合理估值 防范REITs市场风险》

3.中证网，《解析基础设施公募REITs发行定价机制和逻辑》

4.岳读债市，《公募REITs投资价值分析 ——REITs专题研究之三》

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