“产品型”企业面临的最大风险是“选品失败”。
本文为元气资本第185篇原创文章
分析师）Emilia Xie
微信公众号）yuanqicapital
核心内容
1、全球合成生物学巨头Ginkgo Bioworks宣布收购Zymergen，两者合并会对行业造成什么样的影响？
2、高收益的背后往往对应着高风险，从实验室到产业应用重重受阻，「选品」失败直接导致Zymergen市值蒸发。
3、Ginkgo在行业内的资源整合、兼并收购之路已布局多年，做「平台」还是做「产品」？Ginkgo不想做选择题。
2022年7月25日，全球两大合成生物学巨头宣布携手合作，Ginkgo Bioworks（DNA．US）将以全股票交易方式收购Zymergen（ZY．US），届时Zymergen的股东将以每股股票换取0．9179股Ginkgo股票，该交易对Zymergen的估值约为3亿美元市值，交易预计将于2023年第一季度内完成，交易完成后，Zymergen的股东将拥有合并公司5．25％的股份。
2021年4月和9月，Zymergen和Ginkgo相继登陆资本市场，作为国外合成生物学的两大巨头，上市之初两家公司股价分别达到过52．00美元和15．86美元的高位，对应市值53．6亿美元和281．8亿美元。两家公司曾被资本市场寄予厚望，但持续的亏损致使估值泡沫迅速破裂，截止7月26日公告发布当日，两家公司股价均已跌破3．0美元，市值分别约为2．6亿美元和53．3亿美元，市销率分别为14．9倍和10．0倍。
Ginkgo股价距21年11月高位已跌去81％（来源：雪球）
2021年8月3日，Zymergen宣布其核心产品Hyaline（可折叠显示屏上的生物加工薄膜）商业化受阻，几大核心客户反映在使用Hyaline的过程中遇到了技术问题，并且公司重新评估了可折叠显示器应用的总体潜在市场，发现市场需求远低于此前预期。当天，联合创始人及CEO Josh Hoffman决定辞去首席执行官及董事会成员职务。这一公告发布后，Zymergen的股价当天下跌逾76％，合成生物板块估值也遭受重创。
Zymergen股价距21年4月高位已跌去95％（来源：雪球）
在《合成生物技术加速美妆个护「成分党」崛起：做平台不如做品牌？》中元气资本曾提及，合成生物行业开山鼻祖Amyris（AMRS．US）于2010年上市之初也曾创下过509．6美元／股的高位，市场曾对Amyris的技术赋予厚望，股价也曾一路飙升。
然而在从实验室走向规模化生产的道路上，“选品”失败导致Amyris遭遇重重阻碍，这也是“产品型”企业相比“平台型”企业最大的风险。目前公司股价已经跌破2美元，距高点已跌去了99％。Amyris也开始改变发展战略，从toB研发平台转战toC消费，进军利润更高的个人护理、清洁美容及香精香料领域。
Amyris股价距11年3月高位已跌去99％
承载着众多一级市场投资人的期待，三家巨头在上市之初都达到了市值峰值，但这三家公司时至今日仍未实现盈利，投资者的耐心是有限的、纸上谈兵形成的泡沫也总有破灭的一天。
合成生物的前景无疑是广阔的，运用合成生物来对微生物的DNA进行编辑、改造、合成，就如同用电脑编程来重新创造万物，只不过编码里的0和1变成了DNA的碱基对，这种技术让投资者为之着迷。Amyris的投资方，Schottenfeld Opportunities基金的合伙人Rick曾这样描述合成生物：“这和25年前的情况一样，如果那时有人对你说互联网将是一个了不起的投资，你可能不知道他在说什么。在合成生物领域，我们正处于这一阶段。”
但实验室和产业应用之间总有着巨大的鸿沟，工业大规模量产会出现很多实验室中无法预测的难题，工程可行性和经济效益都是必须要考虑的问题。在《「重塑」塑料，合成生物公司正在想办法提高产量》中元气资本曾提及，在实验室中，发酵菌种可以执行严格的高温、密闭并且无菌的操作环境。但是在工业量产中，完全无菌的环境是难以达到的，一旦放大生产，对压力、温度等各种精细的调控，会使得难度系数成倍数增加。
从实验室研发新产品到商业化落地，短则耗费3－5年，长则7年以上，对于“产品型”企业来说，一旦“选品”失败、无法成功商业化，企业将面临巨额亏损。这样长时间、高成本并且高风险的投入却不一定能带来高收益的回报，投资者的耐心也在等待中被慢慢消耗殆尽。
据SynbioBeta统计，2021年，全球合成生物初创企业的融资总额高达180亿美元，一年的融资额就接近此前从2009年至2020年获得的所有投资总额。2022年，合成生物学的热潮也从国外传递到了国内。Ginkgo和Zymergen的合并到底会对行业造成什么样的影响？公司何时才能转亏为赢、实现盈利？国外合成生物三巨头在二级市场的估值已跌到谷底，这对于国内合成生物市场的投融资又有什么样的启示？
做「平台」还是做「产品」？高收益的背后往往对应着高风险
2008年之前，已经有了第一代合成生物学公司，基本从事生物燃料方向。这一批公司希望通过微生物或细胞来合成此前由石油化工提炼的成分。但之后石油价格下跌使得第一波合成生物学热潮褪去。
2014年，第二波合成生物学浪潮到来，大量风投公司的钱投向合成生物学领域。这一年 Ginkgo、Zymergen这些大规模应用自动化、数字化、软件化的合成生物学平台，Synlogic 的微生物治疗技术，以及Impossible Foods 的人造肉技术开始崭露头角。
2020年以来，合成生物学开始快速增长，合成生物学应用开始真正落地。目前合成生物公司可按照商业模式划分为“平台型”企业和“产品型”企业两类。
“平台型”企业通过软件工程、生化工具、基因工程、自动化平台、机器学习与数据科学、代码库等技术，打通“设计－构建－测试－学习”的循环迭代，来建立一个生物体设计与软件开发的集成化平台，获得满足需求性状的微生物细胞工厂，实现从产品设计到微生物开发、最终规模化生产的进程。
Ginkgo是一家合成生物“平台型”企业，通过向客户提供细胞编程服务来获取收入。Ginkgo通过自身的代码库（Codebase）完成菌株设计、编码和修正，再通过铸造厂（Foundry）自动化生产出满足需求的微生物细胞。目前服务的客户横跨了食品、农业、工业化学、医药等各行各业，收入不依赖于单个客户；但生产和研发主要都交给客户或者合作伙伴负责，因此公司盈利能力有限。
“产品型”企业打通了从生物构造、发酵纯化到产品改性的全产业链，因此更具有盈利能力，但公司如果过度依赖单一产品，一旦规模化生产和商业化落地失败，可能面临巨额亏损。
Amyris可以被看作一家“产品型”企业，在过去十年内逐渐完成从提供化工、医药制品原材料向生产高毛利消费品的转型，预计到2025年，公司72％的收入都将来自于下游消费品。
Amyris成立于2003年，开发了能够产生青蒿酸（一种抗疟疾药物青蒿素的前体）的微生物菌株技术，并通过这种技术，生产出了Farnesene（法尼烯），其经过简单转化便可得到护肤成分角鲨烷（Squalene）。
传统的角鲨烷从深海鲨鱼的肝脏中提取，约3000只鲨鱼能提取1吨角鲨烷，公司每年的发酵产量相当于拯救了300万条鲨鱼，为保护生态做出了杰出贡献。目前公司在巴西建立的大型工厂以甘蔗为原料生产包括法尼烯、香兰素以及甜菊糖苷（Reb M）等在内的一系列产品，并与包括帝斯曼（DSM）、奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、一帆制药在内的合作伙伴共同开发个护、香精等产品。
Amyris作为“产品型”企业有自己的品牌和工厂，Amyris的CEO John Melo不太认同Ginkgo“平台型”的商业模式，他认为拥有自己的品牌和工厂才是盈利的关键，Ginkgo的商业模式更像是一项科学实验而不是公司业务。
“当我们把一公斤角鲨烷直接卖给消费者时，我们每公斤能赚2500美元，而当我把它卖给另一家美容公司时，每公斤能只能赚到30美元。拥有自己的工厂非常重要，因为制造环节正是当前释放合成生物技术潜能的瓶颈环节。”
2019年起，Amyris开始开发、生产微生物发酵衍生的大麻素，目前面临美国各州联邦法律限制。2020年起，公司与ImmunityBio和传染病研究所合作开发Covid－19疫苗，也在等待美国FDA的批复，这两类产品未来商业化均具有极大不确定性。
即使已经有了大量成功商业化的产品，公司至今仍未实现盈利。Amyris从2019到2021年分别实现营业收入1．53亿美元、1．73亿美元和3．42亿美元，净利润分别为－2．43亿美元、－3．27亿美元和－2．72亿美元。2022年Q1的收入相比去年同期减少了1．19亿美元，主要由于来自下游的特许权使用费相比去年同期缩减1．35亿美元。转型消费领域后，公司销售和行政费用（SG＆A）的占比也一直居高不下，压缩了公司的盈利空间。
注：2021Q1因债券和衍生品公允价值变动损益变动数额巨大，导致净亏损严重
从实验室到产业应用重重受阻，「选品失败」直接导致Zymergen市值蒸发
“产品型”企业也是目前国内合成生物领域的主流商业模式，各家公司都拥有自己的“代表性产品”。如凯赛生物（688065．SH）的生物尼龙（生物基聚酰胺，Polyamide，简称PA）、华恒生物（688639．SH）的丙氨酸（Alanine）、华熙生物（688363．SH）的透明质酸（Hyaluronic Acid，简称HA），到金丹科技（300829．SZ）生产的聚乳酸（PLA）、再到蓝晶微生物和微构工场生产的聚羟基脂肪酸酯（PHA），都是合成生物领域打通从研发到产品全产业链的成功案例。
Zymergen成立于2013年，总部位于美国加州，是一家兼顾“平台”和“产品”的生物技术公司，Zymergen致力于将机械自动化、机器学习和基因组学相结合，与Nature合作为不同的终端市场设计、开发和商业化分子、微生物和材料。Zymergen目前业务分为三个领域：
1）先进材料：寻求利用生物优质分子或微生物来开发和提供高性能产品。
2）药物发现：建立世界最大的宏基因数据库，利用数据库识别新的治疗化合物，初始管线将专注于高价值肿瘤目标的精准药物。
3）自动化：对于实验室操作的吞吐量、效率和可靠性的组织提供自动化技术。
目前Zymergen的收入来源有两类，第一类研发服务协议收入来自其生物制造平台为客户开发生物基产品，这一块业务在Ginkgo相似，因此并购之前和Ginkgo存在竞争关系，合并后该平台将与Ginkgo的代码库（Codebase）以及铸造厂（Foundry）相互整合，预计将大量减少研发及运营费用。第二类合作收入来自与住友化学的研发合作协议，双方将平均分摊研发费用，并按季度结算。目前合作收入的占比已从2019年的14．2％上升至25％以上。
在IPO早知道《美国生物合成龙头Zymergen上市：市值35．92亿美元，软银为大股东》中曾提及，Zymergen在其2021年4月的招股书中规划了未来发展的美好蓝图，预计在电子产品、消费者护理和农业共计推出10款产品，推出产品的时间和成本大约需要5年时间和5000万美元。其主要产品是光电子薄膜Hyaline和杀虫剂喷雾剂。根据Zymergen估算，Hyaline所在市场2020年需求就将超过10亿美元，2021年下半年开始产生收入，但现实却并非如此。
Zymergen首款产品Hyaline是一种可用于电子器件设备的新型生物薄膜，可以用来制造可折叠的、柔性的、耐用的薄膜，并从机械性能、物理性能和光学方面提升全屏幕触摸感应器的表现。这张薄膜是世界上第一个通过发酵法制造的电子产品，已经被应用于柔性电路、显示触摸传感器和打印型电子设备中，将来也许会出现在手机、笔记本电脑、手表或电视里。
来源：Zymergen招股书，April 21， 2021
在2021年8月3日，Zymergen宣布Hyaline商业化失败，几大核心客户反映在使用Hyaline的过程中遇到了技术问题，并且公司重新评估了可折叠显示器应用的总体潜在市场，发现市场需求远低于此前预期。当天，联合创始人及CEO Josh Hoffman决定辞去首席执行官及董事会成员职务。这一公告发布后，Zymergen的股价当天下跌逾76％，合成生物板块估值也遭受重创。
估值泡沫破裂后的Zymergen终将回归业务本身。
在实验室中再完美的产品，规模化生产和商业化落地都是必须跨越的两座大山。在《「重塑」塑料，合成生物公司正在想办法提高产量》中，元气资本也曾强调，“在实验室中无论多么高精尖的技术突破，最终商业落地还是要聚焦到两个问题：能否克服工业制造中的种种问题、实现大规模量产？以及成本是否足够低到客户愿意买单？”
自2014年1月以来，经过多轮融资，Zymergen在一级市场共筹集约8．74亿美元，IPO募资5亿美元。软银（SFTBY．O）是主要的机构支持者。此外，Zymergen的知名机构投资者还包括Goldman Sachs（高盛）、Baillie Gifford、巴伦资本集团（Baron Capital Group）、AME Cloud Ventures、DFJ、Innovation Endeavors、Obvious Ventures、Two Sigma等。而此次并购，Ginkgo对Zymergen的估值仅为3亿美元，相比7月26日公告当天Zymergen的市场价值2．6亿美元还高出了一些，这个结局未免令人唏嘘。
来源：IT桔子
Ginkgo的兼并收购之路已布局多年， 不再想做选择题
Ginkgo是合成生物领域横向的“平台型”公司，创立于2008年，总部位于美国波士顿，由MIT的生物学家和计算机科学家Tom Knight以及四位博士研究生共同创立，2014年从硅谷最著名的创业孵化器Y Combinator孵化后拿到了风险投资，开启了快速增长模式，2021年通过SPAC（特殊目的收购公司）成功上市。
Ginkgo的核心资产是细胞编程代码库（Codebase）和铸造厂（Foundry），主要包括设计菌株改造和生产技术，区别于纵向的“产品型”公司通过生产、销售产品获取收入，Ginkgo的收入来源主要是外包的研发服务，客户支付前期费用来覆盖Ginkgo的初始研发成本，研发成功后，Ginkgo将继续通过版税或参股的方式从下游收入中获得收益。Ginkgo早早把自身定义为公益性公司，在可预见的未来内将保持亏损，可能永远无法实现或保持盈利。
根据不同行业客户的不同细胞需求，Ginkgo通过Codebase完成对DNA序列的设计、编码和修正，再通过Foundry的软硬件自动化流程生产出细胞项目。由于平台积累了多行业多客户的项目，收入来源也更多元化、不依赖于单一客户，避免了单产品无法商业化可能造成的巨额损失。
来源：Ginkgo M＆A Strategy Update， July 25， 2022
在2019年及以前年度，Ginkgo的收入全部来自上述外包研发服务，自2020年起，Ginkgo开始向美国公共卫生局提供Covid－19相关的检测产品和服务，生物安全产品收入来自于测试套件的销售，而服务收入来自提供检测报告的费用。目前生物安全产品及服务贡献的收入已经远远超过原本的主营业务。
截至2022年Q1，Ginkgo生物安全产品及服务收入总计1．47亿美元，占Q1收入的87．5％，原本的外包研发费用在收入中的占比已经下降到12．5％，并且有继续下降的趋势。22年Q1研发平台收入为0．21亿美元，去年同期为0．23亿美元，公司的研发平台提供的收入在下降，而研发费用却相比去年同期增加了2．63亿美元。2021年公司的研发费用已经是营业收入的3．66倍，22年预计亏损将继续扩大。
Ginkgo多年前就开始布局合成生物领域的资源整合及拓展合作，始终致力于构建一个能为各行各业提供领先细胞编程的平台。
2017年，Ginkgo收购了 DNA合成领域头部企业Gen9，成为了全球最大的DNA设计合成公司；与德国制药和农业科技巨头拜耳（Bayer）组建合资企业Joyn Bio，共同合作推进多个农业生物领域项目。其中Bayer依靠其在下游产品领域多年的成功经验来负责产品管道和商业化能力；Ginkgo提供研究服务，并通过收取特许权使用费（Royalties）来从下游产品销售中获得收入。
2020年，Ginkgo收购了生物技术初创企业 Novogy，将其菌株资产、知识产权、数据库等与 Ginkgo 生物工程平台进行整合；新冠大流行之后，Ginkgo帮助优化了Moderna的mRNA疫苗生产效率，并将牛痘病毒加帽酶（VCE）的产量成功提升了10倍。
2021年，Ginkgo收购Dutch DNA Biotech BV（DDNA），该团队专门开发用于蛋白质生产的丝状真菌，Ginkgo通过对真菌菌株进行工程改造，可以产生包括细菌蛋白质和哺乳动物蛋白质，并应用于食品和材料领域。
来源：Ginkgo M＆A Strategy Update， July 25， 2022
2022年，在经济环境较差、市场估值普遍偏低的背景下，Ginkgo继续加快其资源整合的步伐。
4月，Ginkgo 宣布收购瑞士公司 FGen AG。FGen AG 是专门从事菌株开发和优化的公司，FGen平台的集成可以大大提高Ginkgo菌株开发引擎的能力；6月，Ginkgo收购Bitome实现细胞平台升级，并联手诺和诺德（Novo Nordisk）开发新型医药产品表达系统。
7月，Ginkgo宣布与住友化学（Sumitomo Chemical）在个人护理和美容行业联合启动细胞编程项目；以8300万美元收购德国制药和农业科技巨头拜耳（Bayer）一个占地约1．63万平方米的生物制剂研发中心，来增强平台在农业生物制品方面的能力。此外，Ginkgo还与Motif FoodWorks、Allonnia、罗氏制药（Roche）、Cronos Group、奇华顿等在食品、化工、美容、医药领域有多个合作项目。
来源：Ginkgo 2021年年报
Ginkgo收购Zymergen并不是什么意料之外的交易。
Ginkgo在其7月25日更新的兼并收购战略报告中这样描述道，“目前市场投融资情况不佳，许多客户面临着市场估值较低以及流动性较差的境况，比起前期投入高昂的自行研发费用，研发外包是在资金有限情况下更加灵活的解决方案，因此市场对于Ginkgo所搭建的细胞编程平台的需求在上升。与此同时，较低的市场估值也有利于Ginkgo以低廉的价格兼并收购有协同性的公司，此次和Zymergen的交易以及之前和Bayer的合作都是如此，在估值低廉的好时机收获未来的发展机遇。”
Ginkgo的首席软件工程师杨耀宇博士曾在今年2月的一篇访谈中提及，Ginkgo的目标是成为生物界的AWS（亚马逊云计算服务平台）。Ginkgo希望客户可以使用平台的技术，而不需要自行再搭建合成生物学实验室。Ginkgo的铸造厂（Foundry）目前已经可以通过实验机器人来代替人完成每天成千上万的实验。
随着Ginkgo不断通过兼并收购扩大规模，单位成本会越来越低。就如同芯片行业的摩尔定律（Moore’s Law）一样，Ginkgo拥有自己的Knight’s law，即Ginkgo平台每年产出翻三倍的同时，单位成本可以减半。随着做的项目越多，积累的Codebase越多，后续项目就如同飞轮效应（Flywheel）一样进展更快、成本更低、并且成功率更高。
做「平台」还是做「产品」？Ginkgo不想做选择题。
在《详解蓝晶微生物：变革底层生产的生物学纪元已到来》中，蓝晶微生物（Bluepha）创始人兼CEO张浩千多次强调了“选品”对于合成生物学公司的重要性。在创业初期，蓝晶也曾以研发外包作为主要业务，但在开发了PHA产品后，公司开始建设覆盖从研发到产品的全产业链团队，他认为能推出独立产品的公司更容易获得资本支持，在市场上会更有主动权。
“做全产业链的动因是我们想把全产业的毛利吃掉，而不是只做外包喝个肉汤，这不是我们想要的。”张浩千说。
杨耀宇赞同了张浩千的观点，并强调了产品和平台的二元关系：“我个人也觉得产品非常重要。因为首先要有拿得出去的产品来证明自己，否则大家也不会太相信这个平台。平台跟产品又是相辅相成的，如果没有好的平台，去做产品是非常非常难的。产品和市场要契合，但真正找到契合的产品管线是很难的，而且风险也很高，如果能构建一个通用平台的话，就可以去支持很多应用。”
在垂直领域，Ginkgo通过与公司合作来开发具体产品，也可以降低某个具体产品的商业化风险，公司不会因为某个产品的失败而陷入困境。对于“平台”还是“产品”，杨浩宇认为：“具体答案的话，我觉得是都很重要，也都合适，这不是一个二选一的问题，而是两个都需要。”
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