关键燕窝中主要成份唾液酸的国产替代。
本文为元气资本第117篇原创文章
分析师）澹泊
自第七次人口普查数据公布以来，本土母婴零售市场的变化成为元气资本的关注重点之一。 根据数据，结婚率与生育率的不乐观，加之人口迁移致使下沉市场的新生儿萎缩更为迅速，无疑将影响母婴零售市场的增长空间。 从尼尔森在《2020母婴消费洞察报告》中的统计数据来看，线上渠道一直是母婴零售的新故事，近三年的增速维持在20％－40％左右，相反，线下渠道的表现则持续走低，疫情之后线下渠道销售首次出现了负增长的状况。 其中，食品占母婴零售收入的半壁江山，奶粉又占据婴童食品9成的比例，线上线下转换的趋势很明显，2020年基本是五五分成。
现状：奶粉品牌进入存量竞争 近年来奶粉市场在政策与抽检不断严格的背景下，我们看到在配方注册制实行后，大量杂牌、贴牌、小品牌被清出，造成三至五线及城镇乡村市场出现巨大空白，下沉市场成为国外品牌以及国产品牌的主要增量市场。 而根据我们对奶粉零售行业的跟踪调研，我们认为奶粉作为标品化产品，线上渠道一定是其未来的主要销售渠道，线下零售渠道难以突破地区性龙头所构建的壁垒，尚难出现新品牌。同时，奶粉核心消费群体偏好“内容＋线上”购买模式，对物流时效要求更高，例证就是京东奶粉销售增速远超天猫。 然而，奶粉市场的增长却缺乏持续动力。元气资本认为，奶粉作为在家庭育婴支出中占比超过50％的重要类目，其均价已经没有更多提价空间，然2020年的奶粉市场增长实则是由于销售吨数下滑与单价提升之间此消彼长的关系，产品的功能性会逐渐变得更为重要，市场规模已经实际触及行业天花板。 2017年以来婴儿食品行业受出生率下降的影响就已经十分显著了：年轻人生活压力上升带来的生育意愿减少，加之亚洲国家的奶粉价格普遍高于欧美，2019整体婴童食品增速仅为4％，2020也没有突破个位数。 看似国产替代的逻辑落在价格空间上，但如果我们细看近五年表现优异的国产品牌会发现他们的营收增长均来自旗下高端亦或超高端产品，产品价格较进口奶粉并无明显差异。 最典型的案例莫过于中国飞鹤（06186．HK，下称“飞鹤”）。自2016后突飞猛进，公司市占率从2016年5．11％提升至2020年的14．82％，成为本土细分领域龙头。2021年的中报显示，飞鹤实现营业收入115．44亿元，同比增长32．6％，实现归母净利润37．40亿元，同比增长35．8％。 在我们的调研中，飞鹤从全渠道市占率的角度以18％以上的占比做到了市场第一，关键落在高端化，超高端／高端／普通婴配粉分别实现营收67．29／37．67／5．59亿元。 为什么飞鹤能在市占率上超过雀巢与达能，并持续交出超预期的财报？ 我们认为除去广告营销树立“适合中国宝宝”的品牌形象外，还在于飞鹤的超高端产品对于渠道的让利力度高于其他的品牌。根据调研，飞鹤的经销商利润率高达30％，远超其他品牌平均12％左右的经销商利润，致使渠道有了很强的销售意愿。 产品的高端化给了飞鹤在渠道上发力的弹性空间，也为品牌带来了收入与利润的双增长，但是飞鹤以及一众奶粉品牌的高端化也反向说明了这一市场进入存量博弈。
增量：婴配粉添加剂的想象空间 配方注册制的落地除了为国产品牌带来利好，也使得奶粉上游的添加剂公司成为新的增量市场。 2021年3月18日，国家卫生健康委、市场监管总局联合印发2021年第3号公告，修订了《婴儿配方食品》（GB10765－2021）《较大婴儿配方食品》（GB10766－2021）《幼儿配方食品》（GB10767－2021）等3项营养与特膳食品标准。具体到对ARA和DHA添加量的要求，对于DHA添加剂的含量下限进行了明确规定，约定DHA成分的最低下限为3．6mg／100KJ，同时，如果婴儿配方食品中添加了DHA，则至少需要添加相同量的ARA。 ARA（多不饱和脂肪酸）和DHA（藻油）是能对婴幼儿大脑和神经系统发育起到重要作用的添加剂，是赋予奶粉功能性的主要途径。 嘉必优（688089．SH）所主营的添加剂业务中ARA与DHA正是占据业务收入前二的产品，同时在ARA产品方面是国内最大供应商、全球主要供应商之一，2020年全球市占率约为16％。 嘉必优诞生于美国嘉吉子公司嘉及投资和武汉烯王的集合体，烯王在ARA领域的技术壁垒加之嘉吉的国际生产管理与质量管理系统，才逐渐成为ARA龙头供应商，成为婴配粉领域首个登陆科创板的公司。 基于对存量市场环境下功能性奶粉是打开竞争壁垒的关键的判断，嘉必优以维持常年6％以上的研发支出占总收入比巩固着自己作为第一大供应商的地位。2020年的毛利率达到55．02％，净利率达到了29．26％，是产业链中游难得一见的高盈利能力水平。 从2019年嘉必优的招股书来看，ARA与藻油DHA的市场规模分别预计为2025年将达2．81亿美元和2022年达到52．66亿美元，ARA是目前的主力，但增速表现在2018至2025年CAGR分别为5．75％和4．71％，藻油DHA的增长更具吸引力，2018至2022年CAGR分别为14．58％和14．41％。 换言之，ARA作为公司的第一增长曲线，结合元气资本对产能的调研反馈，增长已然见顶。藻油DHA是已经得到验证的成熟第二增长曲线，国内只有部分公司拥有藻油DHA产业化的能力，包括嘉必优、润科生物、福星生物和罗盖特等。 从2020年全球藻油DHA市场的占有率来看，2004年实现产业化的润科生物目前约在3．75％，嘉必优于2013年实现产业化，目前正处于快速拓展市场阶段，约为2．23％。能否反超市占率的前提还在于我们调研中得知嘉必优目前的藻油DHA产能已经同样面临瓶颈，2020年的产销率高达110．8％ 在《新国标》的推行下，ARA与藻油DHA的市场增长将超过此前预期，因此嘉必优今年已经连续公告了多个增加产能建设的计划。 两者的增长值得期待，然而更引起我们注意的还在于嘉必优对其他增量市场的野望。 “一主两翼”是嘉必优提出的主要发展战略。营养健康食品领域凭据ARA与藻油DHA两种添加剂已经建立的优势壁垒为主，以及从人类营养延伸到动物营养、化妆品、生物材料进军个护、美妆的两翼。 落到具体产品层面，实现一主两翼的关键则是SA（唾液酸）。 SA具体所指是N－乙酰神经氨酸，人类智力发育的必要营养素，同时具有抗病毒、抗感染、调节免疫和皮肤护理的功效。也就是说此项产品不仅能继续应用到嘉必优主要合作客户所在的婴童食品领域，还能成功拓展医美、个护两大领域。 医美市场持续火热，SA能够有效抑制酪氨酸酶和多巴羟基酶的活性，从而防止黑色素生成，也可改善慢性光老化皮肤表皮角化过度增生等变性现象，具有抗紫外线所致的皮肤衰老作用，外用时还具抗炎作用，其美白保湿、抗衰老、抗炎祛痘等作用可在护肤品中加以利用。 SA在产品层面能否成功在当前提倡功能性效用的医美市场站住脚跟尚且未知，但从食用的角度确定性的概率无疑高了不少。 小仙炖能将燕窝卖到高估值，不仅是营销，还在于食用燕窝可以补充SA的底层推动。 然目前SA的生产方法主要包括天然产物抽提法、化学合成法、脂法合成以及微生物发酵法。其中微生物发酵法原料成本较为低廉，纯化工艺简单，具备作为产业化生产的主要方式潜力，参考国燕委2020年发布的《2019年中国燕窝行业白皮书》，中国为世界最大的燕窝消费国，存在孕妇市场、养生市场、送礼市场、美食市场四大强劲需求。2019年燕窝市场规模达300亿元左右，2009－2019年CAGR超30％，燕窝市场是一个千亿潜力的市场。 为什么不买燕窝而选择SA？消费者可能选择替代吗？调研来看，目前SA的主要生产公司均认为SA的前景在于国产替代的逻辑，当前的燕窝基本源于进口，从摄取SA的角度量比，工业化生产的SA质量稳定，成本价格远低于天然燕窝。更低的成本使得SA能作为添加剂应用在更多燕窝无法应用的领域，诸如食品与医美产品等。 具体到落地，早在2015年已经递交备案申请的嘉必优拥有了政策作为SA产品线的护城河。2021年6月29日，N－乙酰神经氨酸化妆品新原料备案成功，获得国妆原备字20210001的备案号，为《化妆品监督管理条例》实施后首次完成的化妆品新原料备案。 作为刚刚备案成功的新原料从政策上享有3年监测期，换言之其他企业想要使用SA原料必须从嘉必优手上购买。 我们认为，在下游市场进入存量之际，上游能及时找准定位，将自己从婴配添加剂公司升级为微生物技术公司，是未来所有上游相关领域公司转型的标准方案之一。核心技术水平不仅将竞争门槛拉高，也对最终成本形成壁垒，短期内复制的概率极低。同时随着更多生物技术领域上游公司的竞相开发，也将推进更多下游市场的竞争壁垒与产品迭代，最终为消费者提供更有效用更具性价比的产品，是正向良好的产业链发展循环
