分子稳态 创新药组
稳态君/文
导读
这两个月，围绕Biotech融资有一条消息在业内悄悄流传。
STAT News报道，RA Capital这个擅长看早期和投成长阶段biotech的机构正将手伸向中国高校实验室。不是等论文发表后再接触，而是在研究成果公开之前就直接和PI谈合作，一些RA Capital竞争这个领域的VC有的甚至暗示科学家先别急着发文章。
上个月，RA Capital向SEC提交了第三家重点瞄准包括中国在内的海外Biotech标的SPAC，Research Alliance III，募集目标5000万美元，专门用来与中国Biotech合并或收购。
这是RA Capital第三次这么做了。前两家SPAC，一家装入了后来被礼来以14亿美元收购的POINT Biopharma，另一家装入了被阿斯利康以12亿美元拿走的Gracell Bio。与此同时，RA Capital还和启明创投联合宣布，将于2026年10月在杭州举办首届S2S（Science2Startup）中国研讨会，直接到中国高校和科研机构里找项目。
此刻，需要停一秒：这不是一家机构的偶发行为，而是一套已经跑通两次、现在开始第三次迭代的系统性策略。现实就是它已进场，而你我是否已经发现？
01
美国本土发生了什么
理解这件事，要先把美国本土融资的背景搞清楚，因为这恰恰是同一拨人在中国变得激进的前提。
Fierce Biotech梳理J.P. Morgan最新Q1 2026数据：今年一季度全球Biotech种子轮+A轮只完成50笔、合计2.3亿美元，同比从去年60笔、3.7亿美元继续下滑，正走向口罩结束后最差的一年。与此同时，Series B及以后却有51笔、4.5亿美元，单笔越来越大；并购端Q1成交32单，总对价从去年同期的287亿美元抬升到409亿美元。
一句话概括：早期越来越难，中后期越来越贵。
这背后是LP心态的根本性变化。经历了2021年高峰和随后两年杀估值之后，美国机构LP给VC的新约束很简单：钱可以给，但要在3到5年内看见退出路径。要么被MNC，要么推进到注册性临床、具备上市条件。这个约束把早期项目的融资窗口实际上关上了大半。对在波士顿、湾区找钱的早期Biotech来说，如果PPT上画不出通往Phase IIb/III或被收购的清晰路径，这轮基本不用谈，可以洗洗睡了。
02
然后看中国这端正在发生什么
就是这批在美国变得极度保守的资金，转身在中国做了截然相反的动作。
原因不复杂，数字摆在那里。
2026年一季度，中国创新药对外授权交易总额突破600亿美元，已接近2025年全年总额的一半。授权首付款均值从2022年的5200万美元跃升至1.72亿美元，涨幅230%。
从全球视角来看，开年至今国产创新药BD项目在全球披露金额的占比高达75%。在已达成的21项重磅交易中，有15项是中国交易，占比超七成。
头部案例里，石药和阿斯利康的减重药交易总对价高达185亿美元，荣昌和艾伯维的ADC交易最高56亿美元，中国资产的全球定价，已经不是在和折扣价挥泪大甩卖的节奏了。
但是，这些数字背后有一个更关键的细节，国内媒体很少提：
PharmCube今年3月在DIA Global Forum发布的分析显示，2025年的中国授权交易里，已有四笔在签约后1—2年内触发了里程碑付款。这说明，部分中国创新药早期资产在完成license-out之后，兑现阶段性价值的速度正在明显加快。相较许多传统研发项目更漫长的回报周期，这种节奏对全球资本和跨国药企都更具吸引力。
逻辑就此完全闭合：在中国，同样一笔钱，买入价格低、科研产出速度快、出海定价被反复验证、里程碑回款周期短。这不是风险更大的赌注，而是比美国本土更划算的期权。
RA Capital管理合伙人Tess Cameron在实地考察中国顶尖临床研究中心后直接判了“如今我们会非常认真地看待这些数据。”Pacific Bridge NY管理合伙人Marc Appel补刀“中国高校在政府资助下进行的基础研究，商业化压力更小，反而可能孕育出比美国更原始的技术创新。”
03
交易结构本身，也在悄悄升级
很多人以为中国资产出海就是卖License，其实这个行业已经悄悄迭代了两代交易结构，而不少本土BD团队还在按第一代的逻辑谈判。
第一代：License-out。我卖给你权利，你给我首付款+里程碑+royalty。中国公司是卖家，拿钱走人，上行空间有限。
第二代：NewCo。把资产装入一家新公司，美元VC或跨国药企拿主要股权，中国原始公司拿首付款+少量股权+里程碑。提前变现的同时通过股权保留上行空间。恒瑞医药把GLP-1产品组合授权给Hercules公司时，就是这个结构：技术输出的同时取得Hercules19.9%的股权。RA Capital的SPAC策略，本质上是NewCo的机构化升级版。
第三代：Co-Co（共同开发+共同商业化）。不再是我卖给你，而是我们一起开发、一起分市场的钱。信达生物与武田2024年达成的合作是迄今最典型的样本之一：双方共担全球研发费用，在美国市场共同销售、共享利润，这种全球共研+区域分商的结构在业内被认为是中国Biotech谈判地位升级的标志。
这个结构升级背后，有一个往往被忽视的因果关系：它既不是单纯的“买方更慷慨”，也不只是“中国药企不想再卖青苗”，而是产业地位变化与中美博弈同时作用的结果。
一方面，从License-out到NewCo，再到Co-Co，本质上确实是双方在争取更多定价权、股权和全球商业化参与权。但另一方面，还要在中美经贸斗争的大盘子下来看。
确实现在特朗普现在要处理的麻烦（伊朗战争和中期选举），比这个要大得多，但从国会到白宫正在把生物医药跨境合作的风险抬高：美国围绕Biosecure、CFIUS、生物技术审查和供应链安全的政策讨论越来越密集，生物医药合作虽然远未完全脱钩，但“简单买断、一次性交割”的模式，面对未来监管、审查和政治不确定性时，弹性已经越来越差。
也正因此，NewCo和Co-Co这样的结构才会加速上位，这是一个市场和两个大国政策共同作用下的结果。对中国药企来说，它们保留了上行空间；对跨国药企来说，它们降低了过早重注、一次性锁死价格与路径的风险，给双方都留下了调整余地。
同时要重点看到的是，能进入Co-Co谈判桌的资产，几乎从来不是“数据都出来了才被看见”的项目，而是在IND前或Phase I阶段，就已经显露出清晰全球差异化、且值得双方提前绑定利益的东西。
这不仅是商业判断，也是地缘与监管环境下的现实选择：当中美生物医药合作要面对更高的审查门槛、更复杂的交易结构设计和更长的不确定周期时，越优质的资产，越需要更早地完成战略绑定，而不是等到所有关键数据都公开后再临时找买家。
这就反过来要求中国Biotech从立项开始，就不能只按“本土临床怎么做”思考，而要同步倒推三代手段，把BD路径、注册路径和临床路径一起设计。否则，等数据跑完再去谈，市场留给你的，往往还是第一代License-out，甚至连第一代都未必轮得到。
04
窗口还开着的，具体在哪里
并不是所有赛道的早期资产今天都还在窗口期内。AACR 2026上，超过100家中国药企带来近400项前沿研究成果，今年4月密集亮相，跨国药企的眼睛盯着同几个方向。
偶联类资产，还是现在最值得抢时间的方向。这不只是ADC，还包括DAC、AOC、双抗-ADC等更前沿的XDC形态。中国企业在HER2、TROP2、Claudin18.2、B7-H3等靶点上，已经从跟跑走向并跑，部分方向开始领跑；而在更复杂的偶联设计上，也进入了全球前沿探索区。这类资产的价值，不在于名字新，而在于它们往往能在IND前就形成足够清晰的技术壁垒，因此更容易被美元VC和跨国药企提前锁定、提前定价。
裸双抗则不一样。不是没机会，而是“只要是双抗就值钱”的时代过去了。百济、康方、信达等已经把中国双抗带上全球临床牌桌，赛道的可行性已经被证明。但今天真正有议价能力的，不是双抗这个形式本身，而是背后有没有足够明确的全球差异化机制、临床优势和商业空间。没有这些，项目再新，也很难换来高溢价和好结构。
PD-1/PD-L1同质化资产，窗口可能已关。中国已有超过10款PD-1/L1获批，跨国药企不需要再从中国买这个靶点的第N个资产。这条赛道的早期新项目，除非有极强的机制或适应症差异，否则不在任何人今天的扫货清单上。
05
直接总结个三点
第一，好早期项目，等不到你看完数据再决定的那天。
PharmCube数据显示，2025年中国Out-licensing里，越来越多资产是在Phase I甚至IND前后被签走，签约后1—2年就触发了里程碑付款。当RA Capital已经在张江、杭州的实验室里谈第三轮，本土基金还停在先发文章再看，不是你在挑项目，是好项目已经不在你的选项池里了。
第二，从立项第一天就要想清楚用什么结构卖给谁。
License、NewCo，还是Co-Co，不只是谈判技巧的差异，而是对应完全不同的临床设计逻辑和最终估值天花板。能谈Co-Co的前提，是你从一期方案设计开始就在为谁会在什么节点用什么结构进来做准备。数据出来之后再找买家，你的谈判筹码已经少了一半。
第三，人民币资本如果不前移，丢失的不只是回报，而是下一代中国创新药的全球定价权。
当然，说前移容易，LP结构、退出路径、汇率管制和跨境合规，每一条都是实打实的约束。但这不是“所以可以不前移的理由”，而是为什么这件事要现在就开始解决的理由。因为窗口期是有时间刻度的：TPD、RLT、ADC下一代这几个赛道，今天仍然有早期资产可以在IND前谈进Co-Co结构；等到这些赛道的数据也全部公开，局面会和今天的PD-1一样，好项目全部定完价了，剩下的是别人不要的。
2026年的Biotech钱没有变少，只是越来越聪明，在美国，它只为结果买单；在中国，它愿意为过程提前下注，而且已经在特定赛道上把退出闭环跑通了。真正的问题不是钱去哪儿了，而是你愿不愿意把自己的决策时钟，拨到这批钱真正进场的那个刻度上？■
END
