出品 | 财银社
文章 | 五七
编辑 | 翠花
导语：恒力石化自上市以来，营收实现快速增长，但随之而来的是资产负债率的显著上升，目前接近80%。公司计划通过分拆子公司康辉新材上市以降低资金成本，然而，康辉新材业绩波动较大，负债率亦超过70%，在监管政策趋严的背景下，分拆加借壳上市的复杂方案增加了成功上市的不确定性。
负债率攀升
财务成本侵蚀利润
恒力石化作为国内炼化行业的领军民营企业，在上市后迅速扩张，2019年首次突破千亿大关，2022年更是达到了两千亿的新高度，截至去年，营收已攀升至2348亿元。然而，净利润却出现了下滑，同期归属于母公司股东的净利润分别是100亿元、134.6亿元、155.3亿元、23.1亿元、69亿元。净利润下滑除了和行业竞争激烈导致毛利率下滑有关，也与公司采取的举债扩张策略密切相关。
恒力石化的资产负债率高企。公开信息显示，公司的资产负债率在2020年至2024年第一季度间持续高企，分别为75.38%、72.75%、78.08%、76.97%和77.21%。公司2020-2023年度的利息费用分别是48亿元、47亿元、46.32亿元、45.59亿元（合并报表），高额的利息费用进一步吞噬了公司的利润。
从债务保障能力的角度，wind显示，公司的现金到期债务比2019末-2023年末分别是30.55%、39.24%、24.22%、26.14%、25.44%。东方金诚2022年10月发布的评级报告指出，“公司资产负债率水平较高，受限资产及有息债务规模较大”，“在建及拟建项目后续投资规模较大，未来债务负担仍将维持较高水平”。
横向对比荣盛石化、恒逸石化、桐昆集团三家可比公司，截至2021年末的数据，东方金诚分析也显示恒力石化的资产负债率最高，流动比率偏低、资产流动性稍差。总之，公司的资产负债表亟待优化。
尽管恒力石化历史上保持了较高的现金分红比例，但在2022年暂停了分红。根据2023年的新方案，每股将派发现金红利0.55元（含税），占上市公司股东净利润的56.07%。较高的分红，无论是实控人陈建华范红卫夫妇、还是中小股东都是受益者，当然也会影响上市公司的利润留存能力和充实资本金、降杠杆的能力。
监管角度，2023年12月，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，强调上市公司制定分红政策时，应综合考虑自身盈利水平、资金支出安排和偿债能力，兼顾投资者回报和公司发展，重点关注资产负债率较高且经营性现金流不佳、存在大比例现金分红情形的公司，防止对企业偿债能力产生不利影响；今年1月证监会2024年首场新闻发布会上，证监会上市司副司长郭瑞明表示推动具备分红条件的公司实施分红的同时，对于不具备分红条件的上市公司不鼓励负债分红。
分拆康辉新材借壳上市
存较大不确定性
恒力石化计划通过复杂的‘分拆+借壳’策略，将康辉新材推向资本市场，但该方案面临较大的不确定性，特别是在当前监管环境趋严的背景下。
2022年以来，恒力石化两次公告计划把控股子公司康辉新材料科技有限公司分拆、并与大连热电重组实现上市，这是A股首单民企“分拆+借壳”并进的案例。但进展坎坷。第一次是2022年4月公告，但大连热电自查后发现公司2021年度存在资金被控股股东占用的情形，分拆上市当月终止；2023年6月，公司再次启动分拆。恒力石化公告显示，分拆上市后“大连热电通过募集配套资金获得融资，公司资产负债率将下降”。
本次分拆上市设计了复杂的“分拆+借壳”方案，不是独立IPO，和康辉新材的股权结构有关系——公司2011年成立，但一直没有实施股改，仍是有限责任公司。2023年10月，再次分拆上市获上交所受理。之后A股融资环境风云变化，无论是IPO、分拆、还是借壳的难度显著加大。
国务院于今年4月发布的新‘国九条’明确提出加强‘借壳上市’监管，严厉打击违规‘保壳’行为，这可能对恒力石化的分拆上市计划构成挑战；交易所发布了新版《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法（征求意见稿）》，媒体和研究机构解读为监管层严格落实“借壳等同IPO”，企业试图借壳上市、规避IPO严监管或缩短上市时间的通道被堵死。
财报显示，大连热电的业绩较差，2021-2023年扣除非经常性损益后的归母净利润分别是亏损1.09亿元、亏损1.75亿元、亏损2.37亿元，“盈利能力较弱且呈现逐年下滑趋势”。大连热电去年录得归母净利润1.06亿元、扭亏为盈，主要原因是确认东海土地补偿收益所致。公司最新总市值只有29亿元，急需保壳。此前公司两次策划通过并购重组剥离盈利能力较差的城市热电业务、转型新业务，但均失败。
康辉新材业绩波动较大
负债率走高超70%
康辉新材作为国内最大的PBT材料生产商，其业绩波动较大，且负债率持续高于70%。这一负债水平在当前监管环境下，可能成为分拆上市的障碍。
康辉新材近年来业绩波动显著，2020至2022年间，营收从38.89亿元增长至68.55亿元，再回落至66.91亿元，净利润从5.07亿元飙升至11.2亿元，随后急剧下降至1.7亿元。同时，负债率持续高企，2021年至2023年末分别为68.6%、60.4%、70.1%。
而且康辉新材本身的业绩波动较大。公司是国内最大的PBT材料生产商，2020-2022年，康辉新材的营收分别是38.89亿元、68.55亿元、66.91亿元，净利润5.07亿元、11.2亿元、1.7亿元。公司2022年净利润下滑了85%。恒力石化二次分拆康辉新材的最新公告显示，康辉新材去年营收、净利润分别是69.12亿元、2.44亿元。
康辉新材本身的负债率也较高。恒力石化分拆康辉新材的公告显示，2021年末-2023年末，康辉新材的资产负债率分别是68.6%、60.4%、70.1%（合并口径）。从既有案例来看，负债率较高是交易所对分拆上市、借壳上市的重点关注环节。
当前资本市场政策鼓励科技创新型企业上市。康辉新材的研发投入情况尚未公开披露，但其公众号文章显示，2021年研发费用占营业收入的3.08%。这一比例可能成为监管层考量其上市资格的重要因素。
研发投入/总营收、研发团队规模是衡量企业研发实力的重要指标。分拆公告没有披露康辉新材的研发情况。不过公司公众号@康辉新材 2022年11月21日文章《回望十年非凡路，踔厉笃行再出发》透露，“2021年研发费用2.11亿元，占营业收入的3.08%”。
对于含有借壳成分的恒力石化子公司康辉新材分拆上市方案来说，监管趋势可能不是个好消息。公开信息显示，最新一年多，大多数借壳上市失败，只有央企系的中交设计等极个别企业成功借壳。
面对监管政策的收紧和资本市场的不确定性，康辉新材能否成功实现曲线上市，仍是一个悬而未决的问题。恒力石化及其管理层需要审慎评估当前的市场和监管环境，制定出更为稳健的财务和战略规划。
大连炼化公司副总因受贿获刑
恒力石化大连炼化公司的副总经理马秀梅因受贿罪被判刑，这一事件虽然未广泛报道，但对公司的声誉和业务可能产生影响。
恒力石化分拆借壳的大连热电，是大连国企。恒力在大连有大量投资项目，金额较大。恒力石化大连公司就是如此。不过该公司的一位高管因受贿罪被判刑，外界少有人知。《证券市场周刊》2023年1月文章《解密"中拓系"融资诈骗套路:无货贸易藏风险,多公司关键员工受牵连》报道，“据《判决书》，陈志曾向某民企属性的石化龙头上市公司大连公司的副总经理马秀梅行贿20万美元。该上市公司是全球化纤产业的领军企业，是全球产能最大的PTA制造商，公司市值超千亿元。”
公开信息显示，恒力石化大连炼化公司的副总经理叫马秀梅。恒力石化大连炼化公司是上市公司恒力石化的全资子公司。马秀梅2019年8月27日陪同恒力董事长陈建华会见了招商局集团董事长李建红。2020年后马秀梅不再见诸于报道。
恒力石化2023年报显示，大连炼化公司去年实现净利润33.58亿元，对上市公司利润的贡献较大。
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