滴灌通究竟在做1道难题，还是1道个无解题
作者丨铅笔道编辑部
近日，一个百亿独角兽被卷入漩涡，它就是滴灌通。
10月23日，加华资本创始合伙人宋向前在朋友圈发文，评价滴灌通模式。
核心意思如下：
1、滴灌通的本质是贷款；2、利息收入不低于20%，更像是高利贷，是升级版P2P，而非普惠金融；3、本质是贷款也无妨，但不应巧立名目、精心包装。
这场争论引起了广泛关注。
宋向前是1名消费（股权）投资人，代表案例有居然之家、东鹏特饮、巴比食品、爱慕内衣等。
而滴灌通是一个帮助小微企业融资的公司。
它的方式很特别，既不是股权融资，也不是债权融资：资金投进小微企业后，可享受每日收入分成，且不占股权。
滴灌通创始人为李小加，是港交所前行政总裁
成立仅2年多，滴灌通便长成一家独角兽：分别完成7000万美元、4.58亿美元融资，估值达17亿美元，折合RMB约124亿元。
从立场看，两方的初心都是好的。滴灌通的初心是“帮助小微企业”，而宋向前的初心为“有没有收割小微企业”。
能关注小微企业，已经能说明这场论战的公益性。而双方的焦点在于，“滴灌通”到底是不是放贷？
从定义看，滴灌通确实有一些难以解释的地方。它既非股，也非债：企业拿到钱后，不需要还，但需支付收入分成。
这种“分成”到底怎么定义？
首先，它肯定不是某种分红。原因很多。
比如投资人不是股东，按收入分红不合法，按利润分红必须遵循严格条件，比如需提取法定盈余公积，需弥补过去5年亏损。
其次，它肯定也不是借贷利息，因为不需要强制到期还款；它也没有收益限制，比如国内贷款利息不能超过24%（年）。
它是一种同甘共苦的资本，但又不占公司股权。
所以仅从定义看，“滴灌通”确实非驴非马，引来批评也很正常。
但另一个角度，创新事物初期都是“骡子”，都容易让人“看不见、看不懂、看不起、来不及”。小孩刚出生时都挺丑。
比如京东做电商初期，为了防止线上窜货（扰乱价格），品牌商不给京东供货，他就去线下采购“剩款老款”。
等销量打开、议价权增强后，品牌商逐渐认可，开始出“专供款”。
再比如今日头条，初期的内容都是无版权的：未经媒体同意，就将内容上传平台，通过匹配算法获取流量，遭遇传统媒体抵制，比如《广州日报》《新京报》。
但随着今日头条流量增大，对媒体产生了“二次传播”价值，后者便开始认同、授权。而后，今日头条再消灭版权漏洞，如此才有今天的抖音集团。
所以，“滴灌通”今天的“让人看不懂”，倒也无伤大雅，只需要监督。而宋向前这类投资人的发问，便起到了很好的监督作用。
定义不关键，更关键的是：“滴灌通”是否长期对小微企业有益，是否对投资者有益？如果有益，初期的不无完美也是“瑕不掩瑜”。
先看小微企业。其实，能把业务定位至小微企业，很需要勇气。为什么？
根据铅笔道的研究结论，toB生意的本质是不断追求客单价，即做大客户。而小微企业是企业客户里的最小单元。
从收入标准看，小微企业的营收一般在500万元/年以下，不同行业差异很大。比如餐饮行业，小微企业的收入标准为<2000万/年。
而滴灌通的行业定位是零售、餐饮、服务和文体（实体门店），老板多为夫妻老婆店或个体户。这些企业属于融资的“真空地带”：股权投资极少涉猎，也不是银放贷的重点。
从定位看，滴灌通的模式具有普惠+公益性，因为赚它们的钱需要勇气，风险很大。而实体+夫妻老婆店+个体户的画像，又有共同富裕的属性，能赢得社会与国家的支持。
小微企业是滴灌通的绝对受益者：只要资金进来了，他就没有风险，收入多就多分，收入少就少分。
只要这种分成符合双赢机制，符合“同甘共苦”机制，小微企业就是利大于弊。
所以滴灌通的模式能否成型，不取决于企业，而是取决于投资者：到底能不能帮投资者赚钱，年投资收益率怎么样，比贷款强还是弱，比股权投资强还是弱？
据其创始人李小加透露，滴灌通的投资者来自海外，都是机构投资者：他们的投资收益预期是多少，能成为未来他们的长期首选吗？
以上将是滴灌通模式的致命问题。
目前查阅全网信息，无法获知滴灌通的投资收益率。根据铅笔道调研数据，股权投资年化收益能有20%算是中上水平，而P2P贷款大约是8%-16%。
作为一个夹层工具，滴灌通是个什么水平？
正如宋向前所述，如果超过10%就有本金损失风险。他个人预计（年）利息将超过20%，否则难以覆盖其余项目损失。
这个难题就丢给了滴灌通：作为不用还的资金，它收益必须要比贷款高，否则就失去意义。而拥有怎样的投资认知，才能从小微企业身上，获得比贷款更高的利息？
尽管滴灌通采取了多元策略，比如先投品牌、连锁。目前已经签约1万多家店，整体关店率1%-2%——客观地讲，这个风控属于优质水平。
但滴灌通才成立2年，自己还未完整穿越经济周期，它上面的门店更是。
美国丹佛大学教授 H.G. Pars曾对美国餐厅研究10年，结果显示，每年新开的几千家饭店中，约有27%的店会在一年内倒闭，仅60%可以坚持到第三年。
因此，这道证明题还不算结束，或许等到5年、10年，才会有最终结论。
另一个令人担心的问题，滴灌通上面的企业走的不是toVC模式，也基本没有上市前景，唯一的路径是依靠卖货赚钱，依靠利润发展——几乎没有资本杠杆。
更小的杠杆，更大的经营风险，意味着收益更少风险更大。滴灌通究竟是在做一个难题，还是一个无解题，是一个令人担心的问题。
