信心比黄金更重要
作者：夏逢
编辑：王蒙
风品：沈禾
来源：首财——首条财经研究院
秋冬之交、季节转换，体弱者往往更敏感。
近日，持续亏损的寒武纪又传出减员消息。
一石千层浪，以至董事长亲自下场辟谣。11月1日，陈天石表示，相关消息不属实。“公司重视人才队伍建设，不断完善研发体系，优化研发人员考核和奖励机制，持续提升技术创新能力。”
话虽如此、可看看持续亏态、不振股价，勿怪市场过于敏感。
其实，头顶“AI芯片第一股”光环，寒武纪2020年登陆科创板时，市值一度破千亿，还是相当风光的。
遗憾的是，市场格局变化一日千里，大客户化身竞对，自身研发费高企、产品规模化落地困难、补贴又减少，面对最新三季报的亏损加剧，有投资者诘问：“照这样亏损的速度，公司还能存活吗？”
灵魂考题横亘，如何自证商业能力、未来前景，寒武纪、陈天石担子不轻。
1
累亏38亿 季度流出3．2亿元
10月26日，寒武纪发布2022三季报：
营收 9258．11 万元，同比增长 9．5％；前三季营收2．6亿元，同比增长18．86％。
10月调研时寒武纪提到，云端产品在阿里云等互联网公司形成一定收入规模，带动了业务收入增长。
遗憾的是，上述可喜增长依然难挡亏损加剧：第三季归母净亏 3．22 亿元。较2021年同期的亏损2．379亿扩大35．53％。前三季净亏9．448亿元，同比扩大50．09％，也是寒武纪最近4年来前三季亏损最多的一次。
拉长维度，2017－2021年分别亏损3．81亿元、0．41亿元、11．79亿元、4．35亿元、8．25亿元，叠加今年前三季的9．45亿，累亏超38亿元。且近两年亏损加剧，今年前三季已超去年全年亏额。
何以至此？啥时扭亏呢？
寒武纪称，由于公司研发投入加大、信用减值损失及资产减值损失较上年同期增加等多种因素共同影响，导致报告期内公司净利亏损扩大。
所言不虚。但细观：第三季其研发投入3．343亿元，同比增长15．71％；前三季投入3．637亿元，同比增长36．79％。两者增速均远小于亏损，却远大于营收增速。
以前三季为例，占营收比高达364．51％，增加47．79个百分点。试问如此高研发投入，是否有些激进，可持续性、效率效益咋样？
虽然报告显示，寒武纪账上货币资金22．98亿，其他流动资产16．28亿。现金余额合计超39亿，可用资金充裕。
但经营活动产生的现金流量净额第三季度流出3．2亿元，前三季度流出11．57亿元。
是否流出太快了些？若持续此流态，账上资金能维持多少？
公司称，第三季度净流出主要系本报告期较上年同期收到的政府补助减少，同时本报告期存货采购备货支出增加所致。
2022年第三季，计入的政府补助为5165万元，前三季共获政府补助1．51亿元；委托他人投资或管理资产的损益为1382万元。其中，委托他人投资或管理资产的损益4749万元。
2
大客户变竞对冷思
大规模商业化困题
显然，打铁贵在自身硬。相比补助、投资，要想根本改善盈利能力，还在主营业务。
拉长维度，2019年至2021年，寒武纪研发投入分别为5．43亿元、7．683亿元、11．357亿元，累计愈24亿元，远超同期营收体量，投入可谓不予余力。
对优秀人才更是豪横。2022上半年，人员薪酬相关支出增加17，721．42万元，同比增长42．15％；研发人员量由上年同期的1002人增到1207人，增幅20．46％；平均薪酬从2020上半年的20．56万元涨到2022年上半年的30．9万元。
2022年半年报显示，6．29亿研发支出均为费用化研发投入，没有一分钱达到资本化时点。
除了支付高薪，寒武纪还多次在内部实行股权激励，造成股权支付费高企，以至一度引发监管部门注意。
行业分析师于盛梅表示，合理的科研状态是产业化、在研与储备均呈良好匹配节奏。只有产业化东西，没有在研和储备，公司很易出现青黄不接，发展后劲不足，尤其是智能芯片这样的新兴赛道。但如过重押宝在研或储备阶段，同样危险，考验企业盈利能力、现金流状况、后续商业化水平、投资者耐心。
没错，重视研发不无厚非，但资金之外，研发质量、效率、精准度更为关键。
公开资料显示，寒武纪于2016年成立，公司主营业务各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售。四大业务分别为，智能计算集群系统、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡和IP授权业务。
如上文所言，云端产品在阿里云等互联网公司形成一定收入规模，带动业务收入增长。
不过整体看，寒武纪AI芯片产品仍面临通用性不高，难满足通用市场需求等困点。
以2021年，寒武纪独家参与并中标了昆山智能计算中心项目，期内收入4．56亿元，占当年营收62．5％。但其云端芯片、加速卡、整机训练业务却出现小幅衰退。
国金证券研报认为，主要是因7nm思元370芯片及MLU 370－S4／X4／X8还未大量出货，仅小批量销售所致。
换言之，如何找到核心产品更具市场化应用前景的落地领域，是一道紧迫考题。
梳理当前主流AI芯片，主要分三类，GPU、FPGA、ASIC。GPU、FPGA均是前期较成熟的芯片架构，属于通用型芯片。ASIC为AI特定场景定制芯片，寒武纪深耕与此。
行业分析师刘锐玲表示，发力特定场景定制，有利寒武纪后来居上、特色突围。不过
AI芯片产品专用性很强，套件应用性不高，迁移成本较高。叠加英伟达等国际巨头横亘，让其商业化销售受阻，难迅速规模起量。
另一厢，业务战略方向的摇摆、缺乏前瞻，也让寒武纪错失一些良机。
成立初期，其核心业务为终端智能处理器IP，华为是主要客户。据招股书，2019年之前，IP授权业务是寒武纪营收最大来源。2017～2018年终端智能处理器IP业务占主营业务收入比重为98．95％、99．69％。其中，华为海思为最大客户，贡献了2017年和2018年这一业务100％、97．94％的销售收入。
然繁华背后，有舆论指出需警惕过度依赖隐忧、应及时优化业务结构。可惜，寒武纪并没多少改变。
2019年，华为自己选择做AI芯片，合作伙伴变身竞品，寒武纪影响可见而知，当年亏损激增到11亿，IP授权业务下滑 41．23％，2020年再滑82．96％ 。
为应对变化，近两年寒武纪围绕 AI 芯片探索并尝试周边不同业务，这也是其研发投入大增的一大原因。核心收入来源一再变化，虽2021年营收7．21亿元，同比增长57．12％，但亏损更达8．25亿元，扩大89．66％。培育探索效果咋样？是否仍在为早期的华为依赖买单，仍要打个问号。
3
种种依赖之问
商业化竞争力提升之迫
不算多苛求。深入一度看，营收主要源于大客户的隐忧一直都在。包括前期的华为和后来的政府中标项目。
2019年、2020年、2021年和2022年1－6 月，前五大客户销售金额合计占营收比分别为95．44％、82．11％、88．60％和84．99％。
如2020年12月，寒武纪与南京市科技创新投资有限责任公司签订的是南京智能计算中心项目（一期）智能计算设备采购项目，金额为3亿元。如2021年11月30日。寒武纪中标昆山智能计算中心项目，合同总金额5．09亿元。合作伙伴均有政府国资背景。
以2020年为例，寒武纪AI芯片业务的前五大客户，仅有2家是商业客户。
寒武纪深度学习框架研发工程师韩凌曾坦言，我们其实有两类客户，商业客户和非商业客户。一直以来商业客户没那么多，像政府、研究所我们不认为是商业客户。商业客户是我们一直想拓展的，但拓展难度比较大。
的确，从业内普遍共识看，商业客户相比非商业客户更有想象空间，前者多代表商业化质量、核心竞争力、市场话语权、产品影响力更强。
单一客户依赖不可不察。以2021年为例，总营收7．21亿元，智能计算集群系统收入4．56亿元，江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司一家就贡献了4．5亿元。
换一句话说，一个客户支撑起了寒武纪智能计算集群业务板块，也是支撑整个营收核心所在。但也是该客户应收账款巨大，寒武纪2021年末应收账款较2020年末大升，根据谨慎性原则，已按坏账计提政策计提5％比例的坏账准备。
财政补贴依赖，同样需要警惕。
今年三季度，寒武纪拿到的政府补助约5165万元，前三季度共获1．51亿元，均占同期营收的50％以上。
试问，自我造血能力咋样？一旦剔除亏态又如何？如何尽快独立成长？
放眼行业，巨头环伺，寒武纪可谓夹缝中求生，留给其精进的时间机会并不算太多。
传统芯片公司包括英伟达、AMD、英特尔、华为海思等，目前80％的AI芯片市场由英伟达把控。跨界巨头谷歌、阿里、百度等，以收购创业公司、自主研发方式切入，亦在加码AI芯片市场。
如何破题规模商业化、尽快形成核心竞争力、特色突围优势，是摆在寒武纪高管面前的核心问题。
陈天石出生于1985年，16岁考入中科大少年班，25岁读完博士，曾就职于中科院计算所。2016年3月在中科院内部孵化寒武纪。目前，作为寒武纪董事长、总经理，其合计控制41．71％股份，身家过百亿。
无疑，从顶尖科学家到成功企业家，陈天石实现了自身转型与蜕变。不过，结合上述种种，其后续担子依然不轻。
2022年3月，寒武纪公告称，核心高管、CTO、核心技术人员梁军因与公司存在分歧，通知公司解除劳动合同，离职后，梁军将不再担任本公司任何职务。
梁军是谁？
公开信息显示，其1976年出生，在中国科学技术大学获得通信与信息系统硕士学位，曾就职于华为、华为海思，是一名从业近 20 年的芯片架构专家，在华为海思任职期间主要从事网络芯片开发、手机 SoC 芯片设计工作。2017 年加入寒武纪，当年华为发布全球首款手机 AI 芯片麒麟 970，其中搭载的 NPU 模块正来自寒武纪。紧接着，2018 年华为再次推出同样集成寒武纪双核 NPU 的麒麟 980 芯片。
如此技术大牛离开，利空性不言而喻。公告发布后，寒武纪股价曾一度下跌 19％。而梁军离职后，寒武纪核心技术人才仅剩 3 人。
4
减持与增持 信心战怎么打？
除了核心高管，一些股东的套现退场，也不是市场信心的加分项。
2022年2月14日，古生代创投累计减持388．78万股，智科胜讯累计减持400．22万股（其所持寒武纪的全部股份），分别套现3．81亿元和3．29亿元。
2022年2月21日，宁波瀚高累计减持727．76万股，合计套现5．95亿元。
2022年4月，招商国际资本旗下的南京招银、湖北招银刚完成首轮减持。4月21日宣布第二轮减持计划，减持完成后将不再持有寒武纪股份。
种种叠加，股价持续不振也就不足奇。2020年7月20日，头顶“AI芯片第一股”光环，寒武纪上市首日发行价64．39元／股，开盘价250元／股，期间市值一度突破千亿元。而截止2022年11月7日，其收盘价66．21元，离高点蒸发超7成，离发行价也仅一步之遥。
信心比黄金更重要。如何提振内外信心？
当然，寒武纪也正在开启一场信心保卫战。
2022年9月，寒武纪公告：创始人兼董事长陈天石增持公司0．0082％股份，增持资金205．91万元。
7月23日，寒武纪拟推2021年限制性股票激励计划，向部分员工授予800万股限制性股票。同时，还正在实施2020年限制性股票激励计划。
客观而言，寒武纪是有提振底气的。
作为智能芯片领域全球知名的新兴公司，寒武纪已积累深厚的核心技术优势。
截至2022年6月30日，寒武纪累计申请的专利为2，607项，其中发明专利申请2，537项，实用新型专利申请34项，外观设计专利申请36项。
累计已获授权的专利698项，其中发明专利633项，实用新型专利32项，外观设计专利33项。此外，寒武纪拥有软件著作权61项；集成电路布图设计6项。
以智能芯片领域为例，其掌握了智能处理器微架构、智能处理器指令集、SoC芯片设计、处理器芯片功能验证等七大类核心技术。
同时，公司成立的控股子公司行歌科技，专注研发车载智能芯片。目前自主研发了四代智能处理器微架构和智能处理器指令集，还针对新兴的智能算法重点应用领域，比如广告推荐系统等进行重点优化。
值得注意的是，为提升生态赋能力，寒武纪全新升级了开发者社区：
资源中心聚合了80＋开发者文档，开放了3款智能加速卡的试用申请权限，还上线了ModelZoo。
2．学习中心针对不同需求的开发者开设了分层分级、精准定位的开发课程。
3．交流中心分为5大板块，又细分为15个讨论分区，便于开发者精准定位。
2022年9月，寒武纪拟进行定增，募资金额26．5亿元。
无需赘言，寒武纪也在查漏补缺，加快打磨核心竞争力，夯实人工智能的先发优势，核心存货不少。
只是，还是那句话，资金非万能。想真正提振市场信心、打赢股绩双轮保卫战，关键还是盈利能力、成长前景，背后研发效率质量、业务前瞻性、场景破壁规模破局是不二法门。
往期看，寒武纪一度千亿市值，与人工智能芯片行业方兴未艾，缺乏生态和绝对市场占有率有关。如今兜兜转转6年有余，行业竞争加剧，自身亏损不断。面对持续缩小的机遇窗口，如何尽快烧出规模效应、自证商业化盈利能力，其时间多也不多。
信心保卫战、业绩提振战，寒武纪、陈天石几多胜算、 凭啥胜出？
本文为首财原创
