美股大撤退，到底谁是元凶？

* 本文为海豚投研周期性投资策略

去年四季度以来一直牛气冲突的美股最近突然蔫了：美股中表现最为强势的标普500，在连跌三周，合计下跌5.5%后，已经把年初至今的涨幅缩到了4%。道指和纳指也基本把年初至今的涨幅跌得只剩下1-2%。全球市场，除了春节前股灾的A股，其他平均跌幅基本是在4.5%-5%之间。

整个上周我们看到了美国社零数据的超预期带来的美债收益率上行、覆盖财报的过程中注意到AI龙头们业绩的好坏参半，以及每天频繁的巴以冲突弹窗。那么最近三周，尤其是最近一周，到底发生了什么，市场回调地如此龙卷风？是什么导致了美股的大撤退，以下海豚君提供一下自己观察到的信息。

一、美国爆棚的3月社零，是问题所在吗？

3月美国的社会零售额又爆棚了，这是继3月火热的就业、CPI数据，又一个硬核经济数据。3月季调后的社零环比增速在2月增长了0.94%之后又拉了0.72%。结构上，是非常明显的可选弱——汽车零部件、3C家电、服饰、运动爱好等比较弱，但在社零中占比较高的必选类目，比如说一般日用品与无店铺零售都非常强劲。这样剔餐饮、汽车零部件、加油站和建材之后的核心零售环比增速达到了1.1%，反而在加速增长当中。换句话说，3月的社零表明，虽然高息环境下，消费者在支出结构上，减少了需要搭配贷款来购买的可选商品，而把更多的支出放到了线上和必选当中。但在高就业的支撑下，消费者的商品消费支出总额还在快速增长，并没有减少；而且之前认为的超额储蓄耗尽会反向拖累消费的事情并未发生。

结果，这个社零数据出来，又把市场对于降息的预期往后推迟了，再加上目前巴以地区不安分的地缘冲突，似乎油价在全球经济修复带来的自然增长之外，又添了一层向上动力，通胀的时间可能会拉得更长了。各种预期交错之下，这一轮十年期美债的收益率从4月10日以来就一直稳在4.5%以上；而与利率预期比较敏感的两年期国债收益率已经拉到了接近5%，对比当前美联储实际5.33%的实际基准利率，当下的市场对于2024年降息已不报太大希望，今年年内有一次降息就够了。

但宏观基本面的数据，其实从今年以来，其实一直就在不断挑战市场的乐观预期，3月社零数据只能说是雪上加霜了而已。而且由于宏观角度，基本面的数据短期在不同的市场情绪下可以做双向解读——一方面它是打击了市场对于降息的预期，但数据本身表明的是经济的韧性，说明经济走势较好，对应财报季个股，尤其是顺周期公司，暴雷概率也会较小。

二、高估值下，报税季的流动性抽水才美股急跌的真正导火索？

海豚君在上周的策略周报观察美国3月财政收支的时候提到过，美国税收的大头是与个人相关的税收，占到了联邦税收的40%以上。而这部分税收大约有40%是企业代扣代缴的，剩下的60%是个人自主申报的。企业代扣代缴总数最终与当年的就业情况和薪资水平高度相关，而60%个人自主申报一般包括了利息分红等收益，以及股票、地产等资产变卖的资金利得税。其中自主申报部分的税额受美股回报收益驱动非常明显。而美股居民的报税季从每年1月持续到4月，每年4月15日是最后期限（节假日顺延）。

我们从2024年1-3月的财政收入中已经开始感受到联邦政府在个税收入上的增加，财政的解释是财政给居民的税收返还相比之前一年减少了。而海豚君的理解是，返还减少还是去年美股以牛为主，资本利得对应的税收增加，税收抵免减少。而上周是居民自主申报的最后一周，大量税收上缴后，资金从居民账户流入到财政账户，对应资产负债表上，资金从强流动性的银行准备金余额账户转入到基本不流动的TGA账户（财政部在美联储开的存款账户）。上周，因为居民集中纳税，代表市场流动性的银行准备金余额单周缩水了接近2900亿美金，而TGA账户则一周之内余额猛拉接近40%，从稍显勉强的6700亿扩张到了9300亿美金。

再加上美联储当周也在雪上加霜，大幅抛售中长期名义/通胀指数债，美联储资产端净缩水了接近330亿美金。最终美联储资产负债表上，负债端TGA账户的扩张、资产端国债的抛售，在上周都是让市场的流动性指标——银行准备金余额来背锅，上周的流动性快速边际收紧。

对比之下，2023年的纳税季因为2022年的熊市，单周缩水不过1800亿，唯一比这次更猛烈的一次流动性收紧还要回溯到了2022年的4月报税季，当时因为2021年美股大牛市，在2022年报税的最后一周，银行准备金单周大缩水4500亿美金，对应美股也有数周的回调。

而且从过往的报税周期来看，报税周除了当周的流动性大收缩之外，中间还通常伴随额外1-3周所有的流动性中性偏下的情况。当下流动性在报税情况下抖动收紧+美股持续回吐之前的降息预期交易，财报季上个股稍有风吹草动，就会成为股价调整的导火索，这次财报当中，无论是阿斯麦、台积电，还是奈飞，面对喜忧参半的业绩，资金更多是借负面信息下杀，对于正面信息则是充耳不闻。继上周AI股们的出师不利，这周AI下游的应用迎来财报大周——特斯拉、Meta和谷歌相继揭榜，在流动性没有明显缓解的情况下，如果业绩没有实质性的超预期，本周的资金仍然有可能更关注财报中偏空的信息而非正面信息。

但要注意的是，后续走出因报税季带来的流动性扰动，当下的美国政府仍然偏大财政做派（除非财政政策发生本质变化，目前看不到），TGA账户上超额的资金盈余恐怕很快会被投入到实体经济当中，高效率创造货币乘数效应，来助长经济基本面增长，对应的这次美股回调大概率也是个技术性回调，过调反而为优质个股带来比较好的买入机会。

三、组合调仓与收益

因国内宏观基本面再次转弱，同时外围流动性和估值压力都在变高，因此4月19日周，Alpha Dolphin虚拟组合调出Beta收益型指数KWEB，但认为当前超过4.6%的美债收益率已经充分定价了不降息的风险，海豚君加仓了美债。

当周结束，组合收益收跌2.2%，虽然跌幅较大，但仍然跑赢了除沪深300（+1.9%）和MSCI中国（-1.9%）之外的多数指数，包括恒生科技（-5.7%）、标普500(-3%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是30%，与 MSCI 中国相比的超额收益是56%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前回升到1.32亿美金。

四、个股盈亏贡献

这一轮的下跌当中，跌幅较高的公司，特征非常明显：要么基本面差，要么估值太高，要么二者兼而有之。之前涨幅较高的弹性股，这轮跌幅也比较高。流动性收紧下杀估值的意味明显。无论是海豚君观察仓中的海伦司、Wolfspeed、Tesla，持仓股中的瑞幸和理想基本都是基本面相对较弱的情况。而英伟达、台积电、美光等，在海豚君看来更多是在AI挤水分下的杀估值，本身的业绩并不弱，只是估值太高了。而类似中芯国际这种，其实台积电业绩中释放的传统制程需求疲软，应该对中芯国际是不利的，但由于本身估值较低，股价反而没有影响。