黄峥辞任拼多多成为2020年Q4财报发布日的大新闻，作为一位80后创业者，过早退出一线工作，去追逐科学梦想，这在新老企业家中着实少见。本文无意去探讨黄峥辞职的实际动机，只是从企业运营入手，探求：黄峥辞任后究竟给新的管理团队留下了怎样的拼多多？
2020年的拼多多依然保持了较高的增速，不仅年度购买用户达到7．88亿，GMV同比增长也在66％之多，超过16000亿元，此外总营收增长了97％，达到595亿元，经营性亏损率也在进一步收窄，此前被外界极为关注的市场费用占比也在收缩，年度经营性现金流净流入是上年同期的2倍。
以上种种都似乎在告诉我们：黄峥给了陈磊一个不错的局面。但当下拼多多的最大的问题，或者说接下来改善空间又在哪呢？
我们注意到年度购买用户贡献和GMV表现的反差，我们测算，2020年京东和阿里电商的单个年度购买用户年度GMV贡献大概在7000－8000元之间，但同期拼多多此数值刚过2000元。
当年度购买用户已经逐渐接近峰值，拼多多几乎拿到了国内网购用户的大盘用户，此后该数值的增长将毫无争议进入中低速区间，从增长角度看，拼多多必须将增长着眼在：单用户消费潜力的挖掘上。
由于正值社交红利，拼多多将运营此前相当一部分重心放在了获客上，通过社交渠道加速获客，年度购买用户的增长也成了GMV的主要推动力，其对GMV的增长贡献要大于深挖用户潜力带来的价值，甚至于2020年单用户对GMV贡献增长减速超过一半，但年度购买用户增长仍然与上年无异。
面对此，我们只能说：拼多多是要告别前期人口红利的增长周期，进入质量增长时期。
也即，接下来拼多多的运营重点应该是解决用户的需求问题，提高单个用户在平台的消费能力。
此前拼多多通过百亿补贴，引入品牌合作伙伴（如与国美结盟），在2020年Q4又通过自营产品弥补开放平台商家品类的不足的问题，以及延展C2M参与品类，刺激和稳定了购买用户的消费动力，我们认为，拼多多大概率仍然会保持上述政策的连贯性，若政策不转弯，靠上述运营惯性，拼多多单年度购买用户消费金额增长应保持在20％上下。
若年度购买用户仍然快速增长，此增速勉强可以，但如果年度购买用户年度增长进入15％左右的中低速，两者合并GMV仅增长40％上下是对此前快速增长的拼多多而言显然是较低的。
于是，拼多多如果要保持更加快速的增长势头，就必须要引入新的业务形态，我们重点看社区团购。
在社区团购之前，拼多多已经拥有了较为良好的农产品运营经验，2020年农产品GMV达到了2700亿元，较上年增长接近100％，为平台GMV贡献了13个百分点的增长。
根据多方消息，2021年全国社区团购仍然处于低起点，高增长的态势，全年全国行业GMV将会超千亿元，我们估计，在原有社交拼购和新兴社区团购两种业态配合之下，拼多多农产品GMV增长仍然会保持100％这一高位，达到5500亿元左右，这既考虑了原有拼购模式的增速逐渐变缓，亦考量社区团购对农产品销量的提振上，届时农产品对GMV增量贡献将达到16个百分点，较2020年增加3个百分点。
当用户增长进入中低速之后，深挖用户消费潜力的社区团购，将极大刺激单用户在拼多多平台的消费冲动，刺激总GMV。
我们保守估计，2021年拼多多GMV的增长将在45％左右，将超过2万亿元大关，在25000亿元左右，届时单年度购买用户的年度消费金额将在2600元上下水平。
对比同类企业，如果上述增长可以实现，在GMV由万亿级别迈进中，拼多多的增速仍然是最高的，因此，我们倒不用过于担心增速变缓的问题，相反，留住用户，挖掘用户，释放潜能仍然是重中之重。
继续分析，假设货币化率在2021年采取了比较中性的态度，为3．3％（阿里电商在2021年为3．7％），则总营收在2021年增速将在55％左右，超过800亿元（不包括自营部分）。
分析至此，在一个用户逐渐触顶的环境下，拼多多将运营重心逐渐向社区团购迁移的目的就相当明显了：要克服现现阶段用户总量触顶的增长焦虑，为后期成长打开新的天花板，这也是现阶段拼多多增长的重要突破口。
那么，社区团购对拼多多又有何影响呢，对于未来运营又会增加怎样的不确定呢？
我们先看损益表情况，我们整理了近几年来拼多多分季度经营性利润情况，见下图
在过去的两年多时间里，拼多多经营性利润率改善明显，已经越发接近盈利平衡点，2020年Q4，该数字也仍然在改善区间内。
其中，让我们吃惊的是：市场费用不断在收缩，但在2020年Q4毛利率有所收窄，由上季度的77％降到当季的56％。
市场费用降低我们是可以理解的，当前的拼多多由于年度购买用户正在接近峰值，且MAU与年度购买用户比值也正在接近1：1，平台粘性和规模均得到进一步提高，从理论上，除了必不可少的百亿补贴之外，拼多多已经到了收缩市场费用占比的时机，不必再如早期那般将营收大半花费在市场费用中。
但为何毛利率有如此大回调呢？这又发生了什么呢？
我们认为主要原因还是在社区团购：
其一，由于要在社区团购业务中整合供应链和仓储物流，实现24小时物流周转，拼多多进行了较大的基础设施投入，如资产负债表中，软件设备资产较上季度增加接近4倍，达到2亿元，此外员工成本以及资产待摊成本都会飙升，拉低毛利率；
其二，在业务初期，对第三方商家可能进行了流量和佣金补贴的工作，也一定程度上拉低了毛利率。
总之，拼多多正在改变此前轻运营的模式，不仅引入了自营类产品，且在接下来的社区团购业务中也要逐渐“重”起来，这在黄峥的公开信中也能得到体现。
在2020年Q4，拼多多损益表市场费用压缩力度大于成本上扬幅度，保持了经营性亏损的修复性，但如果在2021年在社区团购继续保持基础设施的大投入，市场费用还会有足够大的压缩空间待对冲吗？
这是我们所担心的，也就是说，2021年经营性盈利情况存在中性偏亏损幅度加大的可能，但在此后随着基础设施投入的完善，该不利因素会消除，中期看，我们依然乐观认为拼多多会尽早实现经营性利润率回正的转折。
最后我们谈谈拼多多当下的有利和不利条件。
对于拼多多除上述所言的诸多有利条件之外，我们认为最大有利条件为：便利融资条件。在过去两年时间里，拼多多多次发行可转债，且转股溢价空间也都较大，如2019年9月，发布了8．75亿美元的可转债，利率为0，转换溢价在32．5％－ 37．5％区间，企业拥有极低的融资成本。
在现阶段，黄峥本人拥有拼多多接近30％股份，腾讯为16％，大股东拥有足够股份，不惧被稀释，换言之，现今的拼多多仍然具有从资本市场获得低价且便利融资的可能性，这是这么多年以来拼多多亏损且能持续运转的重要因素之一。
有机构预测，全国社区团购的总规模将是万亿元市场，2021年仅是起步的1000亿以上，按照现有市场增长，社区团购起码会有5年左右的高增长周期，在这五年时间里，企业要拼运营能力，更要比现金投入力度。
而以上融资便利性恰是拼多多布局未来的重要前提条件。
再说潜在不利因素。
我们认为主要有二：
其一，黄峥辞任之后，内部对战略一惯性和前瞻性的贯彻力度；
无论黄峥是否真的辞任，还是退而不休，有一点是隐藏的：在日常工作中，黄峥对一线工作的影响力恐会是减弱的。
这就需要陈磊为首的新管理团队能保持战略的一惯性，且在黄峥辞任之后不造成管理团队的流失以及战略的摇摆。这说来简单，但商业史中创始人短期交权，寻找诗和远方，企业旋即出现动荡的案例不胜枚举，固然有人观点会认为黄峥影响力仍然会在拼多多，但长期内在运营团队和董事会中都表示会隐身的黄峥，其一手打造的拼多多是否会和平以及平稳过渡到下一个阶段。
与其这样，我更倾向于陈磊有自己对拼多多未来的思考，重点是，保持连贯性，完成权力交接。
其二，提高内部凝聚力；
在去年末一系列危机事件之后，拼多多需要提高内部员工的认同感，如果说在过去企业给员工带来的成就感是参与了一家新型电商企业的快速崛起，那么，在接下来，提高员工的幸福感和对企业文化认同感就显得尤为重要。
当企业成长过快，以人力资源为主的配套设施难免不足，但如前文分析，拼多多接下来会步入深挖单个用户潜能的精耕细作阶段，就给了补齐内部文化短板以时间。
总之我们如此概括拼多多：1．这是一家依然会保持快速成长的电商企业，在未来依然会给我们带来惊喜和希望，2021年在总营收和GMV等方面都有足够的想象空间；2．这又是一家优缺点都包含公司，拼多多又需要借助业务调整期，发扬优点，快速补齐短板，如此才能稳步实现上述潜力增长目标。
