被暂停IPO之后，且随着一连串监管新规的发布，蚂蚁以及整个互联网金融业弥漫了一股“悲观之气”，相当观点认为随着审慎监管原则的确立和深入，企业“监管套利”空间将持续被压缩，行业黄金时代将一去不返。
最近央行潘功胜副行长重新明确了对平台企业金融的监管原则：
其一，坚持“金融为本、科技赋能”，平台企业开展金融业务应以服务实体经济、防范金融风险为本；
其二，坚持金融活动全部纳入金融监管；
其三，坚持发展和规范并重，依法加强监管，规范市场秩序，防止市场垄断，保障数据产权及个人隐私；同时把握好平台经济发展规律，提升金融服务体验，巩固和增强平台企业国际竞争力。
在4月29日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合对部分从事金融业务的网络平台企业进行监管约谈，也在强化上述要求。
对互联网金融行业提出了服务实体经济，但长期内强化审慎监管，同时又寄予了提升金融业服务体验和竞争力的新要求。
在本文中，我们将以蚂蚁为样本，主要探讨以下问题：
1．除此前业内普遍关注的“资本扩张”因素外，此次审慎监管的重要原因又有哪些是被我们忽视的；
2．对于蚂蚁是否已如部分观点所言“否极泰来”。
2016年之后，我国宏观调控进行了大力度的去杠杆工作，其后又由“去”改为“稳”，稳定我国金融体系安全，提高宏观经济稳定性以及面对不可测风险时政策传导的有效性。
随着2020年疫情的发生，宽松货币政策又几乎成为全球主要国家面对冲击的应激性手段，对于我国亦是如此，央行的逆回购，降息以及降准备金率，加之财政补贴的贴息等行为，都在努力提高全社会信贷资金，为实体经济提供流动性。
宽松之下，杠杆率必起，这也是金融界的一大规律，于是我们就整理了2017年至今的杠杆率情况，本文为方便对比，重点整理了 “实体经济部分”此组数据，见下图
从2017年开始，由于去杠杆工作的深入，实体经济部门杠杆率得到了有效控制，杠杆率呈稳定态势，在疫情开始后，随着金融企业对实体经济领域流动性的帮助，我们又看到杠杆率有一个明显的跃升，换句话说，也正是由于关键时刻此措施得力，才使得2020年我国实体经济在及时注入流动性后，保持了稳定的发展势头。
与此同时，2020下半年开始杠杆率开始触顶，2020年Q4，出现了疫情后的首次环比下降，根据有关机构测算，2021年Q1，实体经济部门杠杆率环比仍是下降的。
2020年经济工作会议也明确了：保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。
随着实体经济的逐渐恢复，尤其是2021年Q1，全国工业产能利用率为77．2％，也达到了疫情前水平，为稳定杠杆率，防止系统性风险创造条件。
与上一阶段以收回流动性和加息为代表的去杠杆或稳杠杆不同，当下实体经济尚存在较大的不确定性，如当下严峻的输入性通胀问题，其根源在于全球大放水下的资产泡沫膨胀，仅国内调整货币政策松紧度不仅难以对冲通胀预期，且加息之后极易增加实体经济财务成本，反而不利于经济复苏。
非食品CPI与PPI之间形成了明显的剪刀差：企业材料成本增加，但社会有效性需求却尚未激活。这都给实体经济的恢复蒙上的一些不确定性，若要缓解此问题我们认为主要有两方面：其一，有效激活需求，尤其在“内循环”战略的背景之下；其二，在稳杠杆的同时，保持货币政策的一惯性，尤其利率不发生大的波动。
那么，以上两方面与蚂蚁们又有何相关性呢，或者说，放在去杠杠和稳杠杆的背景下，监管对蚂蚁们的态度又是什么呢？
在上述分析中，宏观政策在现阶段的目的很是明确：在不影响实体经济复苏节奏表时，货币政策不大转向，且不增加企业的负担，由大放水改为精准灌溉，确保金融体系的系统性安全。
在分析对行业影响之前，我们先梳理多年来互金行业的运营主要脉络：
一方面以蚂蚁为代表的头部企业，确实在进行以“监管套利”（这并非贬义词）为驱动的创新活动，将业务由支付向借贷以及征信，货币基金扩张，与金融业也进行了较大规模的融合，如余额宝的诞生，也是蚂蚁通过货币基金吸纳用户备付金，并通过向金融业输入流动性来与用户分利，联合贷也解决了中小银行的获客和风控问题，确定了金融业获利弥补支付成本，形成支付和金融两条业务互补的商业模式；
但另一方面，我们也必须看到由于此前监管的滞后性，尤其对金融创新行为的准入门槛未有清晰的规定，就造成了中小互金企业的“搭便车”现象，以联合贷为例，在我们观察中，蚂蚁之后，陆金所，京东数科以及玖富，几乎所有的互金借贷平台都以联合贷为主要募资方式，参与者众多，各自平台的风控意识和能力又各有不同，就无可避免对当下金融稳定产生极大的消极作用，对金融稳定造成冲击。
与众多分析将监管的举措过多以“针对”蚂蚁看法不同，我们认为监管对蚂蚁会产生影响，但出发点应该还是净化市场，淘汰落后和风控不良企业，行业要有一次较大规模的“出清”。
这或许是此次金融监管大调整的一大目的，这也是去年至今我们对监管目标的研判，与市场主流的“针对说”不同。
关于蚂蚁的冲击或影响，我们认为主要分为两类：
1．联合贷限制之后，压低花呗和借呗为代表的消费贷产品的天花板，在此之前，我们一直认为消费贷是有着拉动内需的正确性，但在2020年信贷宽松的条件下，居民部门的杠杆率也达到了新高，于是就有了“不靠消费贷拉动消费”的新思路。
在实体经济尚未完全走出疫情的阴影，居民收入也存在不稳定性，杠杆率再增加，尤其以学生和年轻人为代表人群的消费贷得不到控制，则会有加大“次级贷款坏账率”的可能。
值得注意的是，虽然监管整治多年，但事实上违法和违规的消费贷和现金贷平台尚未完全“出清”，多年315都将金融高利贷作为重点报导对象，由于宏观政策具有普适性，在行业尚未完全净化之前，对花呗和借呗的压缩，一方面在限制蚂蚁消费信贷的规模，这是消费信贷的最大盘，有但另一方面，这也是对“搭便车”企业的一次威慑，尤其是很多企业以联合贷为主要资金来源，在参差不齐的风控能力之下，很容易造成系统性风险，无便车可搭，加速出清才可解决问题。
为撰写本文，我本人下载并注册了代表互金平台，申请借款，其年化率分别为：玖富36％，滴滴23．4％，小米19．8％，借呗14．6％。
关于消费贷，最近分别有两项监管新规：其一，对于民间借贷给了4倍LPR的利息上线，虽未扩大到小贷业务，但可想而知，这其实也可代表了后者的利率容忍空间，但根据我本人数据，上述只有借呗利率在此范围内；
其二，3月31日，央行发布公告要求“所有贷款产品均应明示贷款年化率”，于是就有了上述直白对比的可能性。
以上平台大多属于头部优质企业，其利率水平都参差不齐，可见监管层面对行业出清的预期之大。
2．潘功胜副行长在最近的表态中，提到“管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额”这看似是对蚂蚁资管产品的限制，但事实上亦体现了监管部门对去杠杆的新的认知：降低银行体系外的“影子银行”占比，降低银行成本，最终为实体经济纾困。
这可视为2018年“资管新规”后的延续动作：将资产由银行表外转向表内，避免影子银行引起的高货币乘数，而降低货币政策的传导性。在过去几年时间里，已经对银行体系的理财为主要形式的影子银行以整顿，诸如停止保本理财的销售。
此外，表态让我们联想到2021年1月《非银行支付机构客户备付金存管办法》的颁布，其中规定：备付金全额集中交存至人民银行或符合规定的商业银行。后者向支付机构支付大概0．35％的年利率。
我们也整理了2020年以来，支付机构缴存在央行的备付金情况，见下图
在过去了一年多时间里，尽管实体经济在疫情之下受到较大影响，但以支付宝为代表的第三方支付业务却仍然保持着积极的发展势头，且表现不仅在央行的支付报告中，亦体现在上图的备付金成长性上，截至到2021年3月末，此部分备付金规模已接近18000亿元，根据当期货币乘数，其向市场已经输出超过12万亿元的M2。
压缩理财产品规模，用户支付行为又在将现金的M0转化为备付金，存入央行或者商业银行，等同于支付企业向金融体系输入了低成本的流动性。
在以上两大监管落地之后，蚂蚁接下来又将如何呢？是否真是靴子落地，利空出尽呢？
首先我们先明确：本文分析只针对蚂蚁当下业务的稳定性，不讨论市值管理等其他因素。
在前文中，我们也提到了当下金融与实体经济的关系应该是：不增加融资成本下的精准灌溉（我国连续13个月LPR保持恒定）。
蚂蚁对小微企业的借贷主要在网商银行，当下蚂蚁应该将业务重心由赚快钱的消费贷部分完全转移到小微借贷之上。但众所周知的是，小微企业贷款又天生具有高违约率的劣势，蚂蚁又要兼顾发展与安全，这是很不容易的。
我们整理了2019年－2020年代表金融机构的不良贷款率情况，见下图
在我们的观察中发现，不同银行的不良贷款率与对普惠型小微企业借贷规模呈正相关性，如农商行对小微企业贷款规模最大，不良贷款率最高，民营银行规模最小，不良贷款率也就最低，这其实很容易理解，小微企业生存状况往往充满不可确定性，贷款风险自然较大。
2020年各类别银行的不良贷款率都呈先上升后下降的走势，下半年宏观经济企稳后小微企业的经营状况改善后银行业得到正反馈。
由于网商银行尚未公布2020年财报，我们只能用2019年数据进行对比，当期其不良贷款率为1．3％，这在上图中乃是一个相当不错的数据，跑赢大部分银行。联系到当期其贷款主要对象为户均余额逾3万元的小微企业，不良贷款率率并未随小微贷款占比高而迅速放大。
考虑到其信贷行为具有大数据以及线上风控模型完善度等优势，我们认为：蚂蚁应该在接下来持续放大网商银行的主观能动性，对实体经济持续注入高质量低风险的流动性。
2019年末网商银行资本充足率为16．2％，2020年初又进行了首次增资，在持续为小微企业纾困这一目标之下，我们希望接下来会有持续增资计划。
若要保持风控的可持续，企业就要在持续稳定的研发投入，无论蚂蚁是否是科技企业定性，研发投入均是其保持先进性和成长的重要指标。
根据蚂蚁招股书，我也整理了2020上半年国内头部企业的研发费用支出情况，见下图
很容易看出，当下A股上市企业在研发中仍存在：集中在国企为代表的传统制造业企业处，新科技以及新商业企业研发投入明显不足，尤其民营企业，在上图中甚为罕见。
但蚂蚁在其中的研发投入占比则属于较高水平我们，这或许也是上文所言小微贷款中风控优势原因所在。
2020年暂停IPO以来，对蚂蚁业务产生了较大的动荡，但越是在这个时候，越要坚持研发创新驱动，蚂蚁不应对此有丝毫动摇。
总结本文观点：
1．当下审慎监管原则的出发点有很多，实体经济的去杠杆以及“出清”搭便车不良互金企业往往被人忽略；
2．安全，有效，低成本为实体经济纾困仍然是当下金融监管的重要工作，蚂蚁们的破题点也应在此处；
3．对蚂蚁，应将运营重心转移到小微借贷，事实也证明企业在此是有优势的。
行文至此，或许有人会认为我为科技金融行业说话的动机，我不多做，只是解释将人大副校长吴晓求最近在博鳌亚洲论坛上的一段讲话分享于大家：
“我们要正确地看待科技金融的作用，科技对金融的植入，对金融的重构产生科技金融，使这一类金融业态在整个全世界中处于超越的地位。要对科技金融给予很高的评价，不要贬低它，没有科技金融的植入，就没有中国金融的弯道超车，所以要正确评估。”
