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出品｜公司研究室大消费组
文｜曲奇
2020年7月，靠“不老药”概念火了一把的金达威，正面临市值和业绩双双下滑的困境。
2022年前三季度，金达威收入23．05亿，同比减少14．78％，归母净利润3．49亿，同比减少47．59％。截至11月15日，金达威市值约119亿，与两年前历史最高市值相比，缩水七成。金达威何时能渡过业绩下滑期？
向下扩张进军保健品行业
2011年上市时，金达威仅是一家食品营养强化剂、饲料添加剂的生产厂商，以生产和销售辅酶Q10、维生素A、维生素D3、微藻DHA、植物性ARA等5大系列产品为主。
当时，金达威超60％的收入来自VA和VD系列产品，公司也已成为全球VD3三大生产商之一，全球VA六大生产商之一。VA、VD3作为饲料添加剂的重要组成成分，当时，金达威的主要客户就是一些饲料生产厂家，如中牧股份、正大饲料、大北农、新希望等国内公司，以及德国罗曼、荷兰普罗维美等国际客户。
金达威在VA和VD市场虽然具有一定的行业地位，但VA和VD本身具有一定的周期性，价格波动相对较大。从毛利率角度来看，2008年到2010年，金达威VA系列的毛利率分别为46．52％、35．43％、41．42％；同期，VD3系列产品的毛利率分别为17．60％、51．04％、65．70％。如此大幅度的波动，势必会对公司经营会造成一定影响。VA和VD系列之外，当时金达威收入占比较高的产品便是辅酶Q10，占比约30％。
辅酶Q10具有清楚自由基、提高免疫力等药理作用，主要用于食品、保健品等行业。但无论是VA、VD还是辅酶Q10，金达威在产业链中的角色都主要是具有一定研发能力的原材料供应商，客户主要是企业类公司，离终端消费者较远，在产业链中议价权并不是太高。
上市之后，具有自研原料品质优势的金达威决定向下游扩张，进军营养保健食品行业，向全产业链方向发展。然而，当金达威决定进军保健品行业时，国内市场已经有汤臣倍健、安利纽崔莱等保健品龙头公司。在这些公司面前，金达威的品牌优势不明显。于是金达威董事长江斌想了个差异化发展路径，先从收购美国企业进入海外市场入手，再把国际品牌本土化。2015年到2021年，6年间金达威先后并购、参股了11家公司，最终实现了从保健品原料供应向终端产品销售的扩张，以此打通上下游产业链。2014年到2021年，金达威收入从8．38亿增长至36．16亿，7年间收入增长3．3倍，公司第一大收入来源也变成了营养保健食品，占比约50％。
7年对外投资的成与败
回看过去7年金达威主要的几笔投资，2015年，金达威以2．06亿收购美国全年龄段全品类膳食营养补充剂公Doctor＇sBest多特倍斯51％的股权，后增持至97．51％；
2015年，金达威通过定增的方式收购美国保健品生产企业Vitatech的经营性资产；2016年，金达威与日本舞昆达成合作，共同成立舞昆健康食品株式会社，瞄准年轻女性市场；2017年，金达威分别以750万美元和810万美元收购美国运动营养品ProSupps14．71％股权和Labrada30％股权。2018年，以8000万美元收购Zipfizz100％股权，以此进入饮料行业；又以1亿美元入股全球保健品电商巨头iHerb，持有后者4．80％股权。
截至目前，在营养保健食品终端产品领域，金达威已拥有Doctor＇s Best多特倍斯、舞昆、Zipfizz、ProSupps海德力、LEAN BODY等五大品牌，在膳食补充剂、口服美容、能量补充剂、运动营养食品及功能性营养品等营养保健细分领域均有布局。金达威这十余笔对外投资中，比较成功的是Doctor＇s Best。江斌曾在采访中表示，“Doctor’s Best这笔收购是蛮有价值的。”收购后，Doctor＇s Best年销售额从约3600万美元增长至2021年的近1．4亿美元。2021年，Doctor＇s Best净利润1716．76万美元，同比增长4．94％。
在一系列收购里，相对不太成功的要数对Vitatech的收购。2015年，金达威定增11亿，其中，5．95亿用于购买美国Vitatech公司主要经营性资产，9605万元补充收购Vitatech公司主要经营性资产持续运营所需流动资金。总体来说，收购Vitatech的花费约6．9亿。根据金达威的公告，当年Vitatech主要经营性资产，包括固定资产0．46亿，应收及存货类流动资产1．2亿，无形资产0．85亿，商誉4．53亿。简单来说，金达威花了6个多亿买了一堆看不见的资产。Viatech被收购后，业绩并不理想。
2015年到2019年，Vitatech净利润分别为－299万、806万、2227万、－1．87亿、－3．36亿，5年累计亏损4．95亿。2018年和2019年，金达威连续两年对Vitatech进行资产减值。2018年，金达威对Vitatech计提商誉减值准备1．63亿；2019年，又继续对Vitatech计提商誉减值2．74亿以及计提无形资产减值0．42亿。截至2020年末，Vitatech的商誉已被全额计提减值准备。金达威拿投资人的钱进行了一笔不太成功的收购，损失则由全体股东买单。
“不老药”炒作后业绩市值双下滑
2020年7月，Doctor＇s Best旗下的“不老药”NMN让金达威在资本市场上火了一把，7天6板的爆拉走势引得监管下发关注函。
在“不老药”概念的助推下，当时金达威股价曾创下62．05元／股，市值约390亿。然而，截至11月15日，金达威股价已跌至19．36元／股，较2年前下跌69％，市值119亿，蒸发近270亿。市值缩水，除去“不老药”概念消退外，金达威的业绩下滑也是主因。2021年，金达威收入36．16亿，同比增长3．20％；归母净利润7．89亿，同比减少17．73％。
进入2022年后，金达威的业绩也没有起色。2022年前三季度，金达威收入23．05亿，同比减少14．78％；归母净利润3．49亿，同比减少47．59％。其中，第三季度，金达威收入7．40亿，同比下降20．18％；单季度归母净利润7439．85万元，同比下降53．08％，收入和利润的下滑幅度进一步扩大。
具体看金达威的产品表现，上半年，维生素A系列收入3．04亿，同比下滑10．19％，毛利率36．24％，同比减少21．57个百分点；辅酶Q10收入4．00亿，同比下滑11．63％，毛利率67．78％，同比减少10．27个百分点。维生素A和辅酶Q10这两种具有周期性的原材料，产品售价降低成本增长，导致毛利率出现较大幅度下滑，但弱周期属性的营养保健品表现同样不佳。上半年，营养保健品收入7．55亿，同比下滑12．51％，毛利率30．31％，同比减少4．88％。
对于业绩下滑的原因，金达威在半年报中表示，是受宏观因素及市场供需关系影响，部分欧洲国家缩紧口袋减少采购，同时公司主要原料产品成本上升，但销售价格出现较大幅度的下跌，同时营养保健食品部分经销商受地缘政治冲突影响减少采购量。
单季度来看，2022年前三季度，金达威毛利率分别为45．21％、41．74％、35．36％，毛利率已降至近两年最低。今年，金达威还加大了销售推广力度。2022年前三季度，金达威销售费用为2．16亿，同比增长18％。
但从结果来看，加大营销推广并没能阻止公司收入下滑。过去几年金达威收购了一些国际公司，但本土化做的还不够。上半年，金达威境内收入仅3．11亿，同比下滑9．02％，占比只有两成。
与汤臣倍健相比，金达威旗下的营养保健食品在国内知名度还是偏低，境内收入不足汤臣倍健的十分之一，保健品整体毛利率比汤臣倍健低了30多个百分点。加大Doctor＇s Best等海外品牌在国内的市场推广力度，实现国际品牌本土化可以让金达威的业绩更上一层楼。只是，国内膳食领域已有汤臣倍健、Swisse、安利等品牌的情况下，金达威要如何出奇制胜？
