苏宁可以否极泰来吗？这是我们最近经常思考的一个问题。
这家创业逾20年的零售企业在近年遭遇了一系列“风波”：债券偿付，业务扩张以及最近的获国资入股等。每一个都引起了舆论强烈反应，其中不乏“苏宁老矣”的悲观看法，看衰声音有愈演愈烈之势。
看高者则认为：站在国资保值角度，苏宁仍然是有着较为明确的投资价值，当新入资金根本解决前期风险之后，苏宁便否极泰来，迎来转折点。
这是一家优缺点都极为突出的企业，我们观察苏宁这20年，发现其既有尊重市场，乘国家经济和内需增长之东风成长的市场精神，但也发现在近年内确实也遭遇了一些困难，诸如业务线过长等等，如今国资进场帮助苏宁排雷，我们又该如何正确看待苏宁的现在，过去和将来呢？
2021年伊始，苏宁不断强调要“回归零售主业”： 只有把零售这一核心做好了，其他业务的发展才有意义。本文我们也以零售为契机，对回归零售的苏宁进行重新评估。
受疫情影响2020年的零售行业颇不平静，一方面受外部环境冲击，用户以提高储蓄率应对不可测风险，惜购现象极为明显，储蓄率上升；另一方面，受需求端不振影响，制造业也纷纷减产，去库存以降低损失。
零售业供需两端都出现了极为低迷的现象，这是此前极少遇到的。
2021年的零售业会怎么走，或者说，零售业会在2021年迎来转机吗？这不仅关乎苏宁，亦决定着整个零售业的景气值。
我们用非食品CPI表示用户端的需求，用PPI（工业生产者出厂价格）来感知制造类企业的景气程度，整理2020年1月以来两组数据的变化情况，见下图
2020年虽然国家采取了宽松的货币政策，但通缩压力仍然如幽灵一般在零售业中飘荡，非食品CPI萎靡不振，百姓惜购应对危机，需求端严重不足，PPI连续12个月同比负增长，更说明制造业的营收之难，作为中间地带的零售业，在过去12个月也遭遇了一系列风险：总需求受限，零售总额增长缓慢。
但在2021年1月，我们看到PPI同比增长在低迷12个月后首次回正，考虑到工业制品从出厂至消费者手中，大致需要2－3个月时间，疫苗接种加速进行，经济活力快速恢复，老百姓恐慌情绪一扫而光，非食品CPI此后也有望迎来正增长。
届时，零售业将随之重新迎来新生：制造业或者品牌商需要零售渠道重新争夺已恢复购买力的消费者，行业将一扫昔日阴霾。
如果是2020年的零售业是以去库存，保现金流为主基调，那么2021年零售的关键词则是“重回进攻姿态”，内需将重新成为经济增长的主要拉动力量。
这是我们判断苏宁接下来表现的前提，2019年开始苏宁进行了品类的扩张（收购家乐福，万达百货，由家电向日百类产品大步迈进），以及线上化和平台化的改造，但旋即遭遇了2020年的行业不景气，拖累了企业改革的持续进行，这是2020年一系列问题的根源。
于是，就有了开篇所言的种种争议。
那么，2021年国资注入，苏宁重回零售主航道之后，又会发生什么呢？
为评判苏宁的成长韧性，我们整理苏宁近几个季度的零售规模，与全国社消增长进行对比，见下图
2020年虽然全国社消遭遇上行压力，但同期苏宁零售总额仍然处于正增长，且对大盘保持着稳定的增长优势，原因有许多：诸如业务扩张带入了新增业务，线下零售渠道不断扩张，尤其是线下和线下的开放平台，2020 年开放平台商品销售规模同比增长 44．42％，极大对冲了风险。
但与此同时，苏宁在零售业品类的扩充也带来了一些讨论：这究竟是以提高盈利性为目的，抑或是暂时仍然是以亏损带动增长呢？
这关乎苏宁如今的改革路线是否正确的问题，于是，我们可以从毛利率和扣非盈利情况进行判断，来判断改革对企业经营效率的改善情况。
如果将2020年视为后苏宁之始，在当期，扣非亏损大幅缩减，毛利率也在稳定改善区间：当企业进行品类扩张之时，并未冲击盈利状况，且此前大家备受关注的扣非情况也在持续改善区间。
值得注意的是，2020年苏宁在线上掀起了价格战，这显然会摊薄了总毛利情况（财报中对此也有表述），但当期并未看到总毛利受明显抑制，这又是为何呢？
我们认为，这主要是开放平台策略对冲了上述价格因素对盈利性的冲击：无论是线下的零售云，抑或是线上的苏宁易购App，苏宁由卖货向卖服务和卖流量的业务迁移，也都会改善毛利率的情况，换句话说，如果剔除价格战因素，苏宁整体毛利率很有可能大为改观，我们可能也低估了开放平台对营收质量的改善情况。
疫情打乱了苏宁已有的改革节奏，这也是企业在运营中难以避免的“黑天鹅事件”，尤其对于在线下仍然庞大营销体系的苏宁，但通过上图也能如实反映，若聚焦零售主业，降低亏损，苏宁经营状况仍然是在改善区间的。
这在ROE数据中也能得到验证（净资产收益率），当我们回看2020年的苏宁之时，发现多项指标都是相对良好，但仅有该组数据持续弱于2019年，其原因主要是：在并购后资产迅速膨胀，但利润又并未同步获得。
站在价值投资立场，2020年零售行业面临需求低迷，利润空间压缩，即便是苏宁通过品类扩张，平台化改革也仍然难完全抵消风险，这自然会影响企业在资本市场的表现，但如果如前文所述，在需求强势反弹2021年，零售又重新站在高位之时，零售头部企业的ROE必然也会重新进入持续改善通道。
我们比较倾向于认为：2021年的苏宁市值会进入修复期，这其中既有行业大势原因，也有企业个体改革的必然结果，缺一不可。
那么，如果国资入股成功，对苏宁经营又有何帮助呢？
在过去一年，苏宁主要的负担在于此前扩张带来的资金风险，在我们前述分析中，其经营根基基本是稳定，并未有经营性危机，如果国资注入，将以上问题一一解决，那么对于企业，一则可甩掉庞大的财务成本，无论是发债还是贷款，都会加大企业的资金成本，二则可甩掉心理包袱，不再用压缩正常预算来为昔日的成本买单，苏宁会收缩非零售展现，但在零售主业可能会采取更为激进的进攻策略。
最后我们想谈一谈苏宁核心品类之一家电行业对其影响。
根据工信部数据，2020年，全国家用电器行业营业收入14811．3亿元，同比下降1．1％；利润总额1156．9亿元，同比下降5．6％。结合本文开篇所谈，不难发现家电行业在2020年大致也是去库存，营收和利润双降，乃是行业相当艰难的一年。
但在2021年，我们对该行业则给予了乐观的预期，原因为：
其一，在全球经济快速反弹的背景下，家电行业作为生活改善的必须品之一，也自然会迎来高峰期；
其二，2020年房地产业走暖，2020年商品房销售面积同比增长超过上年，这又是大家电增长的支撑力量之一，按照正常估计，2021年中前后会迎来新房装修对家电的需求，对家电行业可谓利好。
根据中国家用电器研究院数据，2020年苏宁易购线上线下全场景覆盖的营销模式获得了23．8％的市场份额，在所有渠道形态中仍居首位。
当家电业需求反弹，作为中间零售商不仅要承接消费者的需求，亦要受品牌商所托，解决后者的新增市场拓展问题，苏宁在此上行空间较为明确。
其中对于家电企业而言，2020年全球货币宽松带来的资产价格上涨，能源，资源为主的原材料已出现大幅上涨的势头（以铜，石油等为代表），也就是说，家电企业会迎来成本的飙升，但市场价格又因为用户需求尚在修复期，涨价的空间又受到压制，那么家电企业可能会倾向于向主力渠道商示好，给予更深入的合作空间，以渠道拉动销量，走规模化道路来摊薄成本。
总结上述分析，苏宁是否会借国资入股的事实解决此前积累的部分问题，为下阶段增长扫清障碍，苏宁是否借此否极泰来，迎来新生，我们对此是持相对乐观态度的，但只是提醒苏宁：如若真的解决问题，接下来就要看运营的能力，资源整合，团队磨合的情况，跑步前进，切不可懈怠。
