风险与机遇交织
作者：郝科科
编辑：于照野
风品：蓝湛
来源：首财－首条财经研究院
肿瘤抗争无止境，提前预防是良方。
巨大市场，孕育了赛道红利，更让企业做大做强脚步急迫。
2022不算IPO的好年份，世和基因依然入局了。
1、营收持续 亏态难解
毛利率逐年下滑
5月16日，上交所受理了南京世和基因生物技术股份有限公司（以下简称“世和基因”）科创板上市申请。拟募资15．50亿元，华泰联合证券为保荐机构。
公开资料显示，世和基因成立于2013年3月，主要面向肿瘤患者开展基因检测。2016年、2017年、2019年、2021年先后完成四轮超10亿美元融资，汇聚国新资本、东方资产等10多家投资机构。
资本热捧是有逻辑的。世卫最新数据显示，2020年全球新发癌症病例1929万例，其中中国新发癌症457万人，占全球23．7％。
面对高企发病率，精准检测、早筛早诊已是新趋势，基因检测业百舸争流。
IQVIA数据显示，目前中国基因检测市场分为三大业务板块：科研业务、临床业务和消费级业务。其中，临床业务作为核心板块，主要应用在肿瘤诊断、遗传病检测和产前诊断中。预计2025年，肿瘤基因检测规模将达120－200亿人民币。
行业分析师郝瑞表示，国人健康意识提升、叠加老龄化趋势，基因检测市场潜力巨大。世和基因选择上市也是抢占先机，不过能够如意，关键还看自身实力。
没错。2021年4月融资后，世和基因整体估值高达61．99亿元，俨然已是行业一匹小独角兽。然有无泡沫、真实实力是否匹配，仍需打个问号。
受益行业快速发展，世和基因营收规模持续增长，2019－2021年分别为3．95亿元、4．06亿元和5．17亿元，遗憾的是亏态难解：
归母公司所有者净利分别为－261．12万元、－9，204．26万元及－6，847．84万元；扣非后净利－1，376．51万元、－9，750．50万元、－1．04亿元。截至2021年12月31日，累计未分配利润1．69亿元。
毛利率也逐年下滑，报告期内分别为70．25％、68．47％、67．89％。
基于此，世和基因选择了第四套上市标准，即“预计市值不低于30亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。”
对于亏损，世和基因表示，肿瘤高通量基因检测行业属于新兴产业，产品服务尚未进入医保，市场渗透率较低，需要较多市场推广和研发投入，现阶段行业盈利能力普遍较弱。
2 、销售费用率持增 研发费用率低于同业水平
现金流紧绷 发展质量审视
这话确也属实。看似光鲜的基因检测市场，生意并不算多好做。
以2020年上市的“前浪”燃石医学、泛生子为例。
Frost ＆ Sullivan 数据显示，2020 年度燃石医学、世和基因、泛生子市场份额分别约为13％、10％和10％。
2018－2021年，燃石医学收入2．09亿元、3．82亿元、4．30亿元、5．079亿元，归属股东的净亏1．77亿元、1．69亿元、4．07亿元、7．96亿。泛生子甚至2020年亏损30．69亿元，2021年也亏超5亿。
追其原因，均与市场培育、研发投入高有关。
玩味的是，世和基因的研发费用率虽然不低，但仍逊色于同业可比上市公司平均水平。这对一家冲击科创板的企业而言，不是加分项。
2019年－2021年，世和基因研发费分别为7723．04万元、11751．05万元和13146．22万元，占营收比19．56％、28．92％和 25．44％。
世和基因表示，主要因为泛生子、燃石医学、Guardant Health 都已美股上市，研发资金相对更充裕。
的确是个理由，然销售费用率高企也是不争事实：报告期分别为1．63亿元、1．92亿元和2．50亿元，占营收比重分别高达41．36％、47．26％和48．34％，持续增长、且远超研发费占比。
收入10元就要花掉4元多销售费，发展质量如何？产品话语权咋样？是否有些烧钱换规模呢？
其中，市场推广费分别为3，349．90万元、7，649．33万元和9，966．77万元，占销售费用的比例分别为20．51％、39．83％和39．91％。
要知道，世和基因要花钱的地方很多。
目前，世和基因主要在研产品包括人类多基因突变检测试剂盒、非小细胞肺癌组织TMB检测试剂盒、人循环肿瘤DNA多基因突变检测试剂盒、肠癌液体活检早筛试剂盒等。
世和基因坦言：上述项目研发风险大、技术难度高、时间周期长，预计未来仍需投入大量资金。
换言之，短期内世和基因亏态依然难解。
报告期内，世和基因收购北京世和医检、北美世和和广州达雅医检，分别形成商誉1276．99万元、409．40万元和291．96万元。其中，世和医检、达雅医检报告期内分别计提商誉减值622．84万元、291．96万元。
世和基因表示，如上述公司未来仍存减值迹象，且经测试需确认减值损失，将对当期利润产生不利影响。
问题是，还有多少腾挪空间？
2019－2021年，世和基因经营活动产生的现金流量净额连续三年为负值，分别为－879．60万元、－5，946．93万元、－7，725．64万元。
3、不能输的战斗
对赌回购风险 股权诉讼烦恼
从此看，世和基因的坚定上市，也有无奈与急迫。
细分主营业务收入分为：临床检测服务、研究开发服务、仪器试剂销售等三部分。
临床检测服务为绝对主力，2019－2021年收入占比分别为69．42％、72．32％、73．14％，主要覆盖实体肿瘤和血液系统肿瘤。
其中，感染类检测服务销售收入分别为1，430．59万元、2，145．00万元、5，719．38万元。增长迅猛。
主要原因是，2020年7月公司切入新冠病毒核酸检测服务。截至报告期末，世和基因已累计完成超180万人份的新冠核酸检测。
不过，感染类检测服务的销售单价却因新冠检测业务影响从1，960．52元／例降至2021年的285．83元／例。当期临床检测服务毛利率从2020年的84．78％降至77．83％。
肿瘤基因检测服务年均销量不超 3 万例，单价均超 1 万元 ／ 例。由于该服务主要为自费模式，不排除未来因市场竞争加剧，产品终端价格下降的可能。
还有烦恼“苦衷”。
如上所言，世和基因进行了四轮融资，其中B轮、C轮、D轮涉及特殊股东权利条款。
据招股书，上市前，所有涉及世和基因承担任何对赌义务或连带担保责任的条款业已全面终止，且该等条款自始无效。但对于涉及发行人实控人等相关方承担对赌义务或连带担保责任的对赌条款部分存在终止后的恢复条款，即关于合格上市的对赌条款。
若世和基因未能在2022年12月31日前上市，公司实控人及一致行动人、员工持股平台需回购东方邦信、东资壹号、兴证片仔癀、平潭建发拾号、国新资本、新业（广州）
简言之，此轮谋求上市，世和基因也顶着不能输的压力。
此外，裁判文书网显示，因利益纠葛，世和基因实控人邵华武深陷股权诉讼纠纷中。
2014年7月，苏丹将其持有的世和有限2．58％的股权（对应当时世和有限25．80万元出资额）转让给邵华武，邵华武转账支付对价等值100．00万元人民币并完成工商变更。
2020年，世和基因筹划科创板上市，同年苏丹就该历史股权转让事项的有效性提出异议。为确认股权转让有效，邵华武于提起诉讼。2021年4月，苏丹提起反诉，要求撤销《股份转让协议》。同时确认发行人就前述股权转让出具的股东会决议不成立或无效。截至招股书签署日，邵华武与苏丹、世和基因与苏丹案件仍在审理中。
另一隐忧点是，世和基因控股子公司迪飞医学的对赌协议尚未完全解除。
这些自然不是IPO的加分项。
4、内外负重 考验管理水平
拥抱更多确定性
招股书显示，控股股东及实控人邵华武、邵阳、汪笑男直接及间接合计持有公司40．61％股份，合计控制43．63％的股份表决权。邵华武与邵阳为父子关系，邵阳与汪笑男为夫妻关系。
简言之，世和基因是一家家族控股企业，邵华武为实际控股股东、实控人。
行业分析师李晨表示，在民营企业中，如公司实控人为某一自然人或家族，公司治理结构弱点不可不察。治理结构的透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论关注点。
不算苛求。无论上市成功与否，世和基因都有不小的发展压力，极度考验高管层的治理水平。
一方面，国内肿瘤精准医疗高通量基因检测起步较晚，相关服务及产品多数未进医保，临床使用集中在三甲医院、专科医院。市场渗透率有提升空间，相应的市场推广、研发投入也巨大，极度考验运营的精细化、专业性、前瞻布局。
另一方面，作为新兴产业，伴随技术迭代、风险资本大量涌入，行业一日千里、竞争日益高阶。如不能跟上市场节奏，可能面临产品服务价格承压、行业地位削弱、经营业绩下降风险。
如招股书所言，伴随我国行业政策法规的持续动态修订完善，可能会对业内企业提出更高的监管要求，如果世和基因届时不能及时跟进，将对业务产生不利影响。
如此看，世和基因也是负重前行、前路不轻松。
当然，能够一路成长、营收持增，世和基因也有一定的核心实力与经验禀赋。
2018年，公司研发的“EGFR／ALK／ROS1／BRAF／KRAS／HER2 基因突变检测试剂盒（可逆末端终止测序法）”获得国家药监局注册审批，成为国内同期首批获准上市的肿瘤伴随诊断高通量基因检测产品之一。
2020 年，开发的非小细胞肺癌组织 TMB检测试剂盒，成为首个且唯一进入创新医疗器械特别审查程序的高通量大Panel基因检测试剂盒，目前正处技术审评过程，上市并不遥远。
此外，世和基因在研产品包括肿瘤术后复发监测产品、风险人群早筛早诊产品等，分别对应早中期肿瘤术后患者和肿瘤高危人群。市场空间巨大，一旦成功入市，业绩改善或是突破性的。
不过突破性的背后，也意味着项目研发风险大、技术难度高、时间周期长，一旦失败或临床试验不及预期，资金、时间成本或都是巨大的。
风险机遇交织，问题点与价值点交织，这也是高速成长企业的主要特点、高新企业的魅力所在。
区分价值真金、潜在优质企业的关键在于，最大程度的缩小前者、放大后者，即在不确定中拥抱展示更多确定性。而这背后，是业务专业性、运营精细化、研发高效高质、市场深度把控的核心竞争力支撑。
世和基因、邵华武，还差多少？
